華創證券發佈投資研究報告，評級: 強推。
中色股份(000758)
事項：
3月9日中色股份發佈《發行股份購買資產並募集配套資金暨關聯交易報告書(草案)》，草案中明確了以下事項：
1.資產評估結果：根據中聯評估以2019年9月30日為評估基準日對中國有色礦業100%股權的股東全部權益價值進行評估後出具，並經國務院國資委備案的《資產評估報告》（中聯評報字[2020]第26號），標的公司股東全部權益的評估值為139,672.22萬美元，較標的公司截至2019年9月30日的歸屬於母公司所有者權益98,284.80萬美元，評估增值為41,387.42萬美元，增值率為42.11%。根據中國人民銀行發佈的評估基準日2019年9月30日外匯匯率中間價，1美元兌人民幣7.0729元折算，得出評估基準日中國有色礦業股東全部權益的評估值為987,887.64萬元人民幣。
2.發行股份數：根據中色股份與中色礦業發展簽署的《發行股份購買資產協議》與《發行股份購買資產協議之補充協議》，經交易雙方協商一致，本次交易標的資產的作價確定為736,165.48萬元人民幣，發行價格4.23元/股，發行股份的數量為1,740,343,925股。
3.盈利承諾和補償：如本次發行股份購買資產於2020年內實施完畢，交易對方承諾中國有色礦業在2020年度、2021年度及2022年度經審計的扣除非經常性損益後歸屬於母公司股東的淨利潤（以下簡稱“淨利潤”）累計不少於43,249.33萬美元（以下簡稱“累計承諾淨利潤”）；如本次發行股份購買資產於2021年內實施完畢，交易對方承諾中國有色礦業在2021年度、2022年度及2023年度的累計承諾淨利潤不少於52,480.87萬美元。
4.募集配套資金：本次交易中色股份擬向不超過35名投資者非公開發行股票募集配套資金，募集配套資金總額不超過320,000萬元，發行股份數量不超過發行前公司總股本的30%，即不超過590,813,527股，且募集配套資金總額不超過本次交易中以發行股份方式購買資產的交易價格的100%。本次募集配套資金的定價基準日為本次非公開發行股票募集配套資金的發行期首日，發行價格不低於發行期首日前20個交易日公司股票均價的80%。具體發行時點由上市公司和主承銷商根據募集資金投資項目建設進度、資金使用計劃及市場具體情況確定。本次募集配套資金擬在扣除發行費用並支付相關中介機構費用後，將用於投資標的公司“剛波夫主礦體溼法鍊銅項目”、“盧阿拉巴銅冶煉項目”、“謙比希東南礦體探建結合項目”、補充流動資金及本次交易相關稅費，其中用於補充流動資金的比例將不超過交易作價的25%，或不超過募集配套資金總額的50%。本次募集配套資金以本次發行股份購買資產交易的成功實施為前提，但募集配套資金的成功與否不影響發行股份購買資產交易的實施。
評論：
1.前期在我們的深度報告中假設中國有色礦業資產評估基於所有者權益的1-1.2倍進行假設，而本次實際評估結果為歸母所有者權益的1.42倍，略低於此前預期。
2.基於最新的資產評估結果，我們給出了中色股份併購中國有色礦業後的估值敏感性測試，可以看到在目前銅價5500美元/噸的水平下，預計2020年和2021年公司估值約為19倍和15倍。而後期如果銅價得到修復，回到2019年的均價水平，預計2020年和2021年公司估值約為17倍和13倍，5500美金已經僅高於15年和16年的銅價假設，應該是在目前全球環境下非常謹慎的銅價假設，在這樣的銅價假設下，很多銅的公司基本上不怎麼盈利，所以中色的估值優勢還是很明顯的。
3.基於利潤承諾和補償，如果併購在2020年完成，預計近三年公司歸母淨利潤累計不少於43,249.33萬美元，平均每年14,416.44萬美元，略高於2020年銅均價處於5,419美元/噸水平時的利潤水平。因此可以看出即便後期銅價在疫情的影響下跌破5,400美元/噸，公司的利潤承諾也可以對利潤形成保障。
投資建議：
1.短期內全球受到新冠疫情等因素影響，通脹預期出現大幅度下行，導致市場悲觀預期加重，銅價較2019年出現大幅下跌。目前中國及亞洲部分國家的疫情已經得到較好控制，不確定性主要在歐美等發達國家，因此短期來看，銅價依然存在一定的壓力。但是中長期來看，隨著新冠疫情的逐步控制和消退，預計市場中整體通脹預期將有所修復，銅價屆時也會伴隨反彈。
2.目前5500美元/噸的銅價基本處於2016年以來的相對低點，而銅礦山C1現金成本90分位線位於5200美元/噸左右，C1+折舊成本的90分位線位於5800美元/噸左右，而從歷史價格可以看出銅價基本未跌破過C1現金成本90分位線，下方價格支撐較強。
3.近日，工信部披露2020年第3批《新能源汽車推廣應用推薦車型目錄》。其中，特斯拉旗下TSL7000BEVBR0純電動轎車在列，並繼續使用三元電池。對比此前特斯拉車型數據，該款國產化產品與特斯拉Model3長續航（後輪驅動）在規格上最為相似。因此，業界普遍認為該產品便是Model3長續航（後輪驅動）版。而此前市場對於特斯拉無鈷電池使用的情緒導致鈷相關股票出現一定程度的回調，該事件短期內對鈷行業供需狀況影響不大，因此存在一定程度的情緒和股價修復。基於中國有色礦業長期8000噸鈷產能投放的邏輯，將為中色股份估值提高提供進一步的空間。
4.基於目前銅價下，公司估值較銅行業股票依然低估以及鈷行業情緒修復等邏輯，我們維持公司“強推”評級。
風險提示：
海外疫情不受控制持續蔓延、公司併購進程不及預期。
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