久期財經訊，3月10日，惠譽確認合生創展集團有限公司(Hopson Development Holdings Limited，簡稱“合生創展集團”，00754.HK)的長期外幣發行人違約評級為“B+”。評級展望“穩定”。惠譽還確認了合生創展集團將於2022年到期的高級無抵押債券的評級為“B+”，回收率評級為“RR4”，並授予“B+”高級無抵押評級及“RR4”回收率評級。
合生創展集團的評級受到公司優質土地儲備和持續健康槓桿率的支持。此外，合生創展集團強大的投資物業組合(IP)也是其評級的一個支持因素，併為其資產擴充提供了額外的融資渠道。合生創展集團的評級受到了較弱的銷售知名度(sales visibility)和相對於同行較小的合同銷售規模的限制。
關鍵評級驅動因素
土地儲備充足且位置優越：惠譽認為，優質土地儲備將支持其實現2020年約300億元人民幣的更高銷售目標，而2019年為210億元人民幣。截至2019年6月底，合生創展集團土地儲備總規模(包括IP)達2,940萬平方米，其中住宅土地儲備2,140萬平方米，其中大部分位於北京、上海和廣州。合生創展集團的大部分土地儲備是多年前以低成本收購的，這反映在公司高達30%的EBITDA利潤率上。
穩定健康的槓桿率：合生創展集團在過去的5年裡一直保持著健康的槓桿率(以調整後的淨負債/調整後的庫存來衡量)，僅略低於40%。惠譽估計，到2019年底，其槓桿率將從2018年底的37.8%降至36%左右，主要受合同銷售額同比增長42%和現金回收改善的推動。霍普森的財務政策存在或多或少激進，該公司經歷了債務融資的擴張時期，比如2013年和2017年。
儘管合生創展集團並未面臨補充土地儲備以維持銷售的壓力，但管理層表示，如果市場機會出現，他們可能會在2020年加速土地收購，以利用這些機會。因此，惠譽預計，其在2020年槓桿率將小幅上升，但淨債務/經調整後庫存的比率仍將遠低於50%，這是惠譽考慮採取負面評級行動的水平。
投資物業帶來穩定性：合生創展集團在過去幾年裡建立了一個穩固的IP投資組合，截至2019年底總建築面積(GFA)約為190萬平方米，租金收入在過去兩年裡幾乎翻了一番。超過90%的租金收入來自北京、上海和廣州的房產。
惠譽認為，儘管由於COVID-19的爆發，合生創展集團的IPs近期前景較為黯淡，但由於IPs的日益成熟和黃金地段，IPs仍有積極的租金迴歸空間。惠譽預計未來幾年EBITDA/總利息支出將穩定在0.4倍-0.5倍，這支持了合生創展集團的信貸狀況。
流動性改善:繼2019年銷售合同和現金回收量強勁，以及自2019年以來發行離岸債券之後，合生創展集團的流動性有所改善。合生創展集團在2019年6月發行了5億美元、7.5%、3年期的債券，在2020年2月發行了5億美元、6.0%、364天的債券。截至2019年6月底，合生創展集團的現金餘額為194億港元，足以覆蓋一年內到期的142億港元債務。此外，該公司擁有超過600億港元的無限制資產，如有需要，可用於獲得額外的債務融資。
環境、社會和公司(ESG)治理:合生創展集團的治理結構的ESG相關性得分為4。惠譽認為，作為一家在香港上市的公司，合生創展集團擁有充足的公司治理保障，這一點從過去5年獨立董事審核後的關聯方交易記錄可以看出。合生創展集團的內部公司治理是一個重要的保障，因為它的姐妹公司，如珠江人壽保險股份有限公司(Pearl River Life Insurance Co., Ltd.，簡稱“珠江人壽保險”)和廣東珠江投資控股(Guangdong Pearl River Investment Holding)，比合生創展集團的槓桿率要高很多，可能需要擁有合生創展集團69%股份的朱氏家族的支持。
過去一年，從關聯方購買服務的數量有所增加，但惠譽認為，絕對數量仍然合理，2019年上半年關聯方購買的服務佔銷售成本的比例不到10%。惠譽相信關聯方交易在“B+”水平上不是一個評級約束。
推導摘要
鑑於合生創展集團較低的銷售知名度和較小的規模，它的信用狀況不如評級為“BB”的房屋建築商。其槓桿率與時代中國控股有限公司(Times China Holdings Limited，簡稱“時代中國”，01233.HK，BB-/穩定)和禹洲地產股份有限公司(Yuzhou Properties Company Limited，簡稱“禹洲地產”。01628.HK，BB-/穩定)相當，但其2019年210億元的簽約銷售規模還不到這兩家公司的一半，因此兩家公司的評級相差一級。
合生創展集團35%-40%的槓桿率低於評級為“B+”的同行，如花樣年控股集團有限公司(Fantasia Holdings Group Co.， Limited ，簡稱“花樣年控股”，01777.HK，B+/穩定)、海倫堡中國控股有限公司(Helenbergh China Holdings Limited，簡稱“海倫堡中國”，B+/穩定)和香港俊發地產有限公司(Hong Kong JunFa Property Company Limited，簡稱“香港俊發” ，B+/穩定)的45%-50%槓桿率，但由於資產流失率(asset churn)低，銷售知名度較低，其信用狀況受到限制。合生創展集團強大的投資房地產投資組合和接近0.5倍的經常性EBITDA/總利息支出的比率支持其評級，但不足以提高評級。
關鍵評級假設
本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：
-2020-2022年合同銷售額每年增長10%-15%
-2020-2022年現金回收率85%
-2020年土地溢價160億元人民幣
-2020-2022年每年普通股息7億港元
回收率評級假設：
根據惠譽的回收率分析假設，合生創展集團將在破產情況下清算，因為該公司為一家資產交易公司。
惠譽假設行政索賠10%。
惠譽在調整該公司現金餘額時，只考慮超過應付賬款和三個月以上的合同銷售現金。
由於EBITDA利潤率超過30%，開發物業存貨淨額的預付率為80%
淨投資物業為預付率80%，這意味著租金收益率約6.5%
物業、廠房、設備預付率60%
回收率評級上限為“RR4”，因為根據惠譽對《回收率評級標準國別處理方法》，中國屬於D類債權人友好國家，以及集團內資產發行人的工具評級歸屬於發行人IDR中的軟上限(a soft cap)。
評級敏感性
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動的未來發展因素包括：
預計未來24個月不會有正面評級行動
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動的未來發展因素包括：
合同銷售額大幅下降
淨債務/調整後庫存在持續一段時間內超過50%
關聯方資產交易大幅增加，但並未顯著改善合生創展集團的業務或財務狀況，且超出了該公司的業務範圍
流動性與債務結構
適度的流動性：繼強勁的合同銷售和2019年6月發行5億美元、7.5%、2022年到期的高級票據後，合生創展集團的流動性在2019年有所改善。截至2019年6月底，該公司持有194億港元現金和4.52億港元的質押現金(pledged cash)，足以支付142億港元的短期債務。短期債務主要由銀行貸款組成，惠譽認為該公司應該能夠展期。
2020年2月，合生創展集團發行了規模5億美元、364天期票據，票面利率為6%。
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關鍵字: 廣東珠江投資股份有限公司 禹洲集團 惠譽國際
