在上一篇報告《2003年，非典前與非典後的A股市場》中，我們從2003年行情的基本事實細節入手，試圖著力還原每一個時間點上發生的事情，探討2003年非典前和非典後股市的表現情況及其背後的驅動邏輯。基本情況是，2003年的非典疫情在4月15日到4月25日間對市場造成了一定衝擊，指數出現了一波快速調整，但隨後很快，從4月底開始一直到6月初，股市行情再度回升向上。抗擊非典工作大體上到5月底已經接近尾聲，而後面市場的持續大幅下跌是從6月份才開始的，從時間上來看，非典不應該是後續月線五連陰的“原因”。因此從結論來看，我們認為，非典疫情對市場的影響是暫時性的事件性衝擊，並不改變市場既有的運行邏輯。
本文想從另一個角度來回顧和探討2003年非典疫情對於股市的影響，這個角度就是對比2003年非典之後A股和港股的表現異同。
眾所周知，2003年非典型性肺炎（SARS）疫情中，無論是感染人數還是死亡人數，中國香港都是僅次於中國大陸的，考慮到兩地人口的巨大差異，可以說香港在2003年受非典疫情影響是很大的。因此，參考2003年疫情對於香港經濟基本面和股票市場的影響，是有意義的。
但從股票市場的表現來看，你會發現2003年非典疫情之後，A股和港股的表現出現了巨大的差異。A股從6月份開始進入下跌通道，從6月份到11月初，上證綜指經歷了月線的“五連陰”，而港股則大致從2003年5月開始進入了持續上漲的通道。恆生指數2003年漲幅高達35%，如果從2003年4月底的低點起算，後面的漲幅更是高達48%。
為什麼兩地市場會出現如此巨大的差異？
首先，從邏輯上講，從A股和港股非典之後走勢的截然不同，基本就可以斷定，行情背後的原因，不是非典這個兩地共同面對的“相同變量”，而應該是各自面對的“不同變量”。實際情況也確實是，從經濟基本面影響角度看，非典對於中國大陸和中國香港經濟基本面的影響大體上是相同的，非典疫情使得兩地的經濟增速在2003年二季度出現了一個明顯的下滑，但影響也就是一個季度
那麼，兩地各自面對的“不同變量”是什麼呢？我們認為，主要就是兩地面對的貨幣政策方向截然不同。
從中國大陸這邊來看，從1996年開始，中國的貨幣政策開始進入到持續寬鬆階段，從1996年到2002年，中國人民銀行連續八次降息，金融機構存款平均利率累計下調5.98個百分點，貸款平均利率累計下調6.97個百分點。2002年2月的降息是進入新世紀後中國人民銀行的“首次”降息，也是2008年金融危機以前的“最後一次”降息，至此以後中國經濟進入到一輪新的上行週期，防止經濟過熱逐漸成為了宏觀調控的主要目標，貨幣政策開始逐步收緊的過程。
2003年下半年就是貨幣政策由寬鬆轉向收緊的轉折點。2003年6月6日，中國人民銀行發佈月度金融統計報告，表示要進一步創造條件加大公開市場操作力度，並可能選擇適當的時機調整存款準備金率，這算是第一個可能收緊的信號。實質性的動作是8月23日，央行宣佈經國務院批准，中國人民銀行從2003年9月21日起，將存款準備金率由6%調高至7%。
提高存款準備金率意味著從2003年起，貨幣政策結束了自1996年以來的寬鬆，開始逐步轉向收緊週期。而從中國香港的情況來看，香港採取的是聯繫匯率制度，這種匯率制度下是沒有獨立的貨幣政策空間的。香港的利率變化主要取決於國際利率的變化。
在當時的環境下，2003年美聯儲仍然處在降息週期中，美聯儲在2003年6月25日將聯邦基金利率降低到1.0%，這幾乎是截止當時美國曆史上最低的利率水平了，因此在同一時間也看到了香港市場利率的持續下行。
因此，你會發現，2003年非典以後恆生指數的走勢與標普500指數高度相似，那段時間裡，港股是跟美股走的相同邏輯，而非A股。
對比2003年非典以後A股和港股的走勢，我覺得可以有這樣幾個結論：第一，疫情對於當時經濟基本面的衝擊是一次性的暫時性的，集中體現在2003年二季度經濟增長數據下滑，並沒有持續性。從筆者微觀感受來講，印象中2003年三季度以後是出現了一定程度的報復性消費回升的。第二，我們認為，非典之後A股和港股截然不同的走勢，主要原因是各自面臨了截然不同的貨幣政策變化。中國這邊在2003年下半年後開始逐漸收緊貨幣，而美聯儲在2003年6月再度降息至歷史最低點，香港作為聯繫匯率制利率也持續下降，港股在這一時期運行是跟美股而非A股的邏輯。第三，最重要的，我覺得是通過比照A股和港股，可以用類似反證的角度，來說明非典疫情不是後續A股行情低迷的原因。因為畢竟，在2003年非典疫情是兩地面臨的共同變量，但事後股市行情卻截然不同。
風險提示：宏觀經濟不及預期、海外市場大幅波動、歷史經驗不代表未來。
燕翔 SAC執業證書編碼：S0980516080002
本文轉載自國信證券2020年1月30日外發報告：《市場思考隨筆之三十：為什麼2003年非典之後A股大跌港股大漲》。
想要了解最全面的A股歷史行情特徵？2000年以來，A股市場什麼在漲、為什麼是他們在漲？股價波動背後的邏輯是什麼？全市場第一本對股市行情進行系統性覆盤的著作正式上市啦！
本書系統回顧了2000～2017年A股的行情走勢，並且在方法上更加註重使用量化的經驗證據去解釋行情變化。筆者嘗試構建一個“四位一體”的分析框架進行復盤，即宏觀經濟、企業盈利、利率水平、資產比價。本書每章內容主要分四部分展開：第一部分大事回顧，對影響資本市場的重點事件進行敘事性描述；第二部分經濟形勢，分析宏觀經濟形勢及上市公司盈利和估值變化；第三部分行情特徵，剖析並解釋當年股市行情的結構性特徵；第四部分策略專題，是對相關熱點問題的專題性深度研究。
閱讀更多 國信策略研究 的文章
