往事並不如風：追買“獨角獸”慎防悲劇重現

紅刊財經 特約作者 張俊鳴

CDR登陸A股腳步越來越近，“獨角獸”戰略配售基金箭在弦上，有關“獨角獸”公司的發行和上市成為近期市場關注的熱點之一。誠然，代表新經濟發展方向的“獨角獸”通過各種方式進入A股市場，毫無疑問會讓A股引入新的上市公司資源，有利於資本市場的做大。從目前已經上市的“獨角獸”公司來看，確實也表現不俗，藥明康德（603259）上市之後連續16個漲停板，最高價138.87元比發行價21.60元大漲5.43倍；而工業富聯（601138）在上週五（6月8日）上市首日便以3905.58億的總市值，排名滬深兩市第11名。未來如果走出類似藥明康德的16個漲停板，同時目前A股總市值第一的工商銀行股價不變，工業富聯將有望超過工商銀行成為A股總市值第一的公司。當然，工商銀行另外還有867億股的H股，考慮到這部分市值的話，工業富聯要超過工商銀行的總市值還需要更大的漲幅，但僅僅是目前的市值就足以令人震驚了。尤其是，工業富聯在上市第一天就把中國大陸製造業翹楚格力電器、美的集團的總市值遠遠拋在後面，實現了一夜之間的彎道超車。

​在A股熾熱的炒新氛圍下，藥明康德、工業富聯兩隻“獨角獸”在上市之初取得如此驚豔的表現，也在市場的普遍預期之中。但不可忽視的是，它們的總市值中含有較大的“槓桿”成分，也就是首次上市流通股的比例極低。以藥明康德為例，目前的流通A股僅為1.04億股，佔總股本僅有區區10%；而工業富聯的比例更低，11.2億的流通股佔總股本只有5.69%。換言之，這兩家“獨角獸”目前雖然上市了，但未進入流通的股份卻佔比超過九成以上。相比之下，美的集團和格力電器的流通股比例達到了96%和99%以上，毫無疑問其流通股對總股本的代表性更強。

雖然新股目前普遍存在較大比例的限售股，但流通股份只有10%甚至更低，顯然“槓桿”成分更高。短期看，較低的流通股比例雖然有利於股價表現，但從更長的時間來看卻孕育著價值迴歸的風險。畢竟，這些目前不流通的股份並不是永遠不流通，而是在一年之後分批上市流通。雖然上市流通不意味著集中性的賣出，但所謂“明槍易躲、暗箭難防”，屆時分批且不確定的拋壓，將會讓市場承接盤縮手；更何況，市場的“炒新”是建立在喜新厭舊的基礎上，未來“獨角獸”上市數量的增多，炒作資金轉戰新“獨角獸”的興趣顯然比停留在老“獨角獸”的可能性要大。被大幅炒高的“獨角獸”，註定要面臨限售股解禁拋壓和“炒新”熱情退潮的雙重考驗；建立在一時熱情之上的高估值，註定難以持久。

要化解股價未來面臨的雙重考驗，惟一的途徑就是用利潤增長來化解高估值，讓目前的高估值通過成長變成合理估值甚至是低估值，以此吸引長線資金的介入，實現籌碼的自然換手和穩定。但這一進程也並非一帆風順或一廂情願：一種可能是，公司的成長性可能不如市場給予的高估值那麼樂觀，最終走出股價向下不斷探底的價值迴歸之路；另一種可能則是，公司雖然利潤穩健增長，但市場偏好發生了變化，原來的高估值走向低估值，最終股價在起起伏伏中，不斷原地打轉。

在2007年，A股多家藍籌股發行上市，其當年的故事正和現在的“獨角獸”有相似之處。在當時的牛市中，市場流動性充沛，追求“以大為美”，滋生了藍籌股泡沫，導致許多藍籌股在11年過去之後，股價遲遲未能回到當時的高位，將追高買入的投資者長期套牢。第一種情況，中國石油是典型的代表，在頂著“亞洲最賺錢公司”上市時，其A股價格超過同期H股2.5倍以上，最高價48.62元對應當年0.75元的每股收益，市盈率接近65倍。最終隨著盈利水平的下滑，中國石油目前價格在進行後復權處理之後，比當年的最高價下跌79%，目前的動態市盈率也下降到35倍附近，股價在“減利潤”和“降估值”中迎來雙殺，“長線套牢”成為貼在中石油身上揮之不去的標籤（見圖1）。

圖1：中國石油A股月線圖（後復權）

第二種情況的代表則是交通銀行。雖然2007年上市到2017年，交行的年利潤從200億元穩步增加到702億元，但由於市場對銀行股的估值水平大幅下降，導致其市盈率從上市首日開盤價的33.8倍下降到現在5.5倍左右，股價也下跌了30%以上。在2015年的大牛市和2017年的白馬股結構性牛市中，交行股價均未超越2007年的高點，利潤的增長最終不敵估值向下修正的拖累，追高買入的投資者依然面臨不小損失（見圖2）。

圖2：交通銀行A股月線圖（後復權）

可以說，即使是利潤持續成長的好公司，在過高估值的情況下買入，也未必能取得理想的收益，甚至不得不面臨長期套牢的風險。不僅A股如此，境外股市也有類似的經驗，典型如上世紀70年代美股的“漂亮50”行情，藍籌股的估值被大幅抬高到60倍甚至90倍以上，到了80年代初的時候，這些藍籌股的估值重新跌回20倍甚至10倍以下，在估值的大起大落之間，利潤的增長並不能成為股價上漲的保證。2000年前後美股的互聯網泡沫也再度上演了類似的戲碼，當時的科技股龍頭微軟、思科、甲骨文等公司，在互聯網泡沫破滅之後股價也大幅回調，雖然公司的利潤表現不錯，但股價依然用了較長的時間才回到當時的高位，對追高買入的投資者來說，此時既有劫後餘生的慶幸，更有長期投資一無所獲的茫然。

因此，在市場狂熱追捧“獨角獸”的同時，投資者還應當多保持一份冷靜，以免成為開板震盪之後追高買入的“接盤俠”。即使“獨角獸”的故事再動聽，我們也不應當忘記股價長期表現最重要在於“性價比”，這對於一些市值已經十分巨大，位居市場前列的公司來說更是如此。往事並不如風，追買“獨角獸”慎防歷史悲劇重現！