“頭戴一枝花，胭脂和香粉她的臉上擦。
左手一隻雞，右手一隻鴨。
後面跟著個大囝囝，身上還揹著一個胖娃娃呀。
咿呀咿得兒喂”
左手低息美元債，右手低息境內公司債。
後面跟著年銷售額2000億的住宅地產大寶寶，
懷裡還抱著一個1000多億資產的商業地產金娃娃。
龍湖就是那個俏媳婦。
2020年1月，龍湖的7年期、12年期合計6.5億美元的債券利率不到4%。
3月5日，龍湖發行規模7年期、30億元的2020住房專項公司債券（第一期），票面利率3.80%。
不得不說，作為一家民營企業，這個利率殊為不易。
吳亞軍女士是一位長線主義者。
她曾說過，先做長，再做強。商業地產無疑是非常好的長線標的。
因此，在住宅地產開發之外，龍湖的商業地產異軍突起。
龍湖集團的吳董事長、CEO邵明曉、CFO趙軼在不同場合都說過把每年銷售回款的10%以內投資自持物業
這意味著差不多淨利潤的一大半沉澱到商業地產板塊。龍湖的合同銷售2018年1500億、2019年2000億，龍湖的回款在85%左右。每年要拿出150-200億左右的資金新建自持物業，與新增數據吻合。
住宅地產開發掙快錢，但受週期影響大。
住宅地產的盈餘資金沉澱到商業地產，掙穿越週期的錢。
所以住宅地產是小學生，商業地產是大學生。
商業地產掙的錢是兩塊：
一塊是租金收入，這是明顯的現金流、印鈔機。
一塊是隱形的：商業地產的升值。除了變現價值提高之外，融資時候也能增信增額。
咱們來系統的比較一下幾家典型龍頭房企的租金收入、資產升值、回報率的情況。
一、租金收入與資產情況
有幾點結論：
第一點：租金收入比，代表運營的效率。
吳向東打下的江山，華潤顯然還是老牌勁旅。
萬達商管在這個規模上，還能保持較高的租金資產比，也要抱拳佩服。
而龍湖地產顯然略遜一籌，在這幾家中最低。
第二點：開業面積單價，代表項目的城市能級和區位。
這裡開業面積為建築面積（包括商場、寫字樓、酒店、車庫、公攤等），不僅僅是出租的商場部分，因此可以看出大概的方向。
顯然，區位來說：龍湖>華潤>萬達>新城。
龍湖地產在更好的區位，卻並沒有獲得與其規模相匹配的租金。
要說是快速擴張、以觀後效的話，為什麼同樣快速的新城也比龍湖高出1個百分點呢？
再看過去幾年幾家的數據：
橫向+縱向比較：
龍湖商業地產板塊的資產運營效率不算高。
根據半年報的數據，2019年推測指標只有6.30%，落後於其他幾家不少。具體情況等待即將發佈的年報。
二、商業地產的評估升值情況
去年4月份，新城控股被上交所問詢了，其中就有：商業地產的公允值評估中是否有調節利潤的情況。
公允值評估，就是對商業地產重新評估後，賬面升值。
富力收購萬達酒店，花了180億，評估後賬麵價值300多億，紙面利潤100多億，
融創收購萬達文旅資產包，花了400多億，評估後賬麵價值600多億，紙面利潤200多億。
新城控股的公允值評估是什麼情況呢？
橫向對比，新城控股2018年公允值評估升值比例明顯偏高，被上交所詢問也正常。
再看看其他幾家。
華潤置地的評估升值大致穩定在年度5%左右，2019半年報不知何故猛然升高。
新城控股被問訊和黑天鵝之後，評估升值的幅度顯然謹慎了。
萬達2016-2017兩年的公允值評估升值相對較高，與當時騰訊、京東、蘇寧和融創等幾家公司對其戰略投資有關係，2018年開始明顯下降。
大悅城是國有控股，公允值評估升值的動機不強烈。
相比較而言，龍湖地產對自持物業的公允值評估倒是比較有信心，相比於其租金收入比，比例偏高。
三、商業地產淨資產收益率的比較
商業地產的原理其實很簡單，和地主一樣買地收租。
50兩銀子買的一畝地。
租給佃農耕種每年租金2兩5錢，但不是淨得，拋去僱人算賬收租等日常管理，70%的利潤。淨得一兩七錢五釐。
而且田的價格每年還要往上漲2兩5錢。
兩者相加每年收益率就是8.05%了。這是高收益。
但是資金沉澱了50兩，這就是低週轉。
如果你買田的銀子是借的，那麼就得考慮利息和收益之間的平衡關係了。
公允值收益只是紙上的東西，暫不考慮。
龍頭房企的商業地產收入的毛利率一般在70%左右。
以龍湖集團為例，100塊錢的資產，一年租金收入6.3元，乘以70%，到手4.41元。
刨除融資成本：53元是借的，成本4.56%，就是2.42元。
還剩1.99元。
龍湖自有資金的投入是47元。
那麼自有資金年化回報率就是1.99/47=4.24%
據此，龍湖、新城、萬達、華潤、大悅城的商業地產開業部分的自有資金回報率計算如下：
顯然，這一理想化的模型中，沉澱在自持物業中的自有資金回報率存在這麼一個順序：
華潤置地>新城控股>大悅城地產>萬達>龍湖
顯然，就自有資金回報率來說，龍湖差一大截。
問題出在哪呢？
龍湖的槓桿適中，像新鴻基、恆隆的10%-20%淨借貸比是穩過頭了，不適合中國快速增長的市場。
作為民營企業，龍湖的融資成本下降空間也不大了。
還是因為租金收入/資產比低的問題，運營層面的問題導致淨資產收益率偏低不少。
對比新城控股，新城相對較高的回報率除了是槓桿上的猛之外，萬達老臣在運營層面的作用舉足輕重。
現在再回頭去看，就更加佩服王健林董事長了。
當年的萬達真是牛叉，運營做得好、融資成本低、槓桿上的足，掙錢自然海了去。
龍湖挺好，但遠遠沒到完美，商業地產板塊眼前的任務是運營效率要提升。
而且，當下對商業地產也是非常之時。
"一片烏雲來，一陣風兒刮
眼看著山中就要把雨下
......"
前有堵截、後有追兵、山雨欲來。
所以，圖舒服是不行的。
祝福龍湖，繼續精進。
除萬達外，其他公司數據來自公司年報。
萬達財務數據來自公司債券年度報告、王健林年會報告。
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