重大消息
第三家攜“三類股東”過會案例誕生！
海容冷鏈IPO成功獲批
事件
根據證券時報報道，今日首發上會的2家企業中，原在新三板企業海容冷鏈（830822.OC）順利過會。
針對此次事件，安信新三板團隊對其影響的點評如下
1.首家新三板做市企業攜帶“三類股東”成功過會，“穿透+清理”雙管齊下：歷時914天，海容冷鏈終於過會，公司摘牌前最新一期股東戶數為276戶，公司在停牌前交易活躍，2014年12月26日-2015年11月6日區間換手率高達45.69%。海容冷鏈在目前新三板IPO排隊企業中最早申報，是新三板第三家攜帶“三類股東”成功過會的公司，目前股東中僅一家“三類股東”，為“國保新三板2號資產管理計劃”，持股138.5萬股，佔比2.31%。根據招股書顯示，2015年5月公司做過一次定增，認購對象中有四個“三類股東”，而隨後2015年11月公司申報IPO並且停牌，所以，我們推斷目前招股書中可能還有其他“三類股東”列示在了“其他股東”中。和其他企業不同，海容冷鏈排隊期間一直在新三板持續掛牌，但是在今年3月份摘牌，市場一度對此認為可能和清理“三類股東”有關。
2.深耕商用展示櫃行業數餘年：公司以商用展示櫃為核心產品，屬於冷鏈物流設備中的終端設備。主要面向冰淇淋、乳製品、飲品、冷食、冷鮮食品的生產商銷售產品，為客戶在銷售終端提供低溫儲存、商品和企業形象展示的個性化、差異化的定製解決方案及專業化服務。以16年業績來看，公司主要產品為冷凍展示櫃（佔主營收入比重超70%），其中，國內自有品牌佔比44.88%，國外自有品牌佔比12.91%；國內ODM佔比0.79%，國外ODM佔比11.90%。
3.毛利率高於行業水平，淨利潤含金量高：公司毛利率、淨利率均高於行業平均水平。公司96%以上銷售來自直銷，且對大客戶的依賴程度逐年下降，淨利潤含金量較高。公司摘牌前市值約17億元。行業平均估值為47.6倍PE，2.2倍PS。參考17年半年報增速，按PE可比公司估值：若海容冷鏈17年淨利潤較16年下滑3%，達1.22億元，則其估值可達58億元（1.22*47.6）。按PS可比公司估值：若17年收入較16年增長13%，達9.54億元，則其估值在21億元（9.54*2.2）。
4.“三類股東”案例逐漸增多，市場態度及處理方法漸趨成熟：今年以來文燦股份、芯能科技這兩家攜帶“三類股東”的企業成功過會，“三類股東”問題已不構成實質障礙，安信新三板研究在3月13日對文燦股份過會進行了第一時間的點評，在4月17日對芯能科技過會進行了詳解，5月3日明德生物過會，5月8日捷佳偉創過會，如今排隊近三年的海容冷鏈終於成功過會，而且公司曾經採取做市轉讓，股東戶數眾多。未來行業增長穩健，基本面優質的企業或將逐漸浮出水面，企業端、市場端、監管端對於“三類股東”的態度和實踐方法或將愈漸成熟。
01
第三家攜帶“三類股東”成功過會案例誕生
海容冷鏈（830822.OC）於2014年6月掛牌新三板，2014年12月轉讓方式變更為做市轉讓，2015年11月申報IPO，同時在股轉系統停牌，2017年12月22日預披露更新，2018年3月在新三板摘牌，2018年5月14日成功過會。從IPO申報受理到過會歷時914天，為目前新三板IPO排隊企業中最早申報的公司。公司摘牌前最新一期股東戶數為276戶，公司在停牌前交易活躍，2014年12月26日-2015年11月6日區間換手率高達45.69%。
公司是新三板第三家攜帶“三類股東”成功過會的公司，截至2017年12月22日預披露的招股書顯示，公司目前前十大股東中僅一家“三類股東”，為“國壽安保基金•銀河證券•國壽安保-國保新三板2號資產管理計劃”，持股138.5萬股，佔比2.31%。根據招股書顯示，2015年5月公司做過一次定增，認購對象中有四個“三類股東”，而隨後2015年11月公司申報IPO並且停牌，所以，我們推斷目前招股書中可能還有其他“三類股東”列示在了“其他股東”中。
02
公司核心產品為商用展示櫃，
屬於冷鏈終端設備
海容冷鏈於2014年6月發佈《公開轉讓說明書》，並於2014年7月掛牌新三板，於2018年3月於三板市場終止掛牌。公司2015年11日報送《首次公開發行股票招股說明書（申報稿）》並於2017年12月更新申報稿，下文使用的公司17年相關數據均來自更新後的申報稿。
公司以商用展示櫃為核心產品，屬於冷鏈物流設備中的終端設備。主要面向冰淇淋、乳製品、飲品、冷食、冷鮮食品的生產商銷售產品，為客戶在銷售終端提供低溫儲存、商品和企業形象展示的個性化、差異化的定製解決方案及專業化服務。
03
與行業公司間的比較
公司比較：青島海爾和澳柯瑪業務種類較多業務形態與公司存在顯著差別，其主要業務是家用冰箱、冰櫃，客戶主要是經銷商和個人消費者。四方冷鏈主營業務為速凍裝備和罐式集裝箱。凱雪冷鏈商用展示櫃，與公司業務接近。
以16年全年業績來看，公司主要產品為冷凍展示櫃，其中國內自有品牌佔比44.88%，國外自有品牌佔比12.91%；國內ODM佔比0.79%，國外ODM佔比11.90%。
與其他公司相比，公司14~15年業績表現良好，收入利潤增長穩健，但2016年收入情況低於行業平均水平。
公司毛利率、淨利率均高於行業平均水平。公司摘牌前市值約17億元。行業平均估值為47.6倍PE，2.2倍PS。
參考17年半年報增速，按PE可比公司估值：若海容冷鏈17年淨利潤較16年下滑3%，達1.22億元，則其估值可達58億元（1.22*47.6）。按PS可比公司估值：若17年收入較16年增長13%，達9.54億元，則其估值在21億元（9.54*2.2）。
04
預計本次公開發行後，實際控制人持股比例將降至24.2%
公司招股書顯示：截至本招股說明書籤署之日，邵偉直接持有發行人 1,935.45 萬股股份，佔發行前總股本的 32.2575%，為發行人的控股股東、實際控制人。預計本次公開發行後，持股比例將降至24.1931%。
公司本次發行前總股本為 6,000萬股，本次公司擬首次公開發行股份的數量為 2,000 萬股。
05
公司16年收入下滑，利潤微增
公司13~15年淨利潤分別為：2502萬、5215萬、1.28億元，分別同比增長61%、108%、126%。2016年公司收入約8.44億元，收入下滑約2.3%；淨利潤約1.26億元，同比增長6.7%。17年上半年收入表現略好轉，達5.97億元，增速為13%；淨利潤約8855萬元，同比下滑約3%。2016年及2017年上半年表現低於歷史水平。
公司在16年年報中對16年收入下滑做出瞭解釋：公司 ODM 產品銷量降低較多導致營業收入減少。
公司在招股書做出了更為詳細的解釋：2016 年，常規冷櫃產品銷量為 115,272 臺，較 2015 年降低 44.88%，其中國內 ODM 產品銷量減少 51.25%，主要由於合肥晶弘電器有限公司投資自建的常規冷櫃生產線於當年投產，其產能不足產品或不具備生產能力的部分型號產品才需要委託發行人代工，因此導致銷量下降較多。
06
公司96%以上銷售來自直銷
發行人主營業務收入絕大部分來自於直銷模式：2014~2017H1，公司直銷模式收入分別為 5.37億元、8.35億元、8.02億元及5.79億元，佔各期主營業務收入比例分別為 96.41%、 97.67%、 96.11%及 98.20%。
2014~2017H1，經銷模式下，銷售收入分別約2000萬元、1991萬元、3249萬元及1062萬元， 佔當期銷售收入比例分別為 3.59%、 2.33%、 3.89%及 1.80%，佔比較小。經銷模式下，公司產品主要通過經銷商和零售商最終銷售給冰淇淋、冷飲、冷凍食品等終端客戶。
公司經營活動現金流較好，但應收賬款佔收入比重在逐年攀升。
07
公司前五大客戶佔比呈逐年下降的趨勢
公司公開轉讓說明書顯示：2012年、2013年前五大客戶佔比在55.75%、45.11%。
公司近期年報顯示：這一佔比正進一步下降。
2017H1數據顯示前五大客戶佔比略高，但從公司歷史業績趨勢來看，2017年全年業績前五大客戶佔比預計在36%水平。
附：2018年曆次IPO成功過會案例點評
《否極泰來，意義非凡！——文燦股份IPO過會剖析》（3月13日）
https://mp.weixin.qq.com/s/yv2w20gsVzm2v9lBlru5Og
《再話文燦股份——三類股東問題細說》（3月16日）
https://mp.weixin.qq.com/s/uxUiPwBTHLUV3fSgfFKvGg
《芯能科技，過會！——評新三板更具代表性的三類股東IPO獲批》（4月17日）
https://mp.weixin.qq.com/s/591YB1R1hHTJzGBN4hm1tA
《明德生物IPO過會 ——首隻生物醫藥概念股從三板走進大紅門！》（5月3日）
https://mp.weixin.qq.com/s/XaIWKbpZWtTzp9c8WgnX_g
《捷佳偉創二次衝擊IPO成功過會！》（5月8日）
https://r.xiumi.us/board/v5/2NRgH/87824004?from=timeline
只要路是對的
就不畏懼遠方
安信新三板 諸海濱團隊
重點行業
松柏之茂，隆冬不衰
新三板市場2018年度策略
物業
長期發展空間開啟，目前估值處於歷史中樞位置，企業的成長性是投資主線：關注規模與絕對營收較高的龍頭股以及相對增速較高績優股
醫藥
敏銳解讀醫藥新政，深入挖掘細分龍頭，持續跟進醫藥創新
TMT
“人口紅利”將向“工程師紅利”釋放，技術創新是未來的主旋律；立足基本面，把握三條主線（雲計算、5G/物聯網和人工智能）：（1）尋找估值低+行業景氣度高+競爭優勢強的細分領域龍頭公司；（2）重視優質賽道中的龍頭和次龍頭公司；（3）尋找TMT相關領域的拐點機會
教育
投資堅守精品策略，遵循四大投資線條：
（1）後修法時代關注品牌化規模化的真龍頭
（2）把握職業教育、在線教育等快速成長機會
（3）剛需支撐+適應衝擊，線下培訓仍是主流
（4）STEAM等素質教育風口顯現
環保
新能源
看好環保稅+排汙許可證+常態化環保督查開啟的長期需求通道，細分板塊未來關注再生資源＞環衛＞非電治理＞工業治理。
新三板新能源汽車產業鏈公司的盈利能力較A股更加突出。後續增長將更多來自於優質企業議價權的提高與規模優勢擴大帶來的平均成本下降，行業龍頭或將在後續時期持續受益。
傳媒
手遊依靠ARPU提升釋放成長潛力，內容精品化帶動價值提升，二八效應顯著建議關注擁有精品製作能力、獲取優質IP能力的公司。
智造
持續關注光電、核電、汽車電子等景氣領域
安信新三板 諸海濱團隊
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【團隊榮譽】
2015年&2016連續新財富最佳新三板研究機構第一名、2017年新財富最佳新三板研究機構第二名。
2016年&2017年金牛獎新三板研究第一名2016年第一財經最佳分析師
2016年&2017年賣方水晶球獎新三板第一名。
【首席 · 諸海濱】
安信證券研究中心 •總經理助理
新三板研究負責人
2003-2007年任職光大研究所，2007年加盟安信證券研究中心。
曾獲新財富最佳策略分析師、水晶球獎、金牛獎和第一財經最佳策略分析師。
擅長自上而下和自下而上相結合的研究方法，積累策略、行業、公司豐富研究經驗！
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