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1、電池起家的新能源汽車引領者

1.1 、多業務領域並進的A+H 公司

追逐科技創新趨勢二十餘年載。1995 年，公司於深圳註冊成立，從鎳鎘電池起家，後拓展至鋰離子電池領域，成為 MOTOROLA、NOKIA 的鋰電池供應商。憑藉領先的技術以及成本優勢，2003 年公司迅速成為了全球第二大充電電池生產商。同年，公司通過收購秦川汽車廠正式進軍汽車領域，2008 年推出第一款新能源汽車 F3DM。2010 年深圳比亞迪戴姆勒新技術有限公司成立，同年進軍光伏市場。2016 年“雲軌”首發，軌道交通事業部成立。

公司主要從事包含傳統燃油汽車及新能源汽車在內的汽車業務、手機部件及組裝業務、二次充電電池及光伏業務，並通過跨座式單軌“雲軌”產品積極拓展城市軌道交通業務領域，各項業務協同發展。

汽車業務：乘商、油電、整零多維度發展。自 2003 年進軍汽車領域，公司積極佈局整車和零部件領域，推出多款車型，躋身自主品牌領軍廠商之列。2008 年公司正式推出新能源汽車。憑藉在“三電”技術領域紮實的基底和乘商並舉的拓展戰略，公司迅速成為國內新能源汽車龍頭企業。公司汽車產品覆蓋燃油乘用車、新能源乘用車、新能源客車和新能源貨車，是國內新能源汽車產品覆蓋最全面的廠商之一。

手機部件及組裝業務：全球為數不多的同時提供零部件和組裝業務的供應商。公司手機業務包括整機設計、部件生產和整機組裝服務。比亞迪擁有電池、外殼、鍵盤、液晶顯示模組等諸多硬件的生產及組裝能力，主要客戶包括華為、三星、蘋果等全球頭部廠商。手機業務的主體是在港股上市的比亞迪電子。

二次電池及光伏業務：國內動力電池第二大廠商。比亞迪經歷了鎳鎘電池— 鋰離子電池—動力電池的業務轉型。作為全球第二大充電電池生產商，主要客戶包括三星、華為等手機領導廠商，和博世、庫柏等電動工具及其他便攜式電子設備廠商。同時，公司自研掌握磷酸鐵鋰和三元鋰電等主流動力電池技術。公司動力電池業務與汽車業務協同發展，動力電池市場份額位居國內第二。

雲軌雲巴業務：開創性打造新城市公共交通解決方案。集團耗時 5 年，成功研發出高效率、低成本的跨座式單軌及小運量膠輪有軌電車等產品。雲軌造價低、工期短，有助於配合新能源汽車實現對城市公共交通的立體化覆蓋。

三個上市主體，AH 兩地上市。公司於 2003 年在香港上市（1211.HK）。2007年公司將拆分後的手機業務獨立在香港上市（比亞迪電子 0285.HK）。2011年公司發行 A 股在深交所上市（002594.SZ）。截至 19Q3，公司總股本約 27.28億股，A 股佔比 66.46%，H 股佔比 33.54%。

巴菲特繼續持股，創始人王傳福增持。根據公司 2019 年三季度報披露，公司最大股東為香港中央結算（代理人）有限公司（持股 25.26%），其他持股 5%以上的股東分別為王傳福（持股 18.83%）、呂向陽（持股 8.77%）、 BERKSHIRE HATHAWAY ENERGY（持股 8.25%），融捷投資控股集團持 股（5.96%）。其中，香港中央結算（代理人）有限公司和 BERKSHIRE HATHAWAY ENERGY 分別持有H 股 75.32%和 24.59%。公司實際控制人、創始人王傳福先生，4 年來未減持公司股份，並且於 2019 年 6 月 6 日再次增持公司 100 萬股，體現對公司發展前景的認可。

1.2 、財務拆分及行業比較

1.2.1 、汽車、手機雙輪驅動營收快速增長

汽車和手機業務是公司營業收入主要來源。2018 年，汽車及相關產品業務營業收入為 760 億元，佔公司主營業務收入的 58.4%；手機部件及組裝業務營業收入為 422 億元，佔公司主營業務收入的 32.5%。汽車及相關產品業務和手機部件及組裝業務在公司營業收入中佔比超 90%。

二次充電電池及光伏業務對內營收大於對外營收。2014 年二次充電電池及光伏業務對內/對外營收分別為 30 / 50 億元。2015 年隨著公司新能源汽車銷量提升，動力電池內供規模隨之增長，二次充電電池及光伏業務對內營收超過對外營收。2018 年對內/對外營收分別為 166 / 87 億元。

成功把握新能源汽車和手機技術變革趨勢，2014 年至 2018 年公司營收復合增速 22.3%，實現快速增長。

1.2.2 、汽車毛利下滑+較高三費致利潤承壓

公司歸母淨利潤自 2016 年起持續下滑承壓。2018 年歸母淨利潤 27.8 億元， 同比-31.6%；2018 年扣非歸母淨利潤 5.9 億元，同比-80.4%。

利潤總額“三維”拆分。為分析公司利潤來源情況，我們將公司利潤總額拆分為三個部分：

1. 經營性利潤：營業總收入減營業總成本（營業成本、稅金及附加、三項費用），反映公司的核心業務持續盈利的能力；

2. 合資公司投資收益：投資收益中的對聯營企業和合營企業的投資收益；

3. 其他損益：利潤總額減上述兩項利潤，包含其他收益、營業外淨利潤、減值損失、資產處置收益、匯兌收益、公允價值變動損益以及其他投資收益等， 涵蓋公司的非經常性損益。

經營性利潤：2016 年後新能源汽車補貼退坡，汽車業務毛利率下滑，致經營性利潤下行。2016 年~2018 年，汽車業務毛利率分別為 28.2%、24.3% 和 19.8%，呈下行趨勢；手機業務毛利率分別為 10.0%、13.1%和 12.6%， 小幅上行。整體期間費用率相對穩定，17~18 年維持在 13%左右。合資公司投資收益：虧損主要來自與戴姆勒的合資公司騰勢汽車。18 年合營/聯營企業產生的投資收益為-2.2 億元，同比-0.1%。相比於 18 年公司 44 億元的利潤總額，合資公司產生的虧損佔比較小。公司主要合資企業是比亞迪汽車工業與戴姆勒共同出資成立的深圳騰勢新能源汽車有限公司（下面簡稱騰勢汽車），雙方各持股 50%。由於銷量欠佳，目前騰勢汽車持續處於虧損狀態。

其他損益：近兩年，以政府補貼為主的其他損益佔利潤總額的比例持續提高。2018 年其他損益為 19 億元，同比+79.3%，佔利潤總額比例為 43.4%。其他損益主要來源是政府補貼（不含新能源汽車購置補貼）。2018 年公司獲得政府補貼 23.3 億元，同比+82.9%，佔淨利潤的 66%。政府補貼中 80%以上來自汽車和電池相關業務板塊。

總結：2016 年後新能源汽車補貼退坡致汽車業務毛利率下滑，疊加較高的期間費用率，經營性利潤下行，致公司歸母淨利潤承壓。來自合資公司的投資收益持續為負，但對業績的影響弱於經營性利潤下行的影響。以政府補貼為主的其他損益對利潤貢獻顯著提升。

1.2.3 、持續多線投入致汽車業務經營效率落後行業

選取長安汽車、上汽集團、江淮汽車、廣汽集團、長城汽車、宇通客車六家主要的 A 股整車企業與公司的汽車業務比較。

公司毛利率高於行業均值。因新能源汽車銷量佔比高於可比公司，且新能源汽車毛利率較高（含購置補貼），公司汽車業務毛利率高於可比公司均值。2016 年公司汽車業務毛利率達到高點 28.2%，均高於上述六家可比公司。此後毛利率雖下滑，但仍高於廣汽集團、長城汽車等乘用車公司，僅低於客車龍頭宇通客車。

為進一步分析公司汽車業務經營情況，在港股財報框架下我們將公司期間費用做如下拆分：

手機業務：以比亞迪電子（0285.HK）財務數據近似；

汽車及其他業務：主要包括汽車、鋰電池業務，採用比亞迪（1211.HK）財務數據減比亞迪電子（0285.HK）財務數據近似。

公司的期間費用率主要來自汽車及其他業務貢獻。汽車及其他業務的銷售費用率、行政開支費用率、融資費用率和研發費用率均高於手機業務。由於電池業務主要內銷給汽車業務，其期間費用依靠整車銷售攤銷，故汽車及其他業務的期間費用率較高。

雖然在 A 股財報框架下中無法準確拆分出汽車業務的期間費用，但由上述港股財報拆分的結論可知公司期間費用率主要由汽車及其他業務貢獻，因此我們直接使用公司 A 股財報的總期間費用率與六家整車可比公司比較。

管理費用與財務費用致公司期間費用率高於行業。2018 年公司期間費用率為 12.7%，可比公司均值為 11.5%。其中，由於手機業務的低銷售費用率以及新能源汽車銷售折扣較少，公司銷售費用率低於可比公司均值。而管理費用率和財務費用率均高於可比公司均值。

公司汽車零部件尤其是鋰電池僅為內供，各項人員支出、研發費用等僅依賴汽車銷售收入攤銷，致管理費用率高於行業。

公司電池研發投入直追寧德時代，但對外營收較低。2018 年公司電池項目研發費用約 17 億元，同期寧德時代研發費用約 20 億元。兩者研發投入規模相差不大，但對外配套規模相差較大。寧德時代 2018 年動力電池市場份額41%，公司市場份額 20%，且基本全為內銷。

公司汽車/電池業務人員高於主要可比公司。我們按比亞迪員工總數減去比亞迪電子員工數，近似估算公司汽車和電池業務員工數。2018 年公司汽車和電池業務等員工人員約 15 萬人，遠高於廣汽集團（9.5 萬人）、長城汽車（6.3 萬人）和寧德時代（2.5 萬人）。相比於廣汽集團和長城汽車，公司汽車業務涵蓋整車和自主的零部件板塊，再加上雲軌、光伏等規模較小的業務，公司人員規模較高，人員費用的攤銷主要依賴於整車營收。

同時，較高的應收賬款、持續在汽車和鋰電多線的資本開支提升銀行借款和發債規模，財務費用率高於行業，同時資產負債率也高於可比公司。

2、汽車業務：產品力+產品線升級迎接後補貼時代

2.1 、步步為營歷經三次蛻變

2003 年公司收購秦川汽車，正式進軍汽車行業。經歷十多年的發展，公司先後自主研發掌握燃油發動機、雙離合變速器等傳統動力總成技術，新能源汽車“三電”核心技術以及智能網聯技術。我們把公司汽車業務的發展歷程劃分為三個階段：

第一階段（2003 年~2007 年）：汽車開發探索階段。公司收購秦川汽車， 首款車是秦川汽車留下的福萊爾。經過一定的研發經驗積累，2005 年公司推出真正意義上的首款自主車型 F3。

第二階段（2008 年~2013 年）：燃油車放量，新能源汽車初露萌芽。公司於 2008 年推出 F3 之後的第二款車型 F6。同年公司還推出了 F0 以及首款新能源汽車 F3DM。此後，公司開始投放多款燃油車型：G3、M6、L3 等。2011 年，公司開拓SUV 市場，推出首款 SUV 車型 S6。同年，公司推出渦輪增壓+缸內直噴+雙離變速器的動力總成技術 TID。

第三階段（2014 年~現在）：新能源汽車規模與技術的崛起。2013 年 12 月， 公司推出首款王朝系列產品秦 DM，自此，公司拉開以新能源汽車為主要發展方向的大幕。2015 年推出搭載第二代 DM 技術的唐，新能源產品線逐步擴展，先後推出 e5、秦 EV、宋 DM/EV、元 EV 等。2018 年唐 DM 迎來換代，全新的Dragon Face 設計+第三代DM 技術使唐再次成為爆款。截至2019 年，公司新能源汽車產品共有 14 款車型系列。2014 年~2019 年新能源汽車銷量複合增速約 62%。

2.2 、產品譜系升級，引領國內新能源行業

自 2008 年推出首款新能源汽車 F3DM 以來，公司在新能源汽車領域投入持續加強，成功把握國內汽車電動化浪潮，躋身國內新能源汽車龍頭之列。

新品供給與行業發展共振，公司新能源汽車規模快速提升，2014 年~2019 年複合增速約 62%。從 2009 年開始實行的補貼政策是國內新能源汽車產業起步發展的主要助推力。2009 年~2012 年的補貼政策以試點推廣為主（公共服務領域 25 個試點城市 + 私人購買 6 個試點城市）。自 2013 年起補貼範圍擴大至全國，油電混合動力汽車不再享有補貼優惠，提出免徵購置稅，新能源汽車向私人用戶普及具備了條件。 憑藉之前的技術積累，公司隨即投放新能源產品，銷量規模持續提升。2013 年 12 月秦 DM 上市，14 年銷量約 1.4 萬輛，是當期銷量主力；2015 年唐DM 上市，當年貢獻銷量約 1.8 萬輛，與秦 DM 共計貢獻當期新能源車銷量的 76%；2016 年秦 EV 上市， 當期銷量增量主要來自唐 DM 和以出租車市場為主的 e6；2017 年宋 DM 與宋 EV 上市，價格更優的宋 DM 當期取代即將換代的唐 DM 成為公司 17 年新能源車型銷量第一。2018 年全新車型元 EV、秦 pro DM 和秦 pro EV 上市， 同時唐 DM 迎來換代。新老車型齊發力，18 年新能源汽車銷量實現翻倍。

補貼退坡，2019 年下半年銷量承壓。2019 年 3 月，2019 年新能源汽車補貼政策出臺，3 月 26 日~6 月 25 日過渡期補貼退坡 40%（技術條件滿足 19 年要求），過渡期之後補貼金額約退坡 75%，退坡力度空前。受補貼退坡影響，19 年 7 月起公司新能源汽車銷量同比持續下滑，拖累全年銷量。2019 年公司新能源汽車銷量約 23 萬輛，同比-7.4%。其中，19H1 銷量 14.6 萬輛， 同比+94.5%，19H2 銷量 8.4 萬輛，同比-51.5%。受益於 18H2 上市的元EV 和 19H1 上市的唐 EV，19H1 純電車型銷量同比顯著增長。因新品供給增加， 19H2 純電車型銷量下滑幅度低於插電混動車型。

打造最全產品線，銷量雄冠行業。公司新能源汽車產品覆蓋乘用車、客車和貨車。憑藉傳統動力總成和“三電”技術的自主研發儲備，公司新能源技術實現插電混動和純電動雙軌並舉。從車型上看，公司產品級別從微型到中型， 產品類型從轎車到 MPV，可謂全方位覆蓋。

截至 2019 年，公司一直保持國內新能源乘用車銷量第一。2018 年/2019 年公司國內新能源乘用車市場份額均為 20%。其中，2019 年純電車型市場份額 18.3%，超過北汽新能源，佔據第一；公司插電混動市場份額保持第一， 19 年份額為 24.3%，受競品車型的增多，市場份額同比-13pct。19 年公司e5 和元 EV 銷量躋身國內純電乘用車 TOP3，唐 DM、秦 pro DM 和宋 DM 躋身國內插電混動乘用車 TOP10。

梳理品牌架構，細化車型定位，擴展產品矩陣，2019 年開啟最強新品週期。

2018 年以來公司先後推出 18 款全新/換代車型，進一步補全/更新產品線， 同時逐步將現有產品進行造型、技術和配置升級。

2019 年 3 月份公司對旗下產品進行梳理，正式發佈 e 系列及產品規劃。比亞迪 e 系列作為純電動產品矩陣與王朝 EV 系列有所不同，e 系列更加註重品質性價比、新智行體驗。產品又分 e 和 S，“e”字開頭代表轎車、“S” 開頭代表SUV；王朝 EV 系列則更加註重技術引領、極致性能體驗，二者相輔相成，形成合力，全面覆蓋新能源汽車領域的不同用戶群體。

2.3 、深厚技術昇華產品力

2.3.1 、國內插電混動技術領先者

第一代 DM 系統（2008 年~2013 年）：開啟公司進軍新能源汽車之路。

第二代 DM 系統（2013 年~2018 年）：技術升級撬動新能源汽車市場。第二代 DM 系統採用渦輪增壓發動機+6 速雙離合+永磁同步電機的 P3 混動架構（根據需求可在後軸增加一電機組成 P3+P4 混動架構）。除動力系統架構的進化，第二代 DM 系統的發動機、電機、動力電池較第一代 DM 系統均有所升級：更高效的發動機、更高效緊湊的電機電控以及更高電壓的磷酸鐵鋰電池。

第三代 DM 系統（2018 年至今）：性能升級鞏固插混領先地位。第三代 DM 系統引入高功率的 BSG 電機系統，組成 P0+P3 的混動架構（或組成四驅的P0+P3+P4 混動架構）。BSG 電機系統的引入（1）可提前拉昇發動機轉速， 優化啟停的抖動；（2）在發動機高效區實現行車充電；（3）BSG 助力起步，提升整車加速性能。除此之外，第三代 DM 系統在電機電控系統集成、能量流管理、熱管理等方面進行了升級，解決了“掉電快”等問題，在保證高性能的同時降低了整車能耗。

2.3.2 、十年經驗打造全新純電平臺

2019 年發佈的全新電動平臺 e 平臺是公司十年新能源汽車技術積累的結晶。e 平臺核心理念是“33111”，包括驅動電機三合一、高壓控制器三合一、低壓控制器多合一、一塊動力電池和一塊智能網聯中控屏。比亞迪 e 平臺是通過“33111”高度集成化設計來達到極限地壓縮空間、從而更容易開發標準化模塊的目的，最終形成標準化程度高的純電動車平臺。

e 平臺可覆蓋多個級別、不同續航里程的車型。一個平臺為用戶提供高性價比、高性能、高品質且具有差異化的車型產品。利用集成化和標準化，比亞迪 e 平臺有效降低零件成本和車型開發成本，從而在價格和性能之間取得平衡。

e 平臺的核心是驅動系統的三合一和高壓系統的三合一。

低壓多合一：車身域、門控域、後艙域、燈光域、空調控制合為一體。

e 平臺所稱“一塊智慧的屏幕”即指比亞迪 DiLink 智能網聯繫統。DiLink 是一個智能、開放的軟硬件平臺及生態服務，包括 Di 平臺、Di 雲、Di 生態和Di 開放，涵蓋了生活、社會、人工智能、手機和大數據等方面。

2.3.3 、世界級大師打造“爆表”顏值

汽車“顏值”是吸引消費者的最先要素。自主品牌因起步較晚，過去產品設計多以模仿外資品牌為主，缺乏自主設計能力和體系。隨著自主品牌整體實力的提升，除拼技術外拼“顏值”成了各大自主廠商打造爆款車型的手段。公司董事長兼總裁王傳福稱：“技術和設計，兩手都要抓，兩手都要硬，要讓比亞迪的產品從‘技術’單輪驅動轉變為‘技術+設計’雙輪驅動。”

世界級設計師加盟開啟公司產品設計新起點。2016 年，前奧迪設計總監沃爾夫岡•艾格加入比亞迪，擔任全球設計總監。艾格的職業生涯起步於阿爾法·羅密歐，成名於西雅特，並在奧迪登峰造極。艾格為比亞迪打造了極具辨識度的“Dragon Face”造型，讓比亞迪新車具有了獨有的設計語言。在2017 年上市的宋 MAX 車型和“王朝”概念車上，該設計語言獲得了市場的積極反饋。全新一代唐、宋 MAX 以及秦 Pro 等車型都遵循著這個家族設計。

2019 年，前法拉利外觀設計總監胡安馬·洛佩茲及前梅賽德斯奔馳內飾設計總監米開勒·帕加內蒂加盟比亞迪，分別擔任全球外飾設計總監及全球內飾設計總監。胡安馬·洛佩茲曾服務於蘭博基尼品牌、奧迪集團、西亞特、法拉利等品牌，擁有豐富的設計經驗。米開勒·帕加內蒂早前是梅賽德斯奔馳意大利設計中心的負責人，奔馳C Class、GLC、A Class 和新款 S Class 等車型的內飾設計均出自他之手。三位大師合力形成的比亞迪設計“三駕馬車”，實現比亞迪產品設計的突破。

2019 年 6 月，比亞迪全球設計中心大樓在深圳坪山正式落成，為比亞迪旗下的一眾國際設計大師和技術專家提供更好的硬件基礎。

2.3.4 、自研 IGBT 掌握電控核心技術

作為功率半導體的一種，IGBT 的功能是交直流電、高低電壓的轉換。新能源汽車中的電機逆變器將動力電池的直流電轉換為電機使用的三相交流電， 並根據需求控制電機的輸出功率。

全球新能源汽車 IGBT 競爭格局較為集中，主要廠商有英飛凌、三菱電機、電裝等。據英飛凌數據，2016 年全球每 10 輛新能源汽車就有 8 輛使用英飛凌 IGBT 產品，比亞迪唐 DM、秦 DM 和 e6 等車型部分使用英飛凌 IGBT 模塊。

公司 IGBT4.0 達到國際主流技術水平。於 2018 年 12 月亮相的 IGBT4.0 在諸多關鍵技術指標上都優於當前市場主流產品。1）電流輸出能力較當前市場主流產品提高約 15%，提升整車動力性能。2）同等工況下，綜合損耗較當前市場主流產品降低約 20%，提升整車能耗經濟性。3）溫度循環壽命可做到當前市場主流產品的 10 倍以上，提高整車的可靠性。2019 年比亞迪IGBT 芯片晶圓的產能為 5 萬片/月，年供應新能源汽車 60 萬輛，緩解公司新能源汽車 IGBT 芯片供應不足問題。同時，公司已佈局性能更優的第三代半導體材料 SiC。公司預計到 2023 年旗下電動車將全面搭載 SiC 電控。

根據《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年）》（徵求意見稿）指引， 2025 年國內新能源汽車滲透率有望達到 25%，新能源汽車規模或超 700 萬輛，國內 IGBT 市場規模將達到 130 億元。比亞迪在保證自供的基礎上，有望實現 IGBT 外供，獲取更大市場份額。

2.4 、如何看待特斯拉/大眾 MEB 等新品對公司的影響

目前外資/合資全新新能源車型的價格主要位於 20 萬元以上。2020 年作為新能源汽車全球化的新起點，全球各大廠商紛紛推出全新的、非“油改電”的主力車型。由於作為廠商進軍新能源汽車市場的里程碑，這類主力車型定位通常集合廠商汽車電動化、網聯化技術，產品新能突出，市場定位較高。

2020~2021 年國內最具有代表性的外資/合資新能源產品將是特斯拉的Model 3、Model Y 和大眾MEB 平臺的初見。國產 Model 3 目前補貼後售價 29.91 萬元，不排除未來 Model 3 售價進一步下探的可能。進口 Model Y 預售價超 44 萬元，未來國產化後售價有望下探至 30~40 萬元。將由上汽大眾量產的首款 MEB 國產車型初見還未公佈售價，參考上汽大眾現有產品售價，我們預計初見或 20 萬元起售。上述三款車型與比亞迪唐 DM、唐 EV 以及即將上市的漢的價格有交集，在一定程度上形成競爭關係。

我們認為，上述外資/合資車型對公司銷量影響有限。判斷邏輯如下：

1. 比亞迪產品銷量以 20 萬元以下為主，上述外資/合資產品價格在 20 萬元甚至 25 萬元以上，未形成直接競爭關係。目前比亞迪 20 萬元以上產品主要是唐 EV 和唐DM，月均銷量 2000~2500 輛。2018 年/2019 年佔公司年銷量 3.4%/3.0%，佔比較低。同時，唐作為中級 SUV 與大眾的緊湊型 SUV 初見、特斯拉中級轎車 Model 3 有一定的差異。因此，從競品關係看，上述外資/合資車型對公司銷量影響有限。

2. 國內汽車市場中，25 萬元以下產品的需求空間遠大於 25 萬元以上的產品。2019 年，國內 25 萬元以上的新能源乘用車市場份額約 12%，25 萬元以上的傳統燃油車市場份額約 16%。無論是新能源汽車市場還是更成熟的燃油車市場，消費者對超過 25 萬元產品的消費意願和能力仍相對較弱。未來新能源汽車滲透率的提升需要 25 萬元以下市場滲透率提

3. 高端爆款車利於引導消費，利於整體市場滲透率提升。汽車新技術的普及存在自上而下滲透推廣的規律。比如 LED 大燈、ADAS 等新技術首先運用於豪華品牌產品，隨後逐步向下滲透。新能源汽車技術的滲透或也能參考上述規律。外資/合資高端的產品豐富新能源汽車市場的供給，有利於擴大新能源汽車的影響力，提升消費大眾對新能源汽車的認知，進而自上而下帶動整體新能源汽車的滲透率。

3、鋰電池業務：技術在手，外供可期

3.1 、多年深耕，技術規模國內領先

1995 年比亞迪成立之初即從事電池生產業務，公司鋰電池主要用於3C 產品。1997 年比亞迪切入摩托羅拉、諾基亞等知名手機企業供應鏈。2005 年比亞迪第一款磷酸鐵鋰動力電池面世，2006 年，比亞迪的第一款搭載磷酸鐵鋰電池的 F3e 電動車研發成功。但因為國家政策以及充電設施的不充分，F3e 並未上市。直至 2008 年推出 F3DM，搭載公司磷酸鐵鋰的新能源汽車首次進入消費市場。

憑藉在磷酸鐵鋰電池領域的積累以及汽車業務的拓展，2016 年前公司動力電池出貨量位居國內第一。此後隨著更多整車企業推出新能源汽車，寧德時代出貨量超過比亞迪。同時，補貼政策以及市場對電池高能量密度的需求， 三元鋰電池逐步成為乘用車甚至是商用車的首選。比亞迪也轉向研發和使用三元鋰電池。

2017 年 2 月上市的唐DM、秦 DM 率先從磷酸鐵鋰切換為三元鋰電池，4 月全新推出的宋 DM 直接使用三元鋰電池。隨後，2018 年秦 EV、e5、宋 EV 開始切換三元鋰電池。截至 2019 年，比亞迪乘用車中除 e6 使用磷酸鐵鋰電池外，其他車型均使用三元鋰電池；客車均使用磷酸鐵鋰電池，貨車約 5% 使用三元鋰電池。

公司動力電池在國內市場份額第二。2018 年公司動力電池裝機量為11.44GWh，市場份額佔比 20.1%；2019 年公司裝機量為 10.78GWh，市場份額佔比 17.3%。2019 年由於自身整車銷量同比下滑，裝機量和市場份額有所下滑。

公司三元鋰電池技術處於頭部水平。公司動力電池雖然是磷酸鐵鋰起家，但在三元鋰電技術上也達到較高水平。2018 年公司上市新車的動力電池系統能力密度基本為 160Wh/kg，超過特斯拉國產 Model 3、北汽 EU5 等主流車型，達到行業頭部水平。

3.2 、“刀片電池”有望開啟鐵鋰新時代

三元鋰電池之所以取代磷酸鐵鋰電池成為乘用車動力電池的首選，主要因三元鋰電較高的能量密度帶來整車續航的提升以及補貼政策的引導。但相較磷酸鐵鋰電池，三元鋰電存在成本高、安全性等不足。在補貼政策退去，產品更加市場化的未來，公司進一步挖掘磷酸鐵鋰的潛力。

比亞迪新一代磷酸鐵鋰電池——“刀片電池”將於 2020 年 3 月量產。“刀片電池”擁有 300 多項專利。在體積比能量密度上比傳統磷酸鐵鋰電池提升了 50%，具有高安全、長壽命等特點，整車壽命可達百萬公里以上。

比亞迪的“刀片電池”優點：

（1） 提升集成效率。弱化模組概念，改變電芯尺寸和排布方式是提升電池包集成效率的主要思路。比亞迪“刀片電池”增大電芯的長度（最大長度與電池包寬度相當），將電芯扁長化設計，提高電池包空間利用率。基於不同需求可搭配不同尺寸的電芯。

（2） 提升散熱性能。比亞迪“刀片電池”片平長條形狀增加電芯散熱面積。比亞迪 CTP 有兩種冷卻方案：液冷和風冷。液冷方案：把水冷板放在整個電池包上面，對電芯側面窄邊進行冷卻，中間使用導熱板提高導熱效率。風冷方案：導熱板置於電池包上面，導熱板設計有導熱翅片形成風道，增加散熱面積。

（3） 降低成本。因集成效率提升，整車帶電量增加，保證有競爭力的續航里程。同樣電量下，磷酸鐵鋰電池較三元鋰電池有著成本優勢。另外，“刀片電池”簡化成組方案，亦有一定降本效果。

在比亞迪公佈的專利中，對“刀片電池”成組的效率與傳統電池方案進行了對比。“刀片電池”的電池包體積能量密度比傳統方案提升 10%~20%，意為整車裝載電池量提升，續航里程提升。

“刀片電池”體積能量密度的提升不僅來自電芯的尺寸和 pack 的優化，更有電芯及內部的設計、生產工藝甚至材料配方的優化升級。

搭載於旗艦車型，鐵鋰技術“涅槃重生”。2020 年 6 月上市的比亞迪漢 EV 將成為全球首款搭載“刀片電池”的車型。根據工信部產品申報數據，比亞迪漢車身尺寸大於特斯拉 model3，或定位於中大型轎車，級別高於 model3。漢 EV 將推出兩驅版和四驅版，整備質量為 2020kg，續航里程或在 600km 左右。與小鵬汽車即將推出的 P7 純電轎車（使用三元鋰電池，系統能量密度為 161Wh/kg 和 170Wh/kg）相比，漢 EV（系統能量密度 140Wh/kg）雖整備質量略比 P7 高 100kg（也有整車尺寸大的因素），但整車達到了較高的續航里程，滿足消費需求，且在成本和安全性方面或有優勢。

參考公司現有最高級別 SUV 唐 EV 的售價 25.49~35.49 萬元、以及小鵬 P7 的預售價，我們預測漢EV 售價或為 25~35 萬元，與特斯拉國產 model3 存在一定越級競爭關係。

3.3 、如何看待動力電池業務拆分/外供的前景

當前公司動力電池外供規模甚小。2019 年公司動力電池外供約 3 千 kWh， 僅佔公司總出貨量的0.03%。2019 年開始向長安汽車E-Rock 供三元鋰電池。

電池業務費用支出內部攤銷致公司利潤承壓。

公司明確電池業務拆分並獨立上市。2019 年 8 月 7 日,公司表示目前公司動力電池業務分拆上市在穩步推進中，預計在 2022 年前後會將電池業務分拆並獨立上市。

2018 年 7 月 5 日，比亞迪與長安汽車簽署戰略合作協議暨電池合資合作框架協議。雙方就新能源、智能化、海外市場、共享出行等多個領域，開展從業務到資本層面的全方位合作。

與豐田成立純電動車研發公司，雙方將在整車和動力電池方面開展合作。2019 年 7 月 19 日公司宣佈，與豐田汽車公司簽訂合約，雙方將共同開發轎車及低底盤 SUV 的純電動車型，以及上述產品等所需的動力電池，並計劃於 2025 年前以豐田品牌投放中國市場。2019 年 11 月 7 日雙方就成立純電動車的研發公司簽訂了合資協議。新公司預計將於 2020 年在中國正式成立， 屆時工作將圍繞純電動車及車輛所用平臺、零件的設計、研發等業務展開。根據規劃，合資公司將利用比亞迪現有的電動平臺技術及相關零部件供給， 並融入豐田的品質、安全控制標準進行生產。

公司或與奧迪探討合作。2019 年 11 月 25 日奧迪中國總裁武佳碧在接受採訪時表示，公司正在與比亞迪就動力電池進行談判。奧迪品牌計劃在 2025年前推出超過 30 款新能源車型，其中純電動車型達到 20 款，而混合動力車型為 10 款。官方預計，到 2025 年其新能源車型的銷量佔比將達到 40%。尋找多家供應商，降低對單一供應商的依賴或是奧迪與公司探討合作的主因。

與戴姆勒長期合作，或為公司打進戴姆勒動力電池供應體系創造可能。

總結：機遇+技術+意願+突破口或助力提升動力電池業務外供規模。機遇： 隨著新能源汽車全球化趨勢的來臨，優質動力電池廠商或成為稀缺資源。保證產能、降低成本、減少對單一供應商的依賴是全球 OEM 與多動力電池供應商建立合作的動機。技術：磷酸鐵鋰電池與三元鋰電池雙技術路線的長期技術積累，疊加在整車運用的成熟經驗，公司動力電池技術實力處於世界頭部。意願：動力電池業務獨立、外供提升公司營收規模，增強盈利能力，打

4、手機業務：行業和新單驅動，展望千億營收

4.1 、組裝與零件協同並舉的電子產品頂級 EMS 廠商

比亞迪第二大業務是手機零部件和組裝業務，主體是於 2007 年拆分上市的比亞迪電子（國際）有限公司（0285.HK）。比亞迪電子是全球領先的智能產品解決方案提供商，為全球知名電子產品品牌商提供產品設計、製造、售後等一站式服務。目前主要業務包括電子產品金屬、玻璃、陶瓷、複合板材等結構件製造及整機設計、組裝等，其產品覆蓋消費電子、 汽車電子等領域。

比亞迪電子營收主要來源於手機筆電零部件和組裝業務，汽車智能和新型智能產品正當起步。2018 年，手機筆電業務佔營收 87%，其中，組裝業務佔整體的 43%，零部件業務佔整體的 44%。新型智能產品業務佔 10%，汽車智能業務佔 3%。

2018 年~2019 年上半年全球智能手機市場表現低迷，行業競爭加劇，行業整體承壓。中美貿易因素也對部分手機廠商產生不利影響，並傳導至上游部件及組裝廠商，手機產業鏈均受到不同程度的影響。同時，手機行業處於 5G 換機潮來臨前的低谷，公司金屬業務收入暫時性承壓，金屬部件業務毛利下滑使公司整體毛利率下行。

研發投入回升，精細管理至管理費用下降。2015 年起隨著公司在 3D 玻璃和陶瓷業務、汽車智能系統等領域的佈局，相關研發投入保持增長，研發費用率回升至歷史高位水平。同時，公司持續開展精細化管理、精益生產，管理費用率下降並保持較低水平。

4.2 、5G 手機催生智能手機換機潮

5G 為第五代移動通訊技術，可實現高速率、低時延、高帶寬、低功耗、大容量和泛在網大規模設備連接，是最新一代蜂窩移動通訊技術。

手機終端是通信技術發展的重要應用，隨著 1G 到 5G 通訊技術的革新， 數據傳輸能力的增強賦予用戶對手機終端更多的應用需求，每次通訊技術的切換必然伴隨手機終端的迭代更新。

5G 商用落地催生換機潮，智能手機出貨量築底回升。據 IDC 數據，2017 年全球智能手機出貨量開始初現同比下滑。2018 年出貨量 13.9 億部，同比-4.8%，市場飽和顯現。5G 商用逐步落地有望驅動 2020 年智能手機出貨量企穩回升：1）2020 年全球 5G 基礎設施部署逐步完善，為 5G 手機應用打下基礎。2）2020 年各大手機廠商開啟 5G 手機項目，部分廠商已經推出5G 智能手機。

2018 年 IDC 預計全球智能手機市場 2019 年到 2022 年可維持 2.5%的年複合增長率，最終達到 16.54 億部。2020 年 5G 手機規模可迅速達到 2.12 億部，佔據全球 7%的份額，此後到 2022 年可增至 18%。

手機機殼材料變革，金屬中框+玻璃/陶瓷逐步成為主流方案。手機機殼材料主要有塑料、金屬、玻璃和陶瓷四類。塑料機殼成本低，但手感差、易老化， 目前通常應用於低端機型。。金屬材料強度高、質感好，但是易屏蔽信號， 影響通訊質量。5G 通訊信號頻率高，金屬機殼較易形成信號屏蔽。同時， 金屬機殼不利於實現無線充電功能。因此，金屬中框+玻璃/陶瓷背板方案將取代金屬機殼成為主流方案。

手機機體單機價值量提升。1）金屬中框加工難度較金屬機殼更大，價值量提升；2）前後蓋玻璃從 2.5D 向 3D 滲透、異性開槽增加加工複雜度、防碎高規格玻璃的使用提升玻璃蓋板價值量；3）高端差異化消費需求使陶瓷材料應用初現。陶瓷材料具有手感出色、耐磨、利於指紋識別、防摔等特性， 但成本較高。

比亞迪電子 2008 年佈局金屬機殼業務，是安卓手機金屬機殼龍頭供應商。2018 年公司金屬結構件出貨量約佔全球安卓金屬手機總量的 1/3。基於金屬機殼加工深厚的積澱，公司逐步將 CNC 產能轉向金屬中框的加工。目前公司的 7 系鋁合金中框已覆蓋華為、小米、三星等頭部手機廠商。

玻璃加工能力提升，市場份額有望增加。公司掌握了 3D 玻璃全流程工藝技術，自主研發關機工序生產設備，產品精度到達行業先進水平。同時，協同自身金屬中框業務，可為客戶提供金屬中框+玻璃背板全套機殼產品。目前公司已成為國內頭部手機廠商玻璃背板的供應商。

陶瓷材料已具有技術儲備。公司致力探索不同材料的應用和工藝技術的提升，包括陶瓷等不易受電波干擾的材質，以抓緊市場機遇。憑藉多年的材料研發的積累，公司現已掌握陶瓷制粉技術，可為客戶提供自制陶瓷方案。公司將持續投入資源於陶瓷工藝的研發，以進一步提升生產效率及產品良率。2018 年複合板材年產能達 1 億至 1.5 億片，並從國內主流客戶獲取了大量訂單。

4.3 、供應鏈安全助推轉單國內 EMS

國內 EMS 實力漸強，外部因素使國內電子產品廠商轉單國內 EMS。2019 年 5 月受中美貿易摩擦影響，美資全球第二大電子產品代工廠偉創力停止與華為合作。比亞迪電子接手由偉創力轉移的 4000 萬臺手機產能。2018 年華為訂單（包含結構件和組裝）約佔公司總收入 30%。手機組裝業務方面， 2018 年公司佔華為智能手機出貨量的 10%，預計 2019 年接手偉創力訂單後將顯著增長。同時，華為與偉創力終止合作事項會使國內電子廠商重估使用外資代工的風險，考慮供應鏈安全而降低對外資 EMS 的依賴，內資 EMS 將會獲得更多轉單。

加深與頭部客戶合作，新增配套產品放量在即。公司與華為合作關係深化至全產品線，除手機外，電腦、5G 基站、服務器等 ODM 業務陸續啟動。公司與蘋果的合作逐步由周邊配件深入至核心產品。2016 年公司與蘋果公司從鍵盤、充電器機殼等配件代工開展合作；2018 年拓展新產品如耳機（Air Pods）機殼及手錶（Apple Watch）背蓋；2019 年開展 iPod touch 的 EMS 組裝業務；2020 年切入iPad 組裝供應鏈。與華為和蘋果等大客戶合作逐步加深，為公司發展提供增長潛力。

4.4 、汽車智能系統及新型智能產品業務蓄勢待發。

汽車網聯化趨勢確定。2018 年 12 月，工信部發布《車聯網（智能網聯汽車） 產業發展行動計劃》，到 2020 年將實現車聯網用戶滲透率達到 30%以上。根據中國汽車工程學會預測，2025 年我國銷售新車聯網比率將達到 80%，聯網汽車銷量規模將達到 2,800 萬輛，智能汽車即將迎來快速發展。公司不斷增加研發投入，開發多個產品線，覆蓋智能網聯繫統、智能駕駛座艙以及無人駕駛系統等。在配套公司汽車業務快速發展的基礎上，亦積極開拓國內外的其他汽車主機品牌。隨著市場推廣的進一步深入，公司的汽車智能系統業務將保持高速增長態勢。

2018 年 4 月，公司發佈了 DiLink 智能網聯繫統，並推出全球首創的智能自動旋轉大屏 DiPad，內置海量應用，率先應用於比亞迪新一代唐。旋轉大屏可兼容更多的手機 APP，為消費者提供更豐富體驗。在硬件選型上，DiPad 使用計算能力強的八核CPU 以及高性能GPU；在軟件上，公司獲得安卓授權，對系統進行深度定製和優化；在安全性上，DiLink 系統芯片採用了銀行級別的安全加密技術。2019 年 7 月，DiLink 智能網聯繫統升級到了 2.0 版本，將在宋 Pro 首發搭載。公司對 DiLink 1.0 進行了全局優化，DiLink 2.0 開發出更多提升用戶體驗的新功能。

新型智能產品業務迅速發展。根據 IDC 於 19 年 3 月發佈的《IDC 中國智能家居設備市場季度跟蹤報告》，19~23 年中國智能家居設備市場將持續快速增長，預計 2023 年市場規模將接近 5 億套。IDC 於 19 年 6 月發佈的《全球智能家居設備季度跟蹤報告》，預測全球智能家居的市場規模到 2023 年將增長到 14.6 億套，複合增速約 14.9%。公司將抓住市場的高速發展機遇， 發揮研發、供應鏈和製造的垂直整合優勢，積極佈局相關產品，加大市場投入。公司的主要產品及客戶包括英偉達（顯卡）、Amazon（智能音箱）和iRobot （掃地機器人）等。

5、盈利預測

汽車及相關產品

2019 年下半年公司推出多款全新/換代車型，2020 年有望受益此輪新品產生的增量。但考慮到疫情對購車活動的影響，2020 年銷量增速或較弱。未來隨著整體新能源汽車滲透率的提升，公司新能源車型銷量規模有望同步提升。我們預測公司 2020~2023 年汽車銷量同比增速為+5.9% / +7.3% /+10.9% / +14.7%。

根據世界三大電子元器件分銷商之一富昌電子的統計，2018 年，車規級 IGBT模塊的交貨週期最長已經達到 52 周（IGBT 的交貨週期正常情況下為 8-12 周）。2018-2022 年，全球電動車年複合增長率或達 30%，但同期車規級 IGBT市場的年複合增長率僅為 15.7%。未來幾年全球車規級 IGBT 市場的供應或愈加緊張。

2019 年國內新能源汽車 IGBT 份額前三為英飛凌（58%）、比亞迪（18%） 和三菱電機（5%）。受限於國內 IGBT 供應商稀缺，市場大半份額被外資企業佔據，市場集中度過高。2019 年公司 IGBT 芯片晶圓的產能達到 5 萬片/ 月，對應可配套新能源汽車 60 萬輛。

隨著公司 IGBT 技術成熟和未來外供業務的開展，公司 IGBT 有望為市場提供增量供給，並取得一定市場份額。假設 IGBT 業務分拆獨立並於 2021 年開始小量外供。我們假設 2025 年公司外供 IGBT 市場份額達到 10%，單套價值量 1800 元，對外營業收入有望達到 13 億元。

綜合整車銷售和 IGBT 業務，預測公司汽車業務 2019~2023 年營業收入為619 / 592 / 607 / 678 / 793 億元。受新能源汽車購置補貼退坡影響，20~21 年公司汽車業務毛利率或有所下行。之後，隨著成本較低的“刀片電池”普及，毛利率有望企穩並小幅回升。預測 2019~2023 年汽車及相關產品業務毛利率為 20.6% / 19.5% / 18.5% / 18.6% / 19.0%。

二次充電電池及光伏

2019 年國內動力電池市場份額前三分別是寧德時代（52%）、比亞迪（17%） 和國軒高科（5%），市場格局集中。未來新能源汽車規模和整車降本壓力 雙增，整車廠對新的優質動力電池供應商的需求或增加。

假設動力電池業務於 2022 年前後分拆，2021 年公司開始增加外供動力電池規模。我們認為公司動力電池技術實力位於行業頭部，在未來優質電池供給資源相對稀缺的背景下，公司電池外供有望獲得一定市場份額。假設 2025 年公司外供動力電池出貨量在國內市場份額達到 15%，貢獻 377 億元營業收入。隨著產能利用率提升，預計毛利率穩步上行。參考可比公司寧德時代（18A：32.8%）和國軒高科（18A：29.2%）的毛利率，並考慮到未來行業競爭加劇+OEM 降本壓力或致行業毛利率下行，我們預測公司電池業務毛利率或穩定在 25%左右。

綜合消費電子電池和光伏業務， 我們預計二次充電電池及光伏業務2019~2023 年營業收入為 99 / 104 / 114 / 135 / 177 億元。

手機部件及組裝等

5G 商用落地催生換機潮，智能手機出貨量有望築底回升。公司成功把握手機機殼材料變革趨勢，具備充足的 CNC 加工產能，掌握玻璃背板加工工藝， 安卓市場機殼市場份額有望提升。2019 年公司接手偉創力訂單，手機組裝出貨量將顯著提升，2020 年公司營業收入有望大幅提升。隨著與國內外大客戶合作加深，公司營業收入或長期具備增長潛力。同時，智能家居行業規模提升、汽車網聯化進程加速，對應業務的營業收入貢獻有望提升。我們預測 2019~2023 年手機部件及組裝等業務營業收入為 584 / 885 / 1228 / 1412/ 1553 億元，對應增速為+38% / +52% / +39% / +15% / +10%。2018~2019 年行業手機機殼材料切換，公司金屬部件業務毛利下滑。隨著這一趨勢逐步切換完成，公司毛利率或將企穩。預測 2019~2023 年毛利率為 9.7% / 9.7%/ 10.0% / 10.0% / 10.0%。

盈利預測結論：

綜合上述三大業務的預測，公司 2019~2023 年營業收入預計為 1307 / 1581/ 1949 / 2224 / 2523 億元，同比增速為+0.5% / +21.0% / +23.3% / +14.1% /+13.5%，毛利率為 14.9% / 13.5% / 13.0% / 13.1% / 13.7%，歸母淨利潤為17.2 / 20.4 / 22.2 / 26.4 / 45.3 億元，對應 EPS 0.63 / 0.75 / 0.81 / 0.97 / 1.66元。

6、估值與評級

綜合相對估值法和絕對估值法，

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