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投資摘要

商貿零售：“宅經濟”催化生鮮電商及網紅帶貨發展

從零售行業來看，本次疫情催生的“宅經濟”將在進一步提升電商滲透率的同 時，對行業新興業態也將起到消費者教育的作用。一是生鮮電商有望受益此帶 來的引流獲客，但也對企業供應鏈能力提出較大考驗，具備較強運營能力的龍 頭公司有望同時受益需求提振及集中度提升趨勢。重點推薦永輝超市、家家悅 等；二是網紅電商有望進一步得到平臺及商家的重視。通過結合高度集中的流 量資源，達到從廠商-品牌-用戶聚集放大的正向循環，降低用戶和商品之間的信 任成本，提高了購買轉化率，推薦：壹網壹創、珀萊雅、阿里巴巴等。

食品飲料：新消費崛起拓寬賽道，食飲品牌擁抱新機會。

新消費人群崛起拓寬行業細分賽道，食飲品牌緊抓消費變革機會，積極承接發 展紅利。其中，休閒食品 CR3 繼續領跑，積極佈局新零售，創新營銷加強線下 滲透；保健品電商渠道契合長尾需求延續高增，需求多元化趨勢明顯；奶粉行 業內資或將發力破局，產品細分化訴求愈加凸顯；白酒酒企業解鎖電商渠道， 創新模式迎合新人群訴求；啤酒行業緊貼消費升級基調，邁入產品結構升級階 段；調味品高端化和複合化為大勢所趨，深度契合新消費習慣需求。預計隨著 消費升級持續滲透，新消費紅利不斷湧現，食飲品牌依託差異化產品和創新打 法有望獲得高增動力，優選產品佈局完善、升級空間較廣的行業龍頭。重點推 薦三隻松鼠、湯臣倍健、貴州茅臺、重慶啤酒、伊利股份、千禾味業。

互聯網傳媒：“宅”生活顯著提升用戶時長和消費意願，持續看好向上大週期

用戶數和時長是傳媒互聯網行業成長的核心驅動要素，“宅”生活方式顯著提升 用戶時長、提升消費能力，利好遊戲、在線視頻、短視頻、直播、客廳娛樂等 娛樂形態以及與之相伴的新商業模式如網紅 MCN 等；我們持續看好傳媒互聯 網向上大週期，結合“宅經濟”特性，把握如下機會：1）平臺/場景推薦，在 線視頻、客廳娛樂推薦芒果超媒、順網科技、新媒股份、東方明珠等標的；2） 內容產業受益行業底部反轉、下游競爭格局改善，遊戲推薦三七互娛、世紀華 通、遊族網絡、吉比特、掌趣科技、金科文化等；電影推薦北京文化和光線傳 媒，關注華誼兄弟；電視劇推薦華策影視、歡瑞世紀、慈文傳媒；動漫及 VR 內容推薦奧飛娛樂、恆信東方；3）網紅 MCN 及營銷服務：藍色光標、華揚聯 眾、天龍集團、麥達數字、中廣天澤等標的。

教育：教育在線流量井噴，商業模式加速進化

疫情下在線教育較快低成本滲透率提升，龍頭依託技術、師資等迎來新機遇， 繼續看好“好賽道+真龍頭”的雙優品種以及線下線上協同發展的種子選手，除 好未來、新東方（新東方在線）、跟誰學外，A 股的職教龍頭中公教育及大語文 賽道立思辰重點關注；其次建議關注中高考補習賽道科斯伍德、早教賽道美吉 姆、職業教育與在線課程培訓賽道開元股份等細分領域種子選手；教育信息化 領域除技術型巨擘外，可適度關注三愛富、方直科技等垂直類公司。

輕工：生活用紙龍頭受益於“宅”

短期看，此次疫情促進了防控期間不同種類生活用紙在公共場所和居家的多元 場景應用、提高了使用頻次，支撐需求。同時，企業成品庫存充足；隨著頭部 企業逐步復工和物流恢復，相關需求能夠得到有效保障。

長期看，部分功能更加聚焦、品質更偏中高端的細分品類在我國居民生活中的 普及可能加速。隨著我國城鎮化率提升、居民收入增加、消費習慣和理念發展， 擁有較為完善產品體系和銷售渠道、口碑隨品質不斷沉澱的全國性龍頭有望持 續受益。建議關注中順潔柔（002511.SZ）、恆安國際（1044.HK）、維達國際 （3331.HK）。

紡織服裝：宅家也要運動，在家健身興起

疫情強化居民健康意識，推動宅家運動需求增長。運動鞋服品牌把握機遇積極 營銷，發佈教學內容並推動運動裝備購買。在鞋服品類中，運動鞋服成長性與 競爭格局最優。我國體育消費發展空間廣闊，行業呈現量價齊升的良好趨勢。 龍頭體育品牌憑藉營銷與研發資源的不斷積累形成了深厚的品牌護城河，打造 優質產業鏈資源壁壘，頭部品牌的集中度提升越發顯著，上游製造龍頭和下游 零售龍頭亦將持續獲得超額成長。重點推薦優質龍頭：龍頭供應商申洲國際、 龍頭體育品牌集團安踏體育、龍頭品牌零售商滔搏、龍頭本土品牌李寧，同時 我們建議積極關注產業鏈優質標的特步國際、比音勒芬。

醫藥：抗擊疫情，當仁不讓

結合病毒感染的診療、醫院設備的支持、新藥研發及防護耗材的供給等方面， 我們認為應關注以下幾個板塊：1）疫情檢測以核酸檢測試劑盒為主，分子診斷 企業獲益；推薦買入凱普生物，關注萬孚生物；2）第三方獨立實驗室助力新冠 病毒核酸檢測；推薦買入迪安診斷，關注金域醫學；3）醫療器械和試劑公司為 醫院提供設備和試劑，推薦買入邁瑞醫療、魚躍醫療；4）靜丙獲多部指南推薦 用於新冠肺炎的治療，利好血製品企業；推薦買入天壇生物、華蘭生物；5） CRO/CDMO 企業：業務受疫情影響有限，部分龍頭公司參與新藥研發生產； 推薦買入泰格醫藥。疫情可能對短期業績有拉動作用，但對全年影響不大。建 議關注疫情對企業長期邏輯的影響，對於前期漲幅較大的企業，避免情緒性炒 作。

商貿零售:“宅經濟”催化生鮮電商及網紅帶貨發展

從零售行業整體來看，本次“新冠”疫情的爆發短期仍將對整個行業帶來難以避 免的抑制影響，但也會對行業近年來形成的中長期結構性變化起到趨勢強化的 作用。目前在疫情下的居家閉關防疫、假期延長、各地復工開學時間延後等因 素，進一步催熱了“宅經濟”，並將從商業模式以及商品品類上帶來不同的影響。

1）從零售業態來看，重點關注電商業態不斷成熟下，新興模式的進一步應用。 由於疫情導致的線下消費場景缺失，會將消費者一定比例的消費需求向線上傳 導，雖然前期受到快遞發貨限制，但隨著物流復工的逐步推進，部分積極佈局 電商渠道的零售企業有望率先實現銷售恢復，而預計經過此次疫情後，未來渠 道的線上化運營也將得到相關企業更廣泛的重視。

當前我國整體電商滲透率仍有一定提升空間，特別是在低線城市，且在業態上 不斷成熟，近年 O2O 等新零售模式有望在此次疫情過程中得到進一步的發展， 短視頻/直播帶貨等新模式也將得到進一步的推廣。

2）從商品品類來看，重點關注生鮮品類的剛需屬性及其到家模式的加速推廣。 本身生鮮屬於必選消費品，受疫情影響較小，同時“宅”家的生活方式將居民 飲食消費場景從餐館迴歸到了家庭，因此，生鮮品類的需求得到進一步的放大。 同時，由於菜市場、商超在疫情管控期間或是關閉或是客流下降，因而有利於 生鮮電商的引流獲客。但同時對於企業採購、物流、配送等供應鏈協調能力也 提出了較大考驗，具備較強運營能力的龍頭公司則有望從中長期角度受益由此 帶來的行業集中度提升趨勢。

生鮮電商：“疫”外崛起的千億藍海，“宅經濟”催生需求井噴

“新冠”疫情期間生鮮電商的需求出現井噴。根據《微信戰“疫”報告》顯示， 2020年除夕到正月二十，微信小程序超市業態訪問人數同比 2019年增長115%， 生鮮果蔬業態訪問人數大增 168%。此外，據 QuestMobile 發佈的《2020 中國 移動互聯網“戰疫”專題報告》， 2020 春節期間，生鮮電商行業日均活躍用戶 規模達到 1009 萬，較 2019 年春節大增 91.46%，較 2020 年平日增長 29.86%。 公司方面，京東生鮮除夕至初三銷量環比節前增長超 370%；除夕到初六，每 日優鮮小程序訂單量同比增長 309%；除夕到初六，永輝生活·到家福州地區 訂單同比增長率超過 450%，銷售額同比增長超過 600%；美團買菜的平均客單 價上漲 70%，魚蝦蟹多賣了 3.5 倍。

實際上，從 2005 年發展以來，生鮮電商一直被譽為電商行業的最後一片藍海， 吸引了無數資本和創業者，但由於暫未出現較好的盈利和現金流狀態，佈局生 鮮電商企業的發展情況也表現不一。而藉助新冠疫情下“宅經濟”的崛起，生 鮮電商行業在獲客端迎來了需求爆發。但能否在完善倉儲和冷鏈物流體系等領 域取得優勢壁壘，則是企業能否突圍的關鍵。

 生鮮電商發展概況：空間廣增速快，“宅經濟”有利於培養消費者習慣

生鮮電商是農貿市場、超市以外的新興銷售渠道，指利用互聯網平臺展銷，將 生鮮產品通過自建物流或第三方物流方式配送給終端消費者的交易模式。目前， 中國生鮮零售市場中的電商渠道佔比仍相對較低，但增長速度較快。據 Euromonitor 統計數據，2018 年中國生鮮零售市場總額為 4.95 萬億元，同比增 長 4.5%。其中農貿市場渠道佔比最高，為 53.7%；超市渠道位居次席，為 40.1%。 互聯網渠道佔比雖然僅為 4.9%，但呈現跨步增長態勢，渠道佔比從 2013 年的 0.5%增加至了 2018 年的 4.9%，零售規模從 188 億元增長至了 2424 億元，復 合增速高達 66.70%。

生鮮電商自 2005 年發展至今，大致經歷了萌芽、崛起和反思中前進三個發展 階段：萌芽階段以 2005 年易果生鮮成立為標誌；崛起階段以 2012 年 11 月的 “褚橙進京”營銷事件為標誌，而後在經歷了一波熱潮後，從 2016 年開始逐漸進入穩步前行的階段。而隨著“宅經濟”帶來的行業催化，以及中長期 Z 世 代消費能力的增強、生鮮消費的高頻、少量化趨勢及物流配送體系的完善，都 將驅動生鮮電商實現持續快速成長。

 經營模式多樣，O2O、垂直電商、綜合電商並存

生鮮電商由於背靠萬億生鮮行業，高頻剛需流量來源穩定，並契合消費升級趨 勢，自誕生以來一直以來都是各路資本的佈局熱點。但目前仍未產生一個相對 標準可盈利的商業模式，行業仍然較為分散。整體來看，目前市場上主要形成 了 O2O、垂直電商、綜合電商三種主流零售模式，各有優劣。

1）O2O 模式：這類模式包括線上巨頭向線下擴展和線下商超開通到家業務兩 種類型，前者以盒馬鮮生、7Fresh 為代表，後者以永輝超市、家家悅為代表。 這一模式以前店後倉為主，及門店即做零售也是倉庫，以門店為中心服務周邊 3 公里內的用戶，提供線上線下的一體化體驗，同時享受供應鏈帶來的產品充 足與豐富優勢。不過這一模式也面臨人工成本高、配送半徑有限等問題。

2）垂直電商模式：此類模式深耕生鮮產品領域，挖掘用戶需求，大部分可以覆 蓋周邊 5 公里內的消費者，以每日優鮮、叮咚買菜、易果生鮮等為代表。此類 平臺往往會採用前置倉模式，即指在離用戶最近的地方佈局集倉儲、分揀及配送於一體的倉儲點，將產品配送到家。做到離消費者更近，提升配送效率。但 也意味著供應鏈建設和前置倉佈設成本較大，且缺少線下消費體驗。

3）綜合電商模式：此類模式是綜合電商平臺開設生鮮頻道的體現，通過自營或 者第三方商家入駐的方式銷售生鮮產品。其最突出的優勢在於天然享有流量優 勢，具有規模經營、品牌效應特徵，且品類豐富，經營範圍大。不過這也意味 著物流體驗較差，且入駐商品品規把控難度高，給消費者帶來不好的購物體驗。

 “新冠”疫情大浪淘沙，生鮮電商迎供應鏈大考

從本次疫情催化下的“宅經濟”影響來看，雖然一定程度起到教育消費者，培 養線上進行消費習慣的作用，有助於企業降低獲客成本。但是生鮮電商另一重 要的供應鏈難題仍有待解決。

生鮮行業的產業鏈相對較長，一般包括上游供貨方、中游供應商、生鮮商家、 物流、終端消費者，各個環節中的損耗相對較大。且生鮮產品高度非標準化的 特性對企業的冷鏈技術、物流管理及倉儲設備提出了非常高的要求。因此行業 整體呈現低毛利率的特徵，不超過 20%。這意味著供應鏈環節的成本管控將是 企業競爭的核心優勢所在。

而從此次新冠肺炎疫情影響下的相關生鮮電商企業表現來看，仍在一定程度上 暴露了供應鏈佈局的問題。短時間需求的集中爆發給平臺的供應鏈帶來的巨大 壓力，缺貨少貨、運力不足問題凸顯出來。如界面新聞報告稱，每日優鮮表示， 平臺水果蔬菜都來自於產地，在過年加疫情的雙重情況下，許多產地人員不足； 蘇寧小店在節前準備了十五天的肉品，但在初四初五就已經賣完了。此外，盒 馬鮮生為緩解人手不足，與餐飲企業開啟了共享員工模式，並貼出招聘需求。 頭部平臺尚且如此，更多體量較小的生鮮電商平臺面臨的壓力更為明顯。 我們認為，“新冠”疫情對生鮮電商而言，一定程度上檢驗了企業的前期內功修 煉。只有具備完善供應體系和配送能力的平臺才能在這一期間給消費者帶來良 好的消費體驗，收穫更為成熟和忠誠的顧客群，並在日後的發展中進一步提升 市場份額，而無穩定供應渠道和配送體系的一批中小平臺將難以承受長期的成 本壓力，最終或是倒閉或是被收購。以垂直電商模式為例，艾瑞諮詢統計數據 顯示，2018年中國垂直生鮮電商市場CR5佔比37.6%，較 2017年增加了12.5%， 垂直生鮮電商正在加速向頭部平臺聚集。

網紅電商：“宅經濟”加速新渠道模式教育，重視力度空間提升

如前文所述，疫情期間，足不出戶的生活方式也進一步催熱了包括直播、短視 頻在內的線上娛樂消遣需求。在 2 月 10 日的復工首日，知名網紅李佳琦直播間 就迎來了 1600 萬的觀看人次。因而在“宅”經濟的推動下，網紅電商在受眾 層面得到進一步擴充，同時其遠高於傳統電商的購買化率，也將刺激商家不斷 加大對其的投入支持力度。

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投資建議：龍頭搶灘新模式，積極佈局迎發展

 生鮮行業: 關注永輝超市、家家悅、阿里巴巴

綜合來看，我們認為“宅經濟”的盛行將一定程度上能夠幫助生鮮電商培養消 費者習慣，降低獲客成本，有助於行業整體進一步發展。但從行業內部來看， 供應鏈成本高企仍是阻礙不少企業發展的核心障礙，行業玩家需要從消費者、 上游採購和倉儲物流角度出發，完善經營策略以降低經營成本。在這個過程中 擁有品牌流量、供應鏈及優質物流體驗的玩家將率先實現突圍。

 網紅電商：關注阿里巴巴、壹網壹創、珀萊雅

總結來看，網紅電商結合高度集中的達人、明星、商鋪直播等達到從廠商-品牌 -用戶聚集放大的正向循環，降低用戶和商品之間的信任成本，可以極大的提升 轉化效率，從而對電商平臺、代運營服務以及品牌均帶來有利影響。

食品飲料：新消費崛起拓寬賽道，積極擁抱新機遇

宏觀環境：經濟下行消費意願未減，新人群煥活新趨勢

近年來中國 GDP 增長放緩，但中國消費者信心依然堅挺。中國消費者信心指數 在 2018 年下半年出現下滑後，2019 年初重拾升勢、創下 10 年新高。當前我 國網絡零售交易規模從 2013 年 362 萬億元增長至 2018 年 2684 萬億元，7 年 CAGR 為 33.14%。2019 年“雙 11”天貓交易額再次刷新紀錄，達到 2684 億 元，同比增加 25.7%。

 潛力人群：銀髮一族、小鎮青年、Z 世代。

數據顯示，銀髮族家庭（指老年單身或夫婦，年齡均大於 45 歲）的食品飲料支 出增速（6.9%）明顯高於整體平均水平（3.0%）。而且銀髮家庭在網購上的支 出增長驚人，2018 年銀髮族家庭在食品飲料上的網購支出增速達到 41.8%，遠 遠高於其他渠道，銀髮一族的網購滲透率仍有較大增長空間。

互聯網的普及使得小鎮青年可以接觸到未涉足過低線城市的高端品牌，電商渠 道有力推動了小鎮青年的消費升級，2018 年小鎮青年購買品類均價增長指數 （小鎮青年該品類購買均價增速/整體青年該品類購買均價增速*100）遠超 100。

目前中國的 Z 世代人群（95 後、00 後）已經達到 1.49 億人，Z 世代人群的消 費力快速增長，同比增速遠遠高於其他年齡段人群。預計到 2020 年，Z 世代將 佔據我國整體消費力的 40%。

 產品趨勢：老字號、網紅、小包裝。

最近幾年許多老字號產品逐漸獲得消費者的青睞。在天貓上老字號品牌被搜索 的總次數已達 10 億，消費者超 8600 萬，其中擁抱新零售的老字號品牌數量佔 比 60%。根據京東數據顯示，許多老字號食品銷售額在 2017.5-2018.4 期間同 比增加 50%以上，甚至達到 400%，增速驚人。

受益於社交媒體的影響，網紅食品作為一種“新食尚”愈發受到人們的追捧和效仿， 過去的線下搶購風潮也傳播到線上，一些以網紅為首的店鋪受到了很大歡迎， 如李子柒、野食小哥等食品網紅的店鋪，2018 年網紅食品線上銷售增速達到 1220%。

目前小包裝成趨勢，比如“一日型”堅果深受消費者喜愛，近年來銷量逐年上 升，2018 年“一日型”堅果已經佔據了近四分之一的堅果市場。面向新青年群 體的小瓶白酒、小罐茶，因其獨特設計，備受新青年群體歡迎，2018 年兩者的 同比增速均達到 100%以上。

 線上線下齊發力，KOL 效應助力消費升級

隨著線上流量紅利的消失，潛在新用戶開發難度較高，電商模式邊際獲客成本 持續上升，促使電商平臺相繼試水線上線下相融合的商業模式。於消費者而言， 對品質、體驗和新鮮感的標準越來越高，單一的線上或線下零售模式並不能滿 足他們的需求，而線上線下融合可以優勢互補、相互促進。

在此背景下，線上食品龍頭紛紛開始佈局線下門店。截至 2019 年底，三隻松 鼠已經擁有 108 家線下直營店和 278 家聯盟小店，店內裝修凸顯松鼠特色，打 造獨特的用戶體驗場景。百草味宣佈重啟線下後，第一家零食店於 2019 年 6 月落戶杭州。已經擁有 2000 多家線下實體店的良品鋪子也計劃 IPO 成功募集 資金後在 3 年內繼續新開設 126 家旗艦店和 250 家標準店。

目前，微信、微博、淘寶等 APP 整合了大部分消費者的注意，對數字媒體的嚴 重依賴使得 KOL 營銷在更加廣泛的社會化營銷中發揮著關鍵作用。未來隨著 KOL 效應前期用戶教育成本逐步沉澱，KOL 效應有望開發出新的垂直消費分類， KOL 和電商之間聯動可以進一步助力消費升級。

深度解析：2019 年線上食飲五大行業覆盤

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未來趨勢：新銳品牌蓄力而起，新營銷+新技術助力

 新人群拉動新消費，新品牌蓄力爆發

新銳品牌不斷湧現，增長勢頭尤為強勁。伴隨著新消費人群的崛起，消費場景 不斷拓展，帶來了更多的行業細分機會。就食品飲料行業來看，新品牌不斷湧 現瓜分市場份額，2019 年王飽飽、李子柒、三頓半等新銳品牌的半年銷售額均 達到了千萬級別，相較於傳統食品品牌增長乏力的態勢，新銳品牌勢頭正猛， 平均複合增長率達到 20%-30%。目前天貓已啟動新銳品牌聯盟計劃，未來 3 年計劃在集團子品牌、新生代品牌、網紅專屬品牌、產業帶品牌四條主賽道孵 化 500 個以上新銳品牌、貢獻至少 1000 億銷售額。

新品牌單純複製已有品牌的發展路徑很難走通，其核心在於圍繞消費人群年輕 化、消費需求細分化的特點，直擊消費痛點補位空白領域，並依託創新打法塑 造品牌形象，建立粉絲圈層從而提升用戶粘性：

挖掘消費者痛點，打造差異化產品：王飽飽火爆全網的關鍵在於抓住了年輕消 費者的痛點，普通麥片的口感缺陷和膨化類麥片高糖高熱的侷限，找到口感和 健康的平衡點，補位空白需求獲得消費者高度青睞。此外，三頓半咖啡至今仍 是市場上唯一一家能夠在冷水當中製作速溶咖啡，並且保證口感不受影響的公 司，目前在咖啡類目中僅次於雀巢。

塑造品牌形象，實現消費人群的圈層化：如三隻松鼠、江小白等為品牌賦予鮮 明的人格，“主人麼麼噠，有什麼需要為您服務，歡迎吩咐小鼠~”、“我是江小 白，生活很簡單”等，通過內容與消費者實現個性化互動，讓消費者對品牌產 生更強的參與感和歸屬感，從而提升了其消費粘性和忠誠度。

 適配渠道切入市場，創新營銷助力崛起

高適配渠道切入，全渠道觸達消費者。在平臺電商興起之初、三隻松鼠、百草 味、良品鋪子借力電商強勢崛起，隨後，開始涉足線下模式，實現從線上到線 下的高覆蓋。反觀元氣森林發展初期聚焦線下連鎖便利店，借力便利店快速發 展，後來逐步走到線上渠道。此外，移動社交蓬勃發展為全渠道導流提供了良 好機遇，一方面社交媒體自帶傳播效應，傳播快速並且轉化率高，另一方面社 交媒體覆蓋人群廣，可對用戶群進行有效補充。

以渠道為基礎，通過高效營銷提升消費者粘性亦是打造品牌的關鍵所在。1）產 品外觀的創新設計吸引關注度，在新生代消費者 “顏即正義”的導向之下，疊 加內容和社交平臺成為營銷主戰場，自帶話題性設計的產品具有獨特的傳播優 勢，能夠提升消費者對產品的認知度，如主打瓦片形狀的鐘薛高將中國元素融 於外形在社交媒體引發關注。2）藉助“跨界營銷”等手段保持品牌熱度，將品 牌與其他品牌或 IP 進行融合，彰顯新銳的生活態度和審美方式，契合新消費人 群的個性化需求，以此獲得目標消費群的關注度，實現雙向導流。近兩年大火 的“喜茶”便是跨界玩法的集大成者，在消費者注意力缺乏、內容碎片化的市 場環境下，通過頻繁的跨界營銷，保持了始終新鮮的話題熱度。此外，奈雪的 茶、大白兔、鍾薛高等依託跨界營銷也賺足了噱頭。

 技術賦能新零售，直播電商方興未艾

當前零售業進入全新的階段，線上線下深度融合，技術儼然成為新零售時代的 核心驅動力，隨著 5G 技術逐步發展，物聯網、雲計算、大數據、人工智能等 技術在零售領域應用更加成熟，零售行業的服務場景將繼續拓寬，服務效率有 望進一步獲得提升。以新零售場景的 VR（如天貓試衣等）為例，長時間佩戴設 備所產生的眩暈感的原因在於數據傳輸時間低於人類大腦和眼睛的反應時間， 而 5G 技術可以將延遲時間降低至 1ms，將極大提升消費者的消費體驗。

2019 年是直播電商的元年，在流量增量瓶頸化和存量尋求加快變現的現實需求 下，“電商+內容”已成為發展大趨勢，預計 2019 年直播電商銷售規模將達 4400 億元，增長勢頭強勁。相較於傳統電商，直播電商基於視頻形式使消費者更為 直觀且全面的瞭解商品信息，並且通過即時互動拉近消費者和商家的距離，在 極大程度上喚醒用戶的消費慾望，提升用戶的購買轉化率。

緊貼直播電商風口，各大平臺持續加碼。自 2019 年以來不少電商平臺和直播 平臺紛紛加大了“直播+電商”模式的建設力度，諸如淘寶、京東、拼多多、網 易等均加大了直播電商領域的佈局力度，伴隨 5G 時代的到來，“宅經濟”持續 發酵，預計未來直播電商形式將獲得進一步突破，繼續維持高增態勢。

投資建議

 休閒食品：集中度穩步提升，三巨頭繼續領跑

受益於消費升級，休閒食品行業規模不斷擴大，加之互聯網紅利的爆發，行業 中誕生了像三隻松鼠、良品鋪子、好想你等知名品牌。近幾年來，即使經濟處 於下行期，我國休閒食品市場規模依舊穩健增長，市場需求額每年超過千億元。 但是休閒食品的發展已經由增量時代轉換到存量時代，未來品牌的發展需要不 斷進行產品創新和營銷創新。我們優選渠道滲透仍有潛力的行業，配置具有較 強發展壁壘、模式覆蓋性高、創新意識強、能依靠內生增長支撐中長期發展持 續性、吃透行業增長空間的公司。

 保健品：行業監管加碼，線上渠道繼續發力

保健品行業監管力度持續加碼，尤其直銷類產品承壓明顯，預計其份額將繼續 下降，而電商渠道高度契合長尾需求，有望延續高增態勢，未來形態多元化、 功能全面化、品質專業化的特點將愈加突出。我們認為，隨著新生代消費者消 費意識成熟，其對於擁有個性化產品、良好口碑和高品質保障的品牌青睞度將 大幅提升。重點推薦經營規範、大單品模式持續發展的湯臣倍健。

 乳製品：細分需求凸顯，內資龍頭崛起

頭部內資品牌深耕三四線城市，依託前瞻性的產品佈局，不僅充分享受低線城 市消費升級紅利，還具備反線上攻一二線城市的能力；而外資品牌主導一二線城市，受人口紅利消退影響深遠，並且其市場下沉難度較高。在同質化嚴重的 市場中，通過產品升級、功能裂變、口味煥新等滿足消費者的細分化需求，有 望帶來更穩定的消費增長。

 酒類：行業整體抗風險能力強，關注疫情期抄底機會

過去一年白酒行業整體表現優異，經過上一輪週期的深度調整，白酒酒企吸取 教訓，避免制定目標過於樂觀、壓貨導致渠道庫存承壓等問題，注重市場投放 量、節奏及渠道建設和消費者培育。在內部銷售隊伍管理、營銷模式創新如品 鑑會及終端門店陳列等方面也做了較多嘗試和努力，品牌力有明顯提升，終端 需求依然穩定，有利於在經濟調整期抗擊風險。啤酒行業結束各家企業長期拉 鋸的狀態，競爭格局穩定後逐步進行產品結構升級是大趨勢。此處春節期間受 疫情影響，酒類的銷售承受一定壓力，但是類比 2003 年非典期間酒類板塊的 表現，疫情結束後行業會較快復甦。且在非典疫情期間，茅臺收入利潤不降反 升、表現穩定。白酒重點推薦具備較強品牌競爭力、基本面優異、庫存狀況良 好、能夠抵禦風險的高端酒企貴州茅臺。啤酒重點推薦經營能力強、產品結構 替代升級、“本地強勢品牌+國際高端品牌”雙輪驅動的重慶啤酒。

 調味品：消費升級持續滲透，量價雙增繼續擴容

調味品行業增長潛力可觀，量價雙增有望繼續擴容增量空間，在消費習慣和新 消費人群的興起下，高端化和複合化的趨勢愈加凸顯，一方面消費升級趨勢下， 消費者對調味品品質需求逐步提升；另一方面餐飲連鎖化和外賣爆發提高了標 準化調味需求，且 90 後人群崛起和“懶人經濟”催化烹飪便捷性需求。重點推 薦超高端賽道穩健發力的千禾味業和國內領先複合調味生產商頤海國際。

互聯網傳媒：“宅”生活提升在線時長，拉動需求向上

宅：時長增長帶動互聯網行業需求向上

用戶數，智能終端普及所帶來的用戶紅利推動移動互聯網高成長，邊際增速正 在降低。再智能終端普及推動之下，2011-2016 國內移動互聯網用戶高增長， 從而為互聯網產業規模的快速擴張奠定基礎；而在智能終端快速普及之後，移 動互聯網用戶增速正在邊際遞減，根據 CNNIC 數據顯示，截至 2019 年 6 月， 我國手機網民規模為 8.47 億人，同比增長 7.5%，手機網民站整體網民比例已 高達 99.1%，用戶增長紅利正在消退。

用戶時長，當前傳媒互聯網行業成長的重要驅動力。在用戶增速邊際遞減、資 本狂熱消退之後，傳媒互聯網增在從傳統搶用戶的粗放增長模式向提升商業變 現價值的精細化運營模式轉型，時長逐漸成為互聯網用戶存量競爭下的重要驅 動要素。而從時長增長來看，在用戶數增速顯著下降的背景之下，2018 年至今 用戶世行仍保持了較高的增長趨勢。

春節效應、疫情影響驗證“宅經濟”對傳媒互聯網的顯著拉動作用。根據 Questmobile 的統計數據，受春節以及疫情之下的假期延長影響，國內全網用 戶在線時長相比春節前提升了 21%，提升幅度顯著。同時從用戶時長佔比提升 上來看，社交、遊戲、短視頻、在線視頻（長視頻）、資訊等傳媒互聯網應用提 升顯著。

“宅”，顯著提升遊戲行業用戶時長和流水規模。1）從用戶娛樂需求上來看， 遊戲是非常重要的內容品類之一（其他如長視頻、短視頻、圖文資訊、音樂、 文學等等），“宅”時代用戶線下活動事件減少，顯著拉動遊戲時長以及消費投 入；2）從春節遊戲時長變化來看，在疫情管控之下，線下社交活動急劇減少， 與此對應的是 2020 年春節期間遊戲時長相比 2019 年提升 41%、流水規模提升 33%，拉動效應顯著。

監管政策環境趨暖奠定遊戲行業中長期成長基礎

在經歷監管環境變化、版號暫停發放之後。2019 年遊戲行業監管政策環境逐步 改善：2018 年底遊戲版號重啟發放，北京市委宣傳部發布將把北京打造為國際 遊戲之都、中宣部領導亦肯定了遊戲產品的正面價值，遊戲行業在經歷行業淨 化之後，有望走向更加健康的成長之路。

海外市場四倍於國內市場，遊戲出海打開成長天花板

海外市場是中國自主研發遊戲收入的重要收入來源，增速顯著高於整體表現。 1） 上半年中國自主研發遊戲海外市場實際銷售收入達 55.7 億美元，同比增速 20.2%，繼續保持高速增長。其中角色扮演類、策略類多人競技類(MOBA)遊戲 最受歡迎，收入合計佔據海外總收入的 83%。中國企業持續佈局海外市場，自 主研發遊戲的海外市場銷售收入從 2018H1 的 46.3 億美元進一步提高至 2019H1 的 55,7 億美元，增速高於自主研發遊戲國內市場收入增速；2）而根 據 Newzoo 的預計，2019 年全球遊戲市場將實現 1521 億美元銷售收入，其中 中國市場實現銷售收入 365 億元，佔全球市場比重為 24%，中國市場之外孕育 巨大潛在市場。

下游發行平臺格局變化利好上游內容研發商

相比海外市場，國內由於渠道平臺在用戶流量上的壟斷優勢，導致遊戲流水分 成顯著利於發行商，嚴重抑制上游研發商的收益可能（國外 Googleplay 中研發 商可以獲得 85%流水分成，而在國內安卓平臺，硬核聯盟、騰訊為代表的發行 渠道獲取大部分流水分成

隨著字節跳動（抖音、今日頭條母公司）的快速崛起，已經成為國內娛樂用戶 流量的重要一極，2019 年廣告收入超越騰訊、僅次於阿里巴巴。在短視頻及資 訊分發建立顯著優勢並且在廣告市場深度變現之後，遊戲有望成為字節跳動下 一輪變現的必選項；而且從遊戲用戶的覆蓋及轉化上，抖音目前已經成為國內 最具價值的遊戲廣告投放平臺。從進展來看，抖音已上線小遊戲進行試水並已 組建過前人的遊戲團隊，預計 2020 年開始遊戲分發領域將開始迎來變化。

而在平臺競爭之下，國內遊戲研發商預計在遊戲流水分成比例相比之前會逐步 改善，而在邊際成本為零的背景下，遊戲研發商利潤規模天花板也將顯著提升。

宅經濟：在線視頻平臺時長及用戶雙受益，上游內容底部大週期

下游需求：用戶時長趨於穩定，付費意願持續提升

根據 CNNIC 的用戶使用時長數據，19 年上半年網絡視頻在用戶使用時長上佔比 13.4%，僅次於即時通信、依然處於第二的位置，用戶需求依然旺盛。從用戶數上 來看，2019 年國內長視頻用戶規模達到6.39 億、滲透率達到75%。

從收入結構上來看，早期廣告收入為主的主要商業模式向會員付費模式遷移，2019 年會員費開始超越廣告收入成為第一大收入來源，以愛奇藝為例，2019 年 Q3 會 員收入同比增長 30%至 37 億元，收入佔比達到 50%。

疫情期間在線視頻市場提升顯著，再次印證剛性需求。春節期間受疫情影響，在線 娛樂需求顯著提升。從提升幅度上來看，在線視頻提升顯著：根據 Quest Mobile 的數據，春節期間在線視頻的使用市場佔比從平日的 8.5%提升到 12.2%，提升幅 度顯著。

供給端出清背景下，上游影視內容再迎向上時刻。在題材限制以及演員限薪、 電視劇限價的背景下，電視劇公司面臨的經營不確定性顯著提升，導致供給端 顯著收縮，無論是甲證機構數量亦或電視劇備案數量均呈現直線下降的趨勢； 2019-2021 年度《電視劇製作許可證（甲種）》機構名單共計有 73 家，較 2017 年、2018 年的 113 家，減幅高達 35%。

字節跳動東入局、平臺格局有望重塑，上游內容有望再次獲益。從西瓜視頻春 節期間表現來看，《囧媽》的上線顯著提升了西瓜視頻的用戶量級；未來依託字 節跳動系強大的流量及資本實力（2019 年收入約 1400 億元），當前在線視頻格 局有望重構，新一輪內容及流量戰爭有望打響，利好上游影視劇行業（參見 14/15 年的量價齊升）；同時從當前進展來看，春節期間字節跳動旗下西瓜視頻密集上 線多部頭部電影，同時部分獨播電視劇上線。

“宅經濟”：家庭電視大屏迎成長機遇

電視大屏：高滲透、低利用。1）作為家庭娛樂場景的中心載體，電視大屏以及 相關的服務基本實現對全民的觸達，根據廣電總局的統計數據，2018 年底國內 有線電視接入 2.2 億家庭、IPTV 接入 2.72 億家庭，OTT 用戶數量亦超過 4 億； 2）受在線視頻、短視頻等新娛樂形態的衝擊，電視開機率持續下降，根據 TCL 的統計數據，開機率已經不足 50%。

受假期及疫情影響，電視大屏開機率和累計開機時間提升顯著。根據奧維雲網 的數據，春節期間智能電視開機率整體和平時相比提升了 11%。延長假期內也 未出現回落；同時從累計開機時間亦提升顯著。

線上教育強化電視大屏入口價值。受疫情影響全國範圍內中小學開學時間普遍 延遲，在此背景下，各地採用線上教育的方式“停校不停課”；有線電視、IPTV等成為重要承載平臺。

短視頻：順應內容富媒體化及創作全民化趨勢，超長假期加速進程

縱觀中國互聯網發展，我們發現兩個趨勢經久不衰：“內容演變的富媒體化”以 及“內容創作全民化”。內容演變的富媒體化擴大了內容的承載力和滿足消費者 惰性，內容創作則滿足了消費者獲得他人認同以及自我實現，而短視頻正是集 大成者。

從用戶數量上看，截止 2019 年短視頻用戶規模超過 8.2 億，成為全民級應用； 從用戶時長上看，剔除微信等社交時長，短視頻成為線上娛樂第一品類，佔據 移動娛樂市場的37.7%，月人均使用時長1604分鐘，17-19年時長提升近兩倍。 短視頻不只顛覆了互聯網用戶的娛樂方式，也加速改變商業生態，廣告、直播、 電商，未來有望涉及到個多領域。

短視頻是春節期間用戶增長最快行業，節後仍保持高用戶規模及時長。一方面， 新冠肺炎疫情推動線下娛樂線上化；另一方面，短視頻加大春節營銷力度，其 中快手與央視春晚獨家合作獨攬 639 億次互動，抖音請全網用戶免費觀看《囧 媽》獲得 6 億播放量。從春節期間日活用戶增量行業中，短視頻行業增長 8192 萬，遠超其他線上娛樂方式。在假期延長大環境下，“宅娛樂”推動短視頻行業 保持 5.7 億左右 DAU，時長較平日也有明顯提升。

目前廣告及直播是短視頻平臺的主要收入來源，用戶數量和時長增長進一步提 升行業盈利能力。以廣告為例，短視頻平臺主要廣告主來源於遊戲、文化娛樂、 教育和電商等行業。遊戲、在線教育等行業亦受益於假期延長的娛樂需求和“停 課不停學”，流量供給增長匹配買量需求提升。

短視頻仍具備無限潛力和商業可能性。相比於其他應用，年輕用戶更加喜愛短 視頻，其年輕用戶的比例是全網的 2 倍。年輕一代的娛樂選擇更具前瞻性，新 世代接受新事物能力更強，其娛樂方式也日漸主流化，短視頻的時長佔比有望 進一步提升，基於短視頻的社交、內容表達形式將越來越普及。廣告、直播打 賞日漸成熟，網紅帶貨方興未艾，遊戲、教育、同城服務等也都蘊育無限可能。

直播電商：內容電商新風尚，受疫情影響較小，開播逐步常態化

效率提升是電商模式持續的基本要求，而性價比則是直播電商的重中之重，網 紅帶貨可以戲稱“人肉聚划算”，網紅兼顧了“什麼值得買”的買手以及“拼多 多”的低價爆款的功能。電商內容化提升轉化，內容電商化創造需求，電商直 播是內容富媒體化下的必然選擇。2019 年直播電商市場規模超 3000 億，其中 淘寶直播 2000 億以上，快手接近千億，作為兼顧性價比和內容的電商模式， 高速增長可期。

春節後開播逐步常態化，流量穩步提升。春節期間物流暫停，開播商家大幅下 降，春節後主播開播逐步常態化，截止 2 月 19 日淘寶直播開播主播約 2.8 萬， 約為12月平均開播主播數量的 57%。其中頭部主播，薇婭 1月 31日開始復工， 李佳琦 2 月 5 日復工，單場在售商品數量也逐步恢復至節前水平。淘寶直播流 量隨著主播供給提升也明顯恢復，其中薇婭單場觀看量達 1900 萬，節前約 1200 萬；李佳琦單場觀看量達 1500 萬，節前約 1150 萬。受疫情影響，日用、家清、 生活必需品等產品銷量高漲，消毒用品更多呈現缺貨狀態。由於供應鏈、物流 網絡尚未完全恢復，電商直播仍受到一定影響，商家和主播普遍採用預售、延 遲發貨等方式，但也有更多實體品牌選擇直播方式彌補線下損失。

直播電商蓬勃發展帶動全產業鏈受益。1）流量平臺獲得新變現模式，並且幫助 自身 up 主商業化，完善生態建設；電商平臺，通過直播推動電商內容化，握住 用戶時長。2）商家可以在直播帶貨模式下實現薄利多銷，提高銷售轉化率，對 於新品等效果更為明顯。3）MCN 機構可以通過“人肉聚划算”的定位實現“名 利雙收”，粉絲得到實惠進一步推動 MCN 的網紅獲得更多粉絲，又能從商家處直播電商蓬勃發展帶動全產業鏈受益。1）流量平臺獲得新變現模式，並且幫助 自身 up 主商業化，完善生態建設；電商平臺，通過直播推動電商內容化，握住 用戶時長。2）商家可以在直播帶貨模式下實現薄利多銷，提高銷售轉化率，對 於新品等效果更為明顯。3）MCN 機構可以通過“人肉聚划算”的定位實現“名 利雙收”，粉絲得到實惠進一步推動 MCN 的網紅獲得更多粉絲，又能從商家處。

投資結論：“宅”生活顯著提升用戶時長和消費意願，持續看好向上大 週期

用戶數和時長是傳媒互聯網行業成長的核心驅動要素，“宅”生活方式顯著提升 用戶時長、提升消費能力，利好遊戲、在線視頻、短視頻、直播、客廳娛樂等 娛樂形態以及與之相伴的新商業模式如網紅 MCN 等；我們持續看好傳媒互聯 網向上大週期，結合“宅經濟”特性，把握如下機會：1）平臺/場景推薦，在 線視頻、客廳娛樂推薦芒果超媒、順網科技、新媒股份、東方明珠等標的；2） 內容產業受益行業底部反轉、下游競爭格局改善，遊戲推薦三七互娛、世紀華 通、遊族網絡、吉比特、掌趣科技、金科文化等；電影推薦北京文化和光線傳 媒，關注華誼兄弟；電視劇推薦華策影視、歡瑞世紀、慈文傳媒；動漫及 VR 內容推薦奧飛娛樂、恆信東方；3）網紅 MCN 及營銷服務：藍色光標、華揚聯 眾、天龍集團、麥達數字、中廣天澤等標的。

教育：相對剛需政策性強，疫情下在線教育迎東風

在線教育流量紅利不期而至，商業模式有望加速進化

教育行業相對剛需，政策性強，週期性相對不顯。從產業鏈來看：上游主要包 括物業支持、師資支持和技術支持，此外還包括課程體系和教具供應商。中游 則主要包括各類培訓機構，主要包括課程體系、運營管理體系構建和提供各種 類型的課程服務等（大班/小班/一對一，線上或線下，雙師模式等）。下游主要 包括各類線上+線下渠道等進行推廣，最終面向終端消費者（學生或學校等） 。

疫情催化在線教育迎新機遇。受本次新冠疫情影響，1 月 27 日，國家衛健委發 布《關於做好托育機構相關工作的通知》，要求各類托育機構、3 歲以下嬰幼兒 早教機構、親子園，暫停開展收託、保育服務和線下培訓活動。同一天，教育 部發布《關於 2020 年春季學期延期開學的通知》；此外，湖北、北京、上海、 廣東、浙江、江蘇、河南、內蒙古等眾多省、市教育部門通知，暫停培訓機構、 托育機構的線下業務。在這種情況下，多數教育培訓龍頭紛紛線下轉線上

此前，教育龍頭在線教育化提升中，獲客成本較高一直制約其盈利成長。但在 本次疫情倒逼下，各培訓機構能夠相對以較低的成本，在短時間內實現在線培 訓滲透率的較快提升，從而帶來行業發展新機遇。其中核心龍頭依託內容體系、 技術體系以及雙師模式下線上線下配合等，在本輪疫情催下在線滲透率較快提 升背景中，有望進一步拉開與中小培訓機構的差距，進而推動集中度提升。與 此同時，提供基礎技術架構以及提供教育系統集成和綜合服務的教育信息化企 業也有望受益。

職教包括學歷職業教育與非學歷職業教育，其中非學歷職業教育可以進一步劃 分為：1）職業技能培訓（東方教育）；2）職業教育培訓，以獲得資格證書（開 元股份）及招錄資格（中公教育、華圖教育）為目的。職教政策持續利好。2005 年以來，職業政策方面，一是將職業教育的定位不斷強化提升，二是鼓勵社會 力量參與職業教育辦學主基調不斷明確。2019 年以來，《國家職業教育改革實 施方案》等政策及政府工作報告均不斷強化明確鼓勵社會力量參與興辦職業教 育；《中華人民共和國職業教育法修訂草案（徵求意見稿）》進一步落實職業教 育“由政府舉辦為主向政府統籌管理、社會多元辦學的格局轉變”的要求，利 好民企職教龍頭成長。

賽道多元，集中度低，龍頭有望跨賽道複製擴張及集中度提升，進而較快成長。 職業教育賽道較為多元化、行業集中度較低（2017 年 CR5≈10%），龍頭在渠 道及研發優勢下有望跨賽道複製擴張，提高市佔率，近幾年部分細分賽道 TOP2 中公、華圖等依託渠道、課程體系、師資等優勢在部分細分領域市場份額有逐 步提升的趨勢，並通過不斷跨賽道複製擴張做大做強。

在線職業教育：培訓機構及平臺公司主導，有望迎來發展新契機

根據艾瑞諮詢數據，2019 年中國在線職業教育（包含執業資格考試及部分職業 技能）規模為 393 億元，2012-2019 年複合增速為 22%，預計未來 3 年仍將保 持 20%左右的增長。在線職業教育的增長動力主要來自於以下幾方面：首先， 政策方面，如前所述，國家重視職業教育發展，持續出臺利好政策；第二，技術層面，隨著網絡、手機、電腦等基礎建設及設備的成熟與普及，線上教學的 體驗逐步改善；第三，職業教育主要面向成人，相對更有自制力，對線上學習 的接受能力強，且付費意識逐步養成。

本來疫情催化下，在線職業教育滲透率有望加速提升。本次疫情背景下，大部 分有相關技術支持的職教培訓機構均採取階段轉線上培訓方式，相當於短期以 極低的宣傳成本實現短期參培率顯著上升，為龍頭後續在線職教業務推廣提供 了良好基礎。並且，在線職教本身面對成年人，在通過一定輔助的情況下相對 轉化率也較高（最早雙師模式起源即從事 IT 培訓的達內科技在 2006 年即開始 嘗試線上直播+線下小班輔導雙師模式），從而為國內職教龍頭在線培訓發展提 供了新一輪有利契機。

在線職教產業鏈：上游主要為技術及設備供應商，下游面向企業和個人

在線職業教育的產業鏈與線下有所不同，主要包括技術及設備供應商、職教培 訓機構、企業或學校用戶以及個人參培學員。

上游：上游主要包括底層支持（網絡基礎設施建設、雲服務、系統開發等）、軟 件支持（教研管理、教學管理、教學系統、教務管理、辦公管理等，部分職教 龍頭具有自主研發的能力）、硬件支持和教學內容支持。

中游：中游主要為職教培訓機構，以民企為主，數量較多，集中度相對較低。 部分培訓機構從單一培訓業務起家，在形成了自身的課程體系和管理運營系統 後，依託品牌知名度等支持，跨賽道拓展豐富業務。中公（A 股上市）、華圖均 有在線培訓業務，但佔收入比重相對不高，均不超過 10%，華圖不足 5%。其 中華圖已在港交所遞交招股書，但其旗下的全資子公司華圖投資目前已成為 A 股上市公司山鼎設計的實控人，未來也不排除將華圖教育資產注入。此外還有 粉筆公考等偏線上業務的培訓機構，以及騰訊課堂、網易雲課堂等平臺型玩家。

下游：下游除了面向個人，還可對接企業和學校。相較線下培訓可覆蓋的群體 更廣，複製性和延展性更好。參培學員主要為有就業需求的人群，應屆生佔比 較高，復購率相對較低，但口碑傳播可發揮較大宣傳推廣作用。其中中公教育 定義大學畢業三年內的考生均為應屆生，應屆生佔公司培訓學員比例大概在 60% 左右。2018 年普通本科及研究生畢業生數達 800 萬+。

K12 培訓：剛需支撐空間廣闊，疫情下在線滲透加速

頭部集中，區域分化競爭格局，2018 年監管趨嚴帶來新演繹。國內 K12 培訓 主要包括三大構成：學科類培訓、外語類培訓及素質類培訓。其中，以應試為 導向的學科類培訓佔比最高（應試教育下目的性強，最為剛需），市場份額佔比 約 70%，其次為素質類培訓（相對多元化，關注跨賽道）和語言類培訓，佔比 在 18%和 14%左右。由於進入門檻相對不高，行業整體相對分散，目前呈頭部 相對集中、區域龍頭分化格局。但 2018 年以後行業政策監管明顯趨嚴，雖然 短期整頓部分影響了龍頭擴張速度，也在一定程度上部分提高了其經營成本，但由於重點清理行業不合規機構等，反而對規範龍頭中長線成長更為有利，頭 部效應預計會更加突出，長線行業或趨於啞鈴型結構。

商業模式：線下小班主導，線上雙師模式興起。客觀上，企業最理想的商業模 式為行業空間大+盈利能力強+模式可複製。K12 培訓中教師非常關鍵，相應成 本佔比最高（行業平均佔成本比 40%），企業必須平衡對教師的依賴，通過系 統完善的教學體系，課件體系、考試體系和教師培訓體系，形成系統化競爭優 勢。具體來看，線下小班模式一般能較好平衡人效與體驗，故逐步佔主導。同 時線上+線下聯動，雙師模式平衡龍頭快速擴張中的人效與體驗問題，其中 15 年以來，好未來、新東方主要通過雙師模式自營下沉擴張，而高思則主要通過 愛學習平臺 2B 方式。考慮國內三四線城市廣大市場，雙師模式有望成為 K12 培訓龍頭線上線下融合，依託優秀教師和教學體系快速下沉擴張的重要方式。

K12 在線培訓廣泛興起，本輪疫情有望帶來行業全新變局

2016 年，“加快推進教育信息化”和“優質教育資源共享”成為 K12 領域的政策重 點。加上 K12 培訓龍頭快速擴張中師資等限制，也開始加大線上佈局，K12 在 線培訓較快興起，逐步成為在線培訓的重要構成，滲透率不斷提升。結合艾媒 諮詢等 2019 年預計，2020 年中國 K12 在線教育用戶有望突破 3000 萬人，滲 透率達到 19%。隨著 K12 培訓在線的興起，一方面傳統 K12 培訓龍頭紛紛開 始線上佈局，另一方面部分專注線上 K12 培訓龍頭也興起。具體如下圖表所示。

過往在線擴張獲客成本高昂影響盈利。在線 K12 培訓過去兩年面臨的最大問題 在於獲客成本的較高。結合知貝財經、Donews 等媒體報道，2019 年 10 月， 跟誰學創始人兼 CEO 分析，行業投資人的經典算法是，一個 K12 大班課 50 元 入口班，大概一個獲客成本是500到600元，行業平均轉化率大概率會落在25%， 這意味著一個正價課學生，獲客成本大概率是 2000 到 3000 元之間。2019 年 暑期，學而思網校、作業幫、猿輔導等為吸引學生，投放了大量的特價課及相 關營銷費用等。在這種情況下，我們也看到學而思、作業幫、猿輔導和跟誰學 等 2019 年的銷售費用率等明顯較高，從而導致其當期盈利承壓。

本輪疫情助力在線 K12 培訓滲透率顯著快速提升，有望帶來行業成長新變局。 受本次新冠疫情影響，國內眾多 K12培訓機構線下業務轉向線上。學而思網校、猿輔導、跟誰學、立思辰（中文未來）、高思、昂立等公司相繼出臺針對疫情的 教學方案。且本次疫情倒逼下，消費者基本都會選擇轉線上課程，相比此前高 昂的獲客成本和在線滲透進出，各培訓機構近期可以相對較低的成本，在短時 間內實現滲透率的顯著提升，從而帶來行業發展新機遇。

​在本輪疫情帶來的線上轉化過程中，由於此前技術儲備的差異，龍頭與中小 K12 培訓機構的差距進一步拉開。當然，從本次疫情之後，如何成功有效轉化和挽 留這些客戶成為 K12 培訓機構的重中之重，我們傾向於認為有較好師資和內容 資源支持、小班服務和維繫支持及有效的系統支持的 K12 培訓龍頭在這個過程 中更容易勝出。在這種情況下，我們建議持續關注學而思（網校）、新東方在線、 跟誰學等一線龍頭的發展戰略外，同時可重點關注網易有道（提供在線精品課 程等）、立思辰（諸葛學堂）等新興龍頭在在線培訓領域的趨勢。

在線教育信息化龍頭作為產業鏈上游，疫情下也有望迎來新的成長機遇。結合 2 月 12 日教育部發布的 “停課不停學”通知，將開通國家中小學網絡雲平臺 和中國教育電視臺空中課堂，提供優質教學資源，其中國家中小學網絡雲平臺 由天喻信息提供。從各省市來看，是通過廣播電視、網絡平臺等直接開展在線 教學活動（錄播課等為主），二是與部分第三方機構合作開展相關教學等（錄播 +直播等），如拓維信息等綜合在線教育系統服務商等。這不僅將短期階段強化 了對教育信息化企業的相關需求，且中長線讓教育局等相關部門認識到相關信 息化投入的必要性，有助於其後續成長，其中優秀的企業憑藉技術優勢等還有 望迎風而上，不斷提升行業集中度水平。

行業未來展望：空間廣闊，剛需支撐，低線滲透線上聯動加速龍頭成長

剛需屬性下預計 K12 培訓空間廣闊，行業穩定增長，週期性不顯。綜合來看，在高考選拔性考試的必然演繹下，疊加 K12 本身相對剛需屬性，K12 培訓市場 空間廣闊。雖然目前暫無官方權威統計數據，但綜合搜狐教育、Frost & Sullivan 等的統計，2017-2018 年國內 K12 培訓市場規模大致在 5000-6000 億元左右。 具體來看，參考 Frost & Sullivan 的報告數據，2013-2018 年，中國 K12 培訓 市場同比增速基本在 11-14%左右。並且，K12 培訓行業增速近幾年一直相對穩 定，剛需屬性下受經濟週期影響較小。我們認為，在日益凸顯的升學焦慮和求 職就業倒逼的升優質大學壓力下，加之群體競相效應，K12 培訓剛需屬性凸顯， 疊加滲透率的略有提升和穩定廣闊的客群基礎，我們未來預計未來 3-5 年行業 規模仍有望繼續保持 10%左右的增長，整體有望弱週期穩定增長。

疫情加速線上滲透，預計 K12 培訓行業龍頭依託線上和低線滲透，有望領漲行 業，市場集中度有望持續提升。

輕工：生活用紙龍頭短、長期均得利好

生活用紙產品簡介

生活用紙按照用途可分為廁紙、手帕紙、餐巾紙、面巾紙、溼紙巾、廚房用紙 等。其中手帕紙、餐巾紙、面巾紙用途類似有所重疊，在包裝方式、產品形態、 品質、利潤率上有所差異。

廁紙可分為幹廁紙和溼廁紙。幹廁紙通常為卷狀；溼廁紙含有一定水分，較幹 廁紙清潔功能和舒適性更佳。溼廁紙與溼紙巾不同，其原材料為原生木漿，能 夠在馬桶中分解；溼紙巾原材料多為無紡布，無法在水中充分分解。

紙尿褲可分為嬰兒紙尿褲和成人紙尿褲，由高吸水性樹脂為主要原材料，吸水 性優於傳統尿布。隨著工藝的不斷改善，目前紙尿褲已具備防漏、透氣、抗菌 等多重功能。

衛生巾是由棉、無紡布、紙漿或高分子複合材料製成的女性衛生用品，按照面 層材料可分為乾爽網面類、棉柔類、純棉類等三類。

溼紙巾由無紡布、純水、丙二醇和其他添加劑製成，根據其用途進一步分為清 潔型、卸妝型、嬰兒型、消毒抗菌型等。

廚房紙吸水吸油性好，比一般紙巾更大更厚，通常用於擦拭爐灶、抽油煙機， 吸乾碗碟水分等。

短期：需求側小幅增長，供給側保障充足

需求側：防接觸功能增加用量；居家多元應用提升各品類需求。公共場合的電 梯按鈕、門把手、水龍頭是病毒可能的傳播中介。全國各地的辦公和居住場景 中，使用紙巾隔離公共接觸中介成為廣泛選擇，相當程度上增加了紙巾的短期 需求。

疫情使得民眾居家時間延長。消毒打掃、吃零食、做飯、如廁等居家場景不同 類別生活用紙產品的使用人次、頻次相應提升，進而帶動消毒溼巾、面巾紙、 廚房用紙、廁紙等類別的家庭需求。我們認為整體而言，家庭對生活用紙的品 質要求高於公共場所。因此短期內擁有較為成熟電商平臺的全國性龍頭，其中、 高毛利率的產品需求有望替代部分低端/區域型企業的市場份額。

供給側：庫存保障充足，銷售環節逐漸暢通。疫情使得企業復工時間推遲或復 工不充分，但我們認為現有成品庫存能夠保障復工前期產能利用率爬坡期的需 求。中順潔柔、維達國際和恆安國際 2019H1 的產成品週轉天數分別為 21、46 和 45 天。按此週轉速度，企業庫存可保證一個月左右供貨能力。

疫情期間，全國各地採取了較為嚴格的網格化管理。紙品的線下渠道銷售受到 較大影響，線上銷售份額可能相應提升。隨著湖北省外疫情緩和、各地陸續復 工，物流正在逐步恢復正常。2 月 15 日，交通運輸部正式發佈《關於新冠肺炎 疫情防控期間免收收費公路車輛通行費的通知》，自 2 月 17 日零時起至疫情防 控工作結束，全國收費公路免收車輛通行費。在此措施下，各家企業的物流成 本有望小幅下降。

長期：市場空間充足，龍頭優勢顯著

我們認為生活用紙是一個非常長期的優質賽道，幾家龍頭的市佔率提升速度較 為緩慢但非常紮實。隨著我國城鎮化率的提升和經濟水平發展，居民對品質更 高、功能更聚焦的各品類生活用紙在不同場景下的應用需求，將帶動行業量、 價長期處於上升通道。

長期來看，本次疫情對消費者購物渠道、採購模式、產品體驗等多方面的培養 將起到一定程度的催化作用。利好中高端產品佈局完善、品類多元、電商渠道 領先的全國性龍頭企業。

生活用紙消費量仍有較大成長空間。中國生活用紙消費量 2005-2018 年由 409 萬噸增長到 901 萬噸，CAGRs=6.26%。相比發達國家，中國人均生活用紙消 費量仍有較大上升空間。生活用紙作為典型的剛需快消品，其人均消費量和國 家經濟水平、居民可支配收入、城鎮化率等因素呈正相關。隨著上述因素的持 續提升，我國未來人均和總體的生活用紙消費量有望持續增長。

高毛利的中高端產品結構佔比提升。居民消費能力提升和消費觀念進步使其對 高頻低價的剛需日用品價格敏感度下降。更多消費者愈發注重生活用紙的功能 區分和產品質量，帶動了應用場景更為聚焦的中高端紙品需求快速提升。而中 高端的細分產品由於競爭環境相對緩和且產品更加具有品牌價值，毛利率普遍 高於衛生紙。

從我國生活用紙的消費結構佔比來看，2012-2017 年間廁用衛生紙消費量佔比 下降 7%，面巾紙佔比則上升 5%。從細分品類複合增速來看，面巾紙、餐巾紙、 擦手紙、廚房用紙等細分品類增速顯著領先全行業。

“宅”家有望加速部分細分品類滲透和用戶線上購買習慣培養。用戶培養大致 包括感知、嘗試、形成慣性三個環節。目前面巾紙、廚房用紙等非捲紙品類在 一二線城市滲透和普及仍舊處於初期，而在三線以下城市和廣大農村地區普及 度還遠低於發達國家。

在疫情影響下，用戶更長時間在家生活，更多接觸紙巾、消毒溼巾、廚房紙、 溼廁紙等品類，有助於促進消費者狀態由感知轉為嘗試，由嘗試轉為習慣，採 購渠道由線下轉為線上；加速用戶培養進程。

龍頭品牌效益逐漸形成，渠道佈局日趨完善，長期受益於行業發展趨勢。線上+ 線下佈局增強產品可得性。龍頭公司產品質量、口碑、知名度逐漸累積形成的 品牌效應優勢明顯。依託全國佈局的產能，線上和線下的渠道佈局起步早、經 驗豐富、運營成熟。電商平臺將擁有完善產品體系、高知名度的全國性頭部企 業的規模優勢充分發揮。未來隨著物流的下沉，龍頭企業品牌和產品的下沉在 線下+線上渠道共同發力提高份額的趨勢有望逐步兌現。

推薦標的介紹

疫情在短期內增加了生活用紙的需求場景和使用頻次，並且加速了面巾紙、廚 房用紙等細分品類的用戶滲透，對用戶形成線上購買習慣亦有助力。基於上述 原因，建議關注中順潔柔、恆安國際、維達國際這三家全國性生活用紙龍頭。

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紡織服裝：宅家也要運動，在家健身興起

疫情強化居民健康意識，推動宅家運動健身增長

疫情影響下，居民減少外出活動，選擇通過家庭健身提高免疫力。截至 2 月 14 日，新浪微博“宅家健康運動計劃”的話題，引發網民 3.9 億次閱讀和 29.6 萬 次討論。線上健身平臺、家庭健身器械裝備迎來一波增幅，線下品牌也抓住機 遇積極發展在線業務。Keep 作為最大的線上健身平臺，春節期間下載量大幅提 升；超級猩猩開啟線上直播，抖音賬號“超猩家裡蹲”的直播，高峰時期 19 萬 人在線觀看；2 月 6 日，阿里體育、優酷少兒聯合推出“在家也能上的體育課”； 另外根據騰訊新聞等媒體報道，廈門、紹興、深圳等地的體育老師稱有在家教 學相關的計劃。

運動鞋服品牌把握宅家健身潮流積極營銷。2 月以來，安踏、李寧、特步、361 度，以及 Nike、Adidas、lululemon、UA 等品牌主要通過發佈健身動作教學文 案視頻、直播訓練課、在線運動挑戰等方式吸引消費者關注，並附上健身裝備 購買在線鏈接。國產運動品牌的內容包括：

1) 安踏：2 月 1 日在微信公眾號發佈文案，鼓勵消費者在家堅持訓練增強抵 抗力，推出張繼科的“在家運動課”，此後陸續推送湯普森、鄭慧傑、谷愛 凌、關曉彤、劉靈玲等明星內容，閱讀持續過萬，保持關注熱度，並引入 在線購買鏈接；

2) 李寧：2 月 3 日在微信公眾號提出“宅家運動”概念，並推出“助力宅家， 裝備免費送”活動，隨後發佈“健康宅”系列健身操，在抖音上聯合網紅健 身達人發佈“居家防疫”系列入門健身操，並在短視頻中設置主播同款的 購物鏈接；

3) 特步：2 月 1 日在微信公眾號轉發核心訓練動作，2 月 6 日發起高抬腿挑 戰賽，隨後發佈宅家健身主題+新品預告的推送。此外，特步還在抖音與網 紅達人聯合，發佈宅家街舞等視頻，並設置視頻同款衛衣的購買鏈接；

4) 361 度：2 月 8 日在微信公眾號上推送動圖形式的宅家健身方案，講解詳 盡，10 天閱讀量達 3.7 萬； 2 月 16 日，361 度在微信公眾號發佈與阿隆·戈登聯名的同款籃球鞋，2 日瀏覽量達 2.7 萬。

國際運動品牌方面：

1) Nike：2 月 3 日在微信公眾號發佈文案，安撫消費者面對疫情可能存在的 沮喪和焦慮的情緒，倡導在家保持健康的心態和體魄，推出適應不同訓練 時長和訓練空間的訓練系列，並引導消費者下載 Nike Training Club APP， 獲得 10 萬+閱讀量；在抖音上, Nike 推出“把運動，練到家”合集，2 月 12 日至 18 日每晚 8 點直播，共有 5144 萬播放量；

2) Adidas：2 月 10 日起， Adidas 微信公眾號每隔 5 天發佈 1 條訓練推送， 其中包括視頻講解、動圖拆解和文字解析，獲得 10 萬+的閱讀量。2 月 17 日起，Adidas 三葉草在微博上直播開展時尚、搭配等直播課程，並將於 2 月 21 日與天貓超級品牌日聯合發售“超級單品”。

3) lululemon：2019 年 6 月 11 日，lululemon 與 keep 的合作推出的 6 節線上 瑜伽課程，在 keep app 正式上線。8 個月以來，累計有 66.5 萬人參加了 課程。2 月 1 日至 2 月 7 日，lululemon 在與 12 位瑜伽大使合作，在抖音 直播 40 餘節瑜伽課程；

4) Under Armour：1 月 31 日至 2 月 3 日，Under Armour 在官方微博上發佈 《新年訓練計劃》，包含了體能訓練、關節活動等內容。2 月 6 日起，Under Armour 在一直播開啟線上直播課程。情人節前夕，Under Armour 在微信 公眾號上發表“雙人宅家健身”推送，內容包括健身動作動圖、動作要領 文字講解和視頻。

中國體育行業潛力巨大，增長動能持續釋放

中國居民參與運動以及消費運動鞋服的程度相比發達國家仍有較大提升空間。 根據弗若斯特沙利文統計，首先在運動參與程度上，2018 年中國 19 歲以上的 居民參與常規運動的參與率為 18.7%，而美國這一數字達到 35.9%（常規體育 運動參與率指各年齡段內每週至少參加三次體育活動的人口比例）。其次，在運 動鞋服的消費上，2018 年中國居民購買運動鞋服的消費佔總鞋服類消費的比例 為 12.5%，而美國達到 31.8%，其他發達國家如英國、日本、韓國和德國的這 一比例也在 24%-28%之間。相比之下，中國居民無論在運動參與程度，還是運 動鞋服的消費程度上，均有較大的提升空間。我們認為，隨著運動參與程度的 提升、居民消費運動鞋服比例的上升，可以預計在未來中國運動鞋服消費增長 將保持高於其他鞋服品類的增速，未被滿足的消費需求為中國體育用品行業未 來的發展提供了較好的空間。

國內近年政策大力支持體育產業發展。自 2014 年以來，國務院、國家體育總 局等頒佈了多項支持中國體育產業發展的政策並提出發展目標，包括到 2020年體育產業規模達到 3 萬億元、人均體育消費佔人均居民可支配收入比例超過 2.5%、以及到 2025 年中國體育產業規模超過 5 萬億元、健身休閒產業達到 3 萬億元等。

我國居民運動熱情持續提高。

中國運動鞋服消費量價齊升，市場規模超 2000 億。近年隨著我國居民消費水 平和運動熱情的提升，體育用品市場呈現較快增長。根據弗若斯特沙利文的統 計，2018 年我國運動鞋服市場規模達到 2357 億元，過去 5 年複合增速達到 12.8%；2018年我國人均體育用品消費達到169元，相比5年前提升了近60%。 銷量方面，2018 年運動鞋/運動服分別達到 5.3 億雙/8.9 億件，鞋服總銷量 5 年 間複合增速達到 8.6%；單價方面，2018年運動鞋/運動服分別達到 231/129元， 5 年間複合增速在 3.3%上下。

頭部品牌護城河持續增強，集中度提升更加顯著。在過去 10 年，我們將每年前 30 品牌集中度分 4 組求和，分為前 2 名、第 3-10 名、第 11-20 名、第 21-30 名，可以看到排名越靠前的品牌集中越發顯著。前 2 名 10 年間集中度提升了 5.1 個百分點，而第 3-10 名合計提升了 2.7 個百分點，也就是說前十名合計提 升了 7.8 個百分點；第 11-20 名、第 21-30 名 10 年間均合計提升了 1.2 個百分 點，也顯示出了集中效應，但幅度遠小於前 10 名甚至前 2 大品牌。我們認為， 頭部品牌強勢的集中效應體現的是資源壁壘的持續強化，資源壁壘一方面來自 於體育品牌本身所代表的專業性與體育精神，需要大量的產品研發創新和體育 資源營銷投入，另一方面也來自於產業鏈上下游的資源壁壘。

體育用品頭部品牌的集中度較高，而產業鏈的上下游也處於龍頭集中的過程中。Nike 和 Adidas 公司分別佔全球體育用品市場的 16.1%和 11.5%，而以品牌計 算二者分別佔 15.2%和 11.3%；上游服裝製造商申洲國際和鞋履製造商裕元集 團，一年的產量分別約為 4 億件服裝和 3.3 億雙鞋；下游渠道商滔搏和寶勝， 在中國運動零售市場的佔有率分別約為 15.9%和 11.6%。運動品牌憑藉持續的 研發和營銷的資源投入構建了深厚的壁壘，同樣也構建了產業鏈的資源壁壘。 品牌達到世界領先的體量，需要同樣是世界級的頭部供應商支持，並且在全世界銷售也需要與各地區的頭部渠道商合作；同樣，上游龍頭供應商與下游龍頭 渠道商也傾向於與具有長期成長前景的龍頭品牌合作，強強聯合是產業鏈龍頭 企業保持長期競爭力的方式。

近十年國際龍頭品牌在中國市佔率顯著提高。在 2008 年北京奧運會後，我國 居民對體育用品的需求與日俱增，但品牌間也面臨著激烈的競爭，過快的擴張 和粗放的管理層導致行業在 2011-2012 年出現庫存危機。此後，國際品牌調整 較為迅速，而國產品牌進入了 3-5 年不等的調整期，直至 2014 年起安踏率先實 現了收入利潤的持續增長，隨後李寧、特步於近兩年完成調整實現復甦。

在2009後的十年間，國際龍頭品牌快速增長，直至2018年，Nike(含AJ)、Adidas、 Skechers、New Balance 和 PUMA 佔據了中國市場 49.6%的市場份額，國產 龍頭品牌（安踏、李寧、特步、361 度以及安踏收購的 FILA）在經過調整後保 持了相對穩定的佔有率，達到 22.6%，其餘國際品牌份額也相對穩定在 7%， 而被擠壓的主要是中小型國產品牌和無品牌產品的市場空間，兩者份額合計從 2009 年的 40%下降到 2018 年的 20%左右。國際品牌仍保持大中華區快速增長，國產品牌龍頭崛起。Nike 和 Adidas 的大 中華區持續表現出色，均已實現連續 20 個季度以上的雙位數增長。近年，一些 龍頭國產品牌經歷了轉型調整後，也恢復了迅猛增長勢頭。最新的季度運營情 況顯示，安踏主品牌和 FILA 品牌分別實現了中雙位數和 50%-55%的流水增長， 李寧實現了 30%-40%低段的流水增長，特步實現了約 20%的流水增長，在整 體社會消費品零售增速穩步放緩的背景下，龍頭體品品牌表現出優於大多數其 他零售行業的成長性。

存貨週轉改善，維持健康水平。中國體育用品市場曾出現嚴重的庫存危機，發 生的契機來自於 08 奧運會後的過度擴張、粗放的批發模式以及 2012 年的電商 衝擊，目前走出危機的品牌均圍繞直面消費者的零售戰略進行了運營的改革， 包括多層分銷模式的扁平化、終端門店 ERP 系統的全覆蓋、大數據分析下的合 理訂貨和供應鏈的快反，立足於縮短消費需求的變化到終端產品銷售的信息不 對稱與時間差，並及時捕捉新的消費機會推動增長。在批發模式下品牌的庫存 無法較為直接的體現全渠道的庫存情況，我們選取了應收賬款週轉、李寧的全 渠道庫存週轉、品牌商的存貨減值和應收賬款減值來觀察國產體育品牌的終端 銷售情況，可以大致看到：1）安踏的渠道經營情況從 2014 年開始步入正軌；2）李寧的全渠道庫存在 2018 年進入相當健康的水平；3）特步 2018 年底開始 賬期週轉改善；4）361 度目前仍維持較長的應收賬期。

投資建議：健康意識強化，聚焦運動鞋服優質龍頭

體育用品行業是消費品中的長青行業，隨著經濟增長，居民的消費水平提升、 對健康生活的追求、對體育精神的嚮往將持續促使體育用品消費需求的增長。 尤其是在中國市場，體育行業正處於蓬勃發展的階段，較大的市場體量與較快 的增長速度帶來了良好的投資契機，近期疫情更有望強化居民運動健康意識。 目前已有龍頭企業展現出多方位的競爭優勢，有望為投資者帶來長期超額回報。 我們結合對產業鏈格局的判斷和公司的核心競爭力分析，重點推薦：

1) 競爭力世界領先、產能即將釋放的龍頭供應商申洲國際(2313.HK)；

2) 本土品牌領先、多品牌格局完善的品牌集團安踏體育(2020.HK)；

3) 具備格局和效率優勢的龍頭品牌零售商滔搏(6110.HK)；

4) 經營改善彈性充足、品牌張力盡顯的龍頭品牌李寧(2331.HK)；

同時，我們建議積極關注產業鏈其他優質公司：

1) 主品牌回到正軌、多品牌佈局長遠的特步國際(1368.HK)；

2) 定位高端運動休閒市場，內生+外延快速增長的比音勒芬(002832.SZ)。

醫藥：抗擊疫情，醫藥上市公司的貢獻與影響

疫情檢測：以核酸檢測試劑盒為主，分子診斷企業獲益

目前國內已有近百家企業參與了新型冠狀病毒檢測試劑盒研發的工作，各類檢 測產品紛紛報證，從目前的公開信息上看，此類產品主要是以核酸檢測為主、 免疫檢測為輔。

核酸檢測是目前臨床上確診新型冠狀病毒感染的“金標準”，技術方法成熟，靈 敏度高。截至目前，已有 7 種檢測產品已獲得國家藥監局產品註冊證。這些產 品中以實時熒光 RT-PCR 檢測方法為主，少數是以基因測序進行診斷。

華大基因：公司的兩款產品一款是基於宏基因組測序（聯合探針錨定聚合測序 法）的檢測試劑盒，另一款是基於 RT-PCR 技術的檢測試劑盒。結合 RT-PCR 技術和宏基因組測序兩個檢測方法，可更快、更全面覆蓋 2019-nCoV 病毒檢 測，並監測新型冠狀病毒在傳播過程中可能會發生的變異。從實際使用上看， 大多數醫院沒有測序的設備，且需要生物信息團隊來協助測序結果的解讀，所 以現在的診斷方法以 RT-PCR 為主。但由於新型冠狀病毒在傳播過程中可能會 發生變異，影響 RT-PCR 檢測的敏感性，所以華大基因在超高通量測序儀上採 用高敏 PMseq-RNA 檢測技術，以彌補 RT-PCR 的缺點，有效提高陽性率，並 可監測可能的變異。

之江生物：公司產品是目前已獲批產品中唯一可以同時檢測三個靶基因的產品， 增加一個病毒基因的檢測靶點，可能會因此增加檢測實驗量，造成檢測效能降 低，但也可能因此而提升檢出率，降低“假陰性”。

達安基因和另外 3 家企業的檢測產品，基本“同質化”，均為依託 RT-PCR 技 術檢測病毒 2 處靶基因，但結合公司各自檢測平臺，檢測效能可能有所不同。 如聖湘生物結合自主研發的全自動核酸提取儀，單批檢測樣本量可達 96 人份， 能實現 1 人 1 機 1 日檢測樣本量達 1000 人份以上的高通量檢測；結合聖湘生 物移動分子診斷平臺（POCT），最快可在 30 分鐘出檢測結果，實現現場即時 檢測。

處在註冊通道中的產品還有達安基因、碩世生物、凱普生物、萬孚生物等推出 的分子檢測和測序試劑盒。

萬孚生物：目前萬孚生物研發了三種新冠病毒檢測產品，涵蓋了核酸、抗原和 抗體檢測。其中核酸類檢測產品有通用型的熒光 RT-PCR 檢測試劑，也有配合 萬孚檢測平臺的全自動封閉式核酸檢測試劑；而膠體金法檢測本身對場景要求 和檢驗人員的熟練程度要求均不高，時效上可在 30min 內完成檢驗，但由於機 體感染病毒後，不同檢測方法的窗口期（從感染至能夠被技術檢測出的時間） 不同，一般將抗原、抗體進行聯檢效果較好。

凱普生物、貝瑞基因分別推出了基於基因測序技術的診斷產品，加之華大基因的相關測序產品，涵蓋了目前第一代（凱普生物）、第二代（華大基因）、第三 代（貝瑞基因）基因測序技術。總的來看，一代技術成熟且準確率高，但通量 低且成本高，難以進行大規模篩查；二代技術相較一代，通量高且成本低，但 技術相對複雜，數據分析需要生物信息學專業人員進行；而三代技術與一代、 二代相比，無需 PCR 提升時效，且通量高成本低，但目前技術相對不成熟，準 確率有待提升。

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第三方獨立實驗室助力新冠肺炎核酸檢測

金域醫學、迪安診斷、艾迪康目前是中國第三方醫學檢驗行業前三強，佔據全 國 70%的市場份額，三家公司在此非常時期，組成“第三方醫學實驗室同盟”， 集合全國優勢資源網絡和專業檢驗人員，為各級政府和醫療防疫結構貢獻專業 醫檢力量。

 金域醫學全國有 37 個醫學實驗室，在本次疫情中，PCR 檢驗員實行三班 倒，24 小時機器連續運轉，最快可 3 小時呈現檢測結果。廣州金域日檢測 量產能可達 1 萬人份以上，武漢金域在不斷優化和集團總部的支援下日檢 測產能可達到 5000 人份，合肥實驗室日檢測量可達 2500 人份，長沙實驗 室預計日檢測量可達 1000 人份。  迪安診斷全國有 38 家實驗室，本次在武漢、杭州等多地承接疫情監測，杭 州單日檢測量產能可達 1 萬人份以上。

 凱普生物全國 20 家實驗室，目前有武漢、北京、廣州、重慶四家實驗室獲 得冠狀病毒檢測資質。

 武漢華大實驗室的檢測通量為2000人份/日，理論最高可達4000人份/日。 湖北省是疫情重災區，全省共有 97 家檢測機構開展核酸檢驗檢測，2 月 5 日， 全省共檢測樣本 12277 例，其中武漢市檢測樣本 6500 例；在飽和狀態下，全 省日檢測能力最高可以達到萬人份。

邁瑞醫療：在本次疫情中，公司為火神山醫院裝機 1800 餘臺，其中最多的是 輸注泵，其他還有監護儀、呼吸機、以及除顫儀、移動 DR ，血球儀，化學發 光儀、尿液流水線等。在武漢火神山醫院設備採購總額中，邁瑞約佔三分之一， 約幾千萬採購金額。除此以外，20 個省約 60 家臨時醫院陸續開工建設，預計 在 2~3 月內交付。因此一季度業績增速估計國內增速超過 30%，但是全年情況 可能受疫情影響不大。

魚躍醫療：在本次疫情中，公司產品包括無創呼吸機、霧化器、製氧機等、用 於防護的中優利康產品、用於體溫檢測的額溫槍、耳溫槍等需求暴漲，因此 Q1 的收入會提高，但同時由於上游供應商價格變化，產品價格維持不變的情況下， 利潤率可能會下降。從長期來看，公司產品在醫院之外也積累品牌效應，提高 在民用領域的市佔率。

萬孚生物：公司的多項 POCT 檢測產品在本次疫情中貢獻力量，如 PCT、CR 篇免疫熒光檢測產品、危急重症中血氣監測、常規生化指標檢測等產品，相關 的檢測儀器裝機數量 60~70 臺。特別是公司的“一平米實驗室”項目，在涵蓋上 述檢驗功能的同時，所需的空間小、甚至可以放近生物安全櫃裡，極大的降低 了檢驗人員的操作風險。短期業績高速增長，但從全年來看，對業績影響不大。

萬東醫療：在本次疫情中，公司加班加點生產移動 DR 和普通 DR 兩個產品， 主要供貨給火神山、雷神山、武漢疾控中心等，湖北省 DR 裝備量大，待疫情 穩定後，需求可能降低。Q1 業績將比去年同期業績更佳，並且由於目前是全款 訂貨，公司按要求發貨，現金流將優於去年同期，對於全年業績可能影響有限。 不過 DR 作為臨床上有效的診斷方法，衛生部門和醫院為應對突發的公共事件 做準備，可能會加大相關產品的購置需求。

總體來看，醫療器械和試劑相關公司的一季度業績短期有好的影響，但全年業 績變化估計不大，從長期來看，國家在基層醫療機構的建設有望繼續投入和加 強，對於醫療器械的需求有所拉動，促進國產替代國產。

醫療器械行業相關標的今年以來有較大漲幅，疫情拉動了相關器械的需求，同時 也推動國產替代過程。分級診療和基層醫院建設本就是大勢所趨，推薦相關龍頭企 業邁瑞醫療、魚躍醫療。

靜丙獲多部指南推薦用於新冠肺炎的治療

免疫球蛋白（靜丙，IVIG）在臨床上被廣泛用於雙向免疫調節，既能免疫抑制（抑制免疫系統激活導致的自身免疫疾病和急性炎症反應），也能免疫激活（非特異性 誘導免疫系統激活、殺傷包括病毒在內的病原體）。此外，特殊免疫球蛋白（狂免、 乙免等）還可以用來治療、阻斷或預防特定疾病（如狂犬病毒感染、乙肝病毒感染）。 經驗性使用免疫球蛋白，有可能促進感染患者免疫系統功能正常化、減輕症狀、縮 短病程，也有可能提高醫護人員的防護能力；但目前尚沒有體外或體內試驗證據表 明，免疫球蛋白能夠阻斷或中和2019-nCoV病毒，因此不建議作為防護2019-nCoV 的針對性用藥，但如有併發症可作為對症支持用藥。

靜丙在新冠肺炎中的應用有助於學術推廣。靜丙適應症廣泛，但國內人均用量 僅約為美國的 1/10，醫生在臨床應用中對血製品的認知還有待提高。此次靜丙在新冠肺炎中的臨床應用有助於靜丙的學術推廣，打開中長期的終端需求空間。

行業採漿受到疫情影響。行業採漿受到疫情影響，估計 2020 年全年採漿量同 比將出現下滑。以血製品的生產週期以及庫存血漿的情況看，血製品企業能夠 保證肺炎疫情期間血製品的正常生產和供應。但是，受限於採漿量，血製品行 業的供給端受到影響，預計行業將從 2019 年下半年的供需緊平衡狀態轉向供 不應求。若行業持續供不應求，在疫情結束之後，血製品漲價預期提升。

靜丙放開進口的可能性不大。國內血製品市場僅白蛋白允許進口（重組類產品 除外），我們認為，即使受到疫情影響，靜丙出現供不應求的情況，放開進口的 可能性也不大，主要原因有：1）可批准使用臨床使用後剩餘的血漿增加靜丙投 漿量：中國每年無償獻血近 5000 噸，使用量最大的成分血是紅細胞，假設有 15%~20%的無償獻血用於生產血製品，對應近 1000 噸。2）可批准調漿增加 靜丙投漿量：全國每年靜丙批簽發約 1200 萬瓶，以 2000 瓶/噸計算，對應 6000 噸血漿（約為 9000 噸採漿的 2/3），主要有兩個原因，一是部分血漿用於生產 特免，二是部分企業停產或沒有靜丙批文（廣東丹霞等），調整免疫球蛋白生產 結構和批准調漿可增加靜丙產量。3）科學性上，國內外靜丙有差異：靜丙與白 蛋白不同，產品間有差異性，而差異性與人種和生活環境密切相關。所以海外 靜丙的組分與國內產品存在一定差異。4）國內靜丙價格遠低於海外，國外的採 漿 100%用於生產靜丙並供應海外市場，並無富餘，降價進入國內市場的動力 不足。

天壇生物：採漿量國內領先的行業龍頭，白蛋白、靜丙市佔率均為國內第一。 此次疫情對公司的影響更多在促進靜丙的學術推廣以及中短期的產品漲價預期。 預計公司的 VIII 因子、PCC 將於今年獲批，結合 2021 年上半年永安血制的投 產，公司的噸漿收入和利潤將會大幅提升。公司未來採漿量、新批漿站的成長 性優於行業平均，採漿量的規模優勢愈發顯著。

華蘭生物：受到疫情影響，估計華蘭生物的靜丙庫存將會快速出清，對一季度 血製品的業績影響在 10%左右；若下半年產品因供不應求而漲價，將會增厚血 製品業務業績。作為國內血製品和流感疫苗的雙龍頭公司，隨著四價流感疫苗 滲透率的提升以及華蘭生物產能的釋放，四價流感疫苗迎來放量黃金期。

博雅生物：併購羅益生物後，博雅也啟動了血製品和疫苗雙戰略。此次疫情除 了拉動短期的靜丙需求外，造成原料血漿短缺的情況還可能對博雅本部與博雅 廣東的改變供漿關係事項起到推動作用；博雅廣東庫存血漿充足，若改變供漿 關係事項可以獲批，將會為公司業績帶來巨大彈性。

血製品板塊整體漲幅較大。受到肺炎疫情催化，今年以來血製品板塊平均漲幅 在 18%，平均市盈率（扣費/TTM）為 67 倍，處於較高水平。從中短期看，疫 情的主要影響在於拉動靜丙的需求，影響採漿並造成行業性的供不應求進而影 響產品的價格；從長期看，疫情期間靜丙的廣泛使用有助於靜丙的學術推廣， 為血製品行業長期的成長打開空間。

CRO/CDMO 企業：業務受疫情影響有限，部分龍頭公司參與新藥研發 生產

臨床 CRO 預計受疫情影響進度有所延後，臨床前、數統等業務受影響有限。CRO/CDMO 產業鏈不同領域均可能在不同程度上受到疫情影響：臨床前CRO 及 CMO/CDMO 業務復工時間可能受到疫情影響，但整體影響有限。臨床CRO 中臨 床監查（CRA）、臨床試驗中心管理（SMO）等可能受到影響略大，尤其對於新項 目的開展、患者招募、入組影響較大，對於已在進行中的臨床項目影響相對有限。 臨床 CRO 中數據統計、醫學撰寫等業務受影響較小。

部分 CRO、CDMO龍頭企業參與抗新冠病毒藥物研發生產，有望為抗擊疫情發揮 重要作用。泰格醫藥作為 CRO 參與了在研新藥瑞德西韋的臨床試驗，博騰股份作 為瑞德西韋中間體的重要供應商，收到吉利德科學的訂單。國內 CRO/CDMO 在抗 新冠病毒藥物研發與生產中發揮積極作用，體現出近年來國產創新藥產業鏈、醫藥 外包服務產業鏈取得的快速發展。

泰格醫藥作為 CRO 參與瑞德西韋臨床研究。根據科技部中國生物技術發展中心公 示，兩項瑞德西韋（Remdesivir）治療新型冠狀病毒感染的肺炎患者的 III 期臨床 試驗通過遺傳辦審批，泰格醫藥作為合同研究組織參與臨床試驗研究。本次臨床研 究由中國醫學科學院藥物研究申辦，中日友好醫院牽頭，在武漢金銀潭醫院等多家 臨床一線接診新型冠狀病毒感染肺炎患者的醫院中進行，入組 761 例患者，其中 包括輕、中症患者 308 例，重症患者 453 例，研究採用隨機、雙盲、安慰劑對照 方法開展。泰格醫藥作為國內 CRO 龍頭企業，具有豐富的臨床試驗經驗，有望為 抗新冠病毒新藥研發做出積極貢獻。

Gilead 在研藥物 Remdesivir（GS-5734）在臨床前模型中被用於多種病毒感染

Remdesivir 被用於美國新冠肺炎病人的治療。根據《The New England Journal of Medicine》雜誌的報導，美國一位 35 歲的男性新冠肺炎患者在住院後的第 五天出現了肺炎特徵，氧飽和度下降至 90%。隨著病情的惡化，在其住院的第 七天，醫生決定使用美國的“同情用藥”原則，用尚未獲批的藥物 Remdesivir 進行治療；而在第八天，這位患者的臨床症狀出現了立竿見影的改善，氧飽和 度恢復至 94%~96%，不再需要吸氧。需要指出的是，這只是一例治療的孤例， Remdesivir 在新冠病毒感染的治療中的安全性和有效性仍需要隨機對照的臨床 試驗來證實。

泰格醫藥國內 CRO 龍頭地位穩固，預告 2019 年業績同比增長 68%~91%。泰 格醫藥是國內領先的臨床 CRO，能夠為醫藥產品研發提供臨床前、I-IV 期臨床 試驗、數據管理與生物統計、註冊申報等全流程的服務，同時通過旗下港股上 市公司方達控股實現對臨床前 CRO 業務的覆蓋。公司預告 2019 年實現歸母淨利潤 7.96~9.02 億元，同比增長 68%~91%。其中非經常性損益影響 2.5~3.5 億元，據此計算， 2019 年扣非歸母淨利潤 4.46~6.52 億元，同比增長 25%~83%， 取中位數增長 54%，但考慮到公司目前正在籌備港股上市，在金融資產公允價 值變動收益和股權轉讓收益上的會計計量可能有所變化，扣非淨利潤口徑可能 並非完全可比。但整體來看，公司延續了近年來的較高增長態勢，作為國內 CRO 龍頭企業，在行業需求旺盛的背景下，公司具有較強的議價能力，有利於推動 毛利率的提升。

博騰股份獲得瑞德西韋中間體訂單。博騰股份2月8日公告已收到核心客戶Gilead Sciences, Inc.（吉利德科學）在研抗病毒藥物Remdesivir（瑞德西韋）的中間體 訂單確認函件。公司於 2015 年開始為吉利德科學提供瑞德西韋的 CDMO 服務， 並於 2016 年多次交付臨床需求。瑞德西韋目前剛剛開始入組臨床，藥物療效仍存 在較大不確定性，假設最終試驗結果證實瑞德西韋的有效性與安全性，可能導致相 關中間體的需求大幅提升。

專家建議達蘆那韋列入治療方案，博騰股份為強生達蘆那韋核心供應商。中國工程 院院士、國家衛健委高級別專家組成員李蘭娟建議將阿比多爾、達蘆那韋兩種藥物 列入國家衛健委《新型冠狀病毒感染的肺炎診療方案（試行第六版）》。達蘆那韋 （Darunavir，又名地瑞那韋）是Johnson & Johnson（強生）研發的抗艾滋病藥 物，博騰股份是強生達蘆那韋的核心供應商，雙方在本項目的合作已持續近十年。

達蘆那韋在公司收入中佔比較高。2018 年及 2019 年（未經審計），強生達蘆那韋 相關產品（含中間體及原料藥）的收入佔比分別為 18%、14%。需要指出的是， 目前達蘆那韋治療新型冠狀病毒的研究成果是基於體外細胞實驗的初步測試數據， 且暫未被列入診療方案，其臨床效果仍存在較大不確定性。

博騰股份主要為全球客戶提供醫藥定製研發生產服務，與強生、GSK、吉利德等 大客戶建立的合作關係。2017 年以來因大單品需求下降拖累業績，逐步轉型實施 “ 3+5+N”戰略，在原有的三大核心戰略客戶的基礎上，積極拓展五大潛力客 戶，同時著力培育中小客戶，彌補大客戶集中帶來的業務波動收入，同時收購 美國工藝化學 CRO 企業 J-STAR 拓展業務範圍，對業績增長形成有效支撐。2019 年公司業績開始出現拐點，公司預告 2019 年實現收入 15.0~15.8 億元，同比增長 27%~33%，實現歸母淨利潤1.7~1.9 億元，同比增長 37~53%。CDMO 行業近年 來維持較高景氣度的背景下，公司戰略轉型順利，訂單需求旺盛，疊加此次新冠病 毒疫情可能帶來的中間體需求增長，預計公司 2020 年有望維持較高增長。

綜合來看，國內 CRO/CDMO 企業在抗擊疫情中發揮積極作用，體現了國產創 新藥產業鏈近年來的快速發展。得益於近年來國內創新藥產業及醫藥外包服務 行業的崛起，國內 CRO 與 CDMO 龍頭公司積累了豐富的研發、生產經驗和廣 泛的客戶關係。本次疫情中國內醫藥外包企業深度參與到瑞德西韋、達蘆那韋 等新藥的研發生產過程中，一定程度上印證了國內 CRO/CDMO 企業的能力， 也預示著行業未來仍將保持較高景氣度，龍頭公司有望維持高速增長。

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