關於中國外匯儲備問題的二三事（1/3）

（中國金融四十人論壇高級研究員 管濤）

1994年匯率並軌以來，特別是2005年"7.21"匯改以來，伴隨著外匯儲備的持續大幅積累，對於我國外匯儲備多了還是少了，一直充滿爭議。但2014年中外匯儲備見頂回落，2015年"8.11"匯改之後加速下跌，直到2017年2月起才止跌回升。經歷了這一波外匯儲備由漲到跌，再止跌回升的輪迴，我們對於之前所爭議的外匯儲備問題可能有了更為深刻和清醒的認識。以下，我們分三個部分與大家分享。

一、外匯儲備是留著用的不是攢著看的

自1994年匯率並軌當年，人民幣匯率穩中趨升，外匯儲備翻了一番，國內就開始討論外匯儲備是不是多了？新增的外匯儲備是貿易順差來的還是熱錢流入所致（朱鎔基，2011a：第89-93頁；管濤、曾衛京，1995；方文，1995；巴曙松，1997）？

截止1997年底，當泰銖失守引爆的東南亞貨幣危機演變成席捲全球新興市場的亞洲金融危機時，我國外匯儲備增至1399億美元，相當於當年11.8個月的進口、短期外債餘額的7.7倍，遠高於1993年底相當於2.4個月的進口和1.6倍的短債餘額的水平，同時也遠超過了3-4個月進口支付能力和1倍短債償付能力等傳統外匯儲備充足性的國際警戒標準（見圖1）。根據國內不少學者的測算，當時我國外匯儲備的實際規模可能已超過了適度規模上限（武劍，1998；周光友、羅素梅，2011）。然而，當時中國政府認為，1000多億外匯儲備，不僅要維護內地金融安全，還要支持香港金融穩定（朱鎔基，2011b：第350-351頁）。所以，危機期間，中國承諾人民幣不貶值，但對1400億外匯儲備規模嚴防死守（朱鎔基，2011c：第137-138頁）。1998-2000年，外匯儲備規模反而增加了257億美元（見圖2）。

圖1：我國傳統的外匯儲備充足性指標

數據來源：海關總署；國家外匯管理局；環亞經濟數據庫（CEIC）；中國金融四十人論壇

注：因統計口徑調整，2001年前後以及2015年前後的短債償付能力不可比。

圖2：我國外匯儲備餘額及其變動（單位：億美元）

數據來源：國家外匯管理局；中國金融四十人論壇

而且，長期以來，中國政府對外匯儲備問題還有一個認識，即當今世界風雲多變，在錯綜複雜的國際環境下，推進改革開放和發展，保障國家經濟安全，必須有相當規模的外匯儲備，應對各種不測之需，確保我國抵禦衝擊的宏觀調控能力（朱鎔基，2011d：第263-264頁；戴相龍，2001：第276-277頁）。因為如果改革開放過程中中國出了問題或者風險，西方既不會救、也救不了，討論中國外匯儲備充足性問題，不僅要算經濟賬、還要算政治賬。

外匯儲備持續增加，為我國順利實施宏觀調控目標，實施各項改革提供了物質保障（戴相龍，2001：第276頁）。以前對此體會一直不深，因為即便是亞洲金融危機最困難的時候，政府提出的目標依然是"匯率穩定、儲備增加"。2015年"8.11"匯改後，股票市場與外匯市場、境內市場與境外市場的震盪疊加，人民幣匯率市場化改革遇到了前所未有的挑戰。從2014年7月至2017年1月，我國外匯儲備下降了近萬億美元，其中約2/3是"8.11"以後發生的（見圖2）。

之所以這次不同於亞洲金融危機時期，動用外匯儲備來穩定匯率，主要是早在2006年底中央經濟工作會議上就明確指出，我國國際收支的主要矛盾已經從外匯短缺轉變為貿易順差過大、外匯儲備增長過快，並提出必須把促進國際收支平衡作為保持宏觀經濟穩定的重要任務（人民日報，2006）。所謂"國際收支平衡"，就是外匯儲備既不增加、也不減少，中國政府既不追求國際收支順差越大越好、也不追求外匯儲備越多越好。2006年底，外匯儲備1.07萬億美元，到2014年6月底創峰值時，又額外增加了近3萬億美元。

正如周小川行長2017年初"兩會"答記者問時所言："外匯儲備下降也是一個正常的現象，因為我們本來也不想要那麼多，所以適當的有所下降，也沒有什麼不好的。易綱行長過去說，儲備的東西是幹什麼的？儲備的東西就是要留著用，而不是攢著看的，所以這也是一種正常的事"（中國人民銀行，2017）。

顯然，近萬億儲備消耗已超過了國際貨幣基金組織（IMF）所能隨時動用的資源，中國確實是西方救不了的經濟體。如果沒有充足的外匯儲備，應對"8.11"匯改後市場動盪時就會少了外匯干預的選擇。同時，儘管最多降了近萬億美元，但2016年底，我國外匯儲備仍相當於22.7個的進口和3.5倍的短債餘額（見圖1）。即便比照IMF（2015）提出的新標準，我國外匯儲備依然充裕。截止2016年底，不考慮資本管制因素，我國儲備適度規模是1.93萬億到2.89萬億美元；考慮資本管制因素，則是1.21萬億到1.81萬億美元（見圖3-1和圖3-2）。同期，我國外匯儲備實數3.01萬億美元，均高於兩個適度規模上限。

圖3-1：我國適度外匯儲備規模的上下限（無資本管制）（單位：億美元）

數據來源：中國人民銀行；海關總署；國家外匯管理局；環亞經濟數據庫（CEIC）；中國金融四十人論壇

注：適度外匯儲備下限=30%*短期外債+20%*（中長期外債+外來證券投資項下的股本投資）+10%*廣義貨幣供應+10%*出口；適度外匯儲備上限=下限*1.5

圖3-2：我國適度外匯儲備規模的上下限（有資本管制）（單位：億美元）

數據來源：中國人民銀行；海關總署；國家外匯管理局；環亞經濟數據庫（CEIC）；中國金融四十人論壇

注：適度外匯儲備下限=30%*短期外債+20%*（中長期外債+外來證券投資項下的股本投資）+5%*廣義貨幣供應+10%*出口；適度外匯儲備上限=下限*1.5

儘管動用鉅額外匯儲備來捍衛人民幣事非得已，並不值得炫耀，但畢竟事情已然發生了。雖然消耗大量外匯儲備來穩定匯率也不無副作用，但畢竟避免了形勢失控，為改革和調整爭取了時間。當然，如果當年在資本帶大量流入，匯率面臨升值壓力的時候，我們就闖過了人民幣匯率清潔浮動這一關，當前也許就用不到外匯儲備來穩定匯率了。但存在即是合理，何況世上也沒有後悔藥吃。當初我們選擇了匯率有管理浮動，現在正是檢驗有管理浮動"成色"的時候。

前期升值壓力下超額積累的外匯儲備，用在資本集中流出時平抑外匯供求，以豐補歉、削峰填谷，正是有管理浮動的應有之意。其實，這一思路早在2010年底周小川行長提出"池子"理論時就已現端倪。他11月初在財新峰會上指出，"短期的投機性資金要進來的話，希望把它放在一個池子裡，而不讓它氾濫到整個中國的實體經濟中去。那麼，等到它需要撤退的時候，把它從池子裡放出去，讓它走。這樣的話，在很大程度上，在宏觀上能夠減少資本異常流動對中國經濟的衝擊"（霍侃等，2010）。之後，他進一步指明外匯儲備就是典型的"池子"（單妍，2010）。