01.06 爆雷、破產、借殼、揮別舊模式……2019併購七重門

2019年的併購重組，最大的亮點無疑是格力電器的混改，董明珠等格力電器管理層協同高瓴資本以416.62億元的價格完成此次交易，為此輪國企改革添加了新的註腳。國資在引入社會資本進行混改的同時，也在積極“紓困”陷入債務危機的民營企業，但“紓困”的邊界究竟在何方，會不會引發“國進民退”的爭議，一時之間，眾說紛紜。

無論“紓困”，還是破產，無論重大收購、跨境併購，還是借殼上市、分拆上市，都有成功和失敗。併購重組獲得成功，共同之處在於構建專業化的、高水平的內部團隊，不僅促成交易，還要讓交易價值最大化；紮實做好交易全過程管理，從併購時間、標的選擇到最後完成交易；做好風險和收益的分配；以及謀劃好併購後的整合工作。

2019年，是中國資本市場具有劃時代意義的一年。在這一年，《證券法》進行重大修改，註冊制正式實施，取消發審委，調整發行程序，簡化發行條件；承載國家創新戰略使命的科創板開板；出臺激發市場活力的分拆上市規定；對上市公司重大資產重組規定做出更為鼓勵、寬鬆的修改等。頻頻的改革措施，預示著一個蓬勃時代即將來臨。

與資本市場熱火朝天的改革相比，2019年的併購重組卻顯得有些安靜。大型併購停滯，整體較為低迷。根據WIND的統計，2018年，中國企業併購交易金額為3.39萬億元，同比下降25.09％，併購交易數量為1.23萬起，同比增長8.68％；2019年，中國企業併購交易金額為2.42萬億元，同比下降28.63％，且為連續兩年下降，併購交易數量為1.07萬起，同比下降12.45％，量價齊跌。

受到中國深化經濟改革、行業結構性調整、中美貿易摩擦等因素的影響，商業運行的邏輯和模式正在發生深刻的變化。2019年的併購活動，在一定程度上也反映出這種變化的廣度和深度。2019年的併購重組數據儘管不容樂觀，但其中仍有不少亮點，孕育著希望，猶如靜悄悄的黎明，正在蓄勢迎接一輪噴薄而出的紅日。

01 國企混改：進化與博弈

國企改革一直是我國經濟體制改革的重要組成部分。從資本角度來看，國企改革已經進行了經營權層面的“自主權”改革，比如撥改貸、承包經營等；所有權層面的改革，比如股份制改制上市，建立現代企業制度等；以及控制權層面的改革，比如建立各級國資委等。

進入新時代後，國企改革的主題進一步提升至混合所有制改革，這是對國企管理體制、經營機制、激勵機制等做出的全面改革。在此政策指引下，國企一系列重大混改項目陸續出爐，典型者有中國聯通、雲南白藥等。2019年，最受矚目的則是格力電器（000651）混改。

格力集團是珠海市國資委全資控制的國有企業。經過長時間醞釀，2019年8月12日，珠海市國資委正式發佈轉讓格力電器15％股權，徵求意向受讓方的公告。轉讓完成後，珠海市國資委將僅持有格力電器3.22％股份，讓出格力電器控制權，改革力度相當大。

經過激烈角逐，高瓴資本領銜的珠海明駿投資合夥企業（簡稱“珠海明駿”）最終與珠海市國資委達成合作協議，以416.62億元的價格完成交易。為完成這起收購，高瓴資本在收購主體架構、交易參與方等方面進行了精心的安排，並通過這些安排，讓以董明珠為首的格力電器管理層實際上獲得了對格力電器的控制權。某種程度上而言，高瓴資本幫助董明珠等完成了格力電器的MBO。

高瓴資本搭建的收購主體有三層，珠海明俊位於最底層，是收購格力電器的主體。珠海明俊之上，有格臻投資、珠海博韜、珠海熠輝等6家投資機構。這6家投資機構中，格臻投資是董明珠等管理層設立的投資平臺，董明珠持有格臻投資95.482％份額，牢牢把握了話語權。其餘5家機構是高瓴資本引入的各種社會資本的投資平臺，其中珠海博韜出資168.41億元，是最大的出資平臺。相比之下，格臻投資的出資只有13.94億元。

在這6家投資機構之上，高瓴資本還依據融資方案，搭建了更多的出資平臺，將不同類型的投資者分門別類地納入其中，比如珠海熠輝之上，就設置了格臻投資、明珠熠輝、HH Mansion（HK）等投資者。

這個架構最核心的安排是對各投資平臺決策機制的設置。正是這些機制設置，使得僅出資13.94億元的格臻投資，牢牢把握了400多億元交易的控制權。典型的安排有兩項。

一是格臻投資獲得了控制珠海明俊提名格力電器董事人選的權力。高瓴資本與格臻投資約定，當珠海明駿有權提名格力電器3名董事時，高瓴資本、明珠熠輝、格臻投資有權各提名1名，但高瓴資本和明珠熠輝提名的2名人選，必須有1名獲得格臻投資的同意，高瓴資本、明珠熠輝應無條件同意這一安排。這種安排實際上意味著格臻投資實際上可以控制2名格力電器董事人選。

二是排除競爭者收購格力電器的可能性。高瓴資本與格臻投資達成協議，雙方共同制定格力電器的競爭對手清單，並不時予以更新。競爭對手清單確定後，任何珠海明駿有限合夥人所持珠海明駿份額，以及珠海明駿所持格力電器股份不得轉讓給清單內的公司。

在這些安排之外，格力電器第二大股東，由格力電器經銷商聯合組建的河北京海擔保投資有限公司還持有格力電器8.91％股份，也有權提名董事人選。考慮到董明珠等格力電器管理層與經銷商的緊密關係，格臻投資控制格力電器當無懸念。不過，要實現這樣的結果，想必高瓴資本和格臻投資進行了非常激烈的博弈。

在這起備受矚目的國企混改中，珠海市政府也起到了非常關鍵的作用。2019年11月22日，珠海市委書記、市長到格力電器調研，表示格力電器要牢固紮根珠海，並舉全市之力支持格力電器做強做優做大，實現更高質量發展。此後不久，珠海市國資委便和珠海明俊簽署了正式的合作協議。

格力電器是知名的家電企業。此次進行的混改，作為標誌性事件，無疑將會給後來者提供更多參照和借鑑，國企混改由此將進入新的階段。

國資委在2019年11月發佈了《中央企業混合所有制改革操作指引》。這個指引的出臺，意味著國企混改已經不是“做不做”的問題，而是“怎麼做”的問題。在年底的中央企業負責人會議上，國資委也明確提出了分層、分類推進國企混改，著力引進高匹配度、高認同感、高協同性戰略投資者的要求。

02 國資紓困：爭議與要義

除混改外，國有資本對民營上市公司或其控股股東的“紓困”，也是2019年資本市場的關注點。2019年共有238家A股公司涉及到“紓困”情況，“紓困”資金在緩解上市公司或其控股股東流動性風險上發揮了重要作用。

2019年，在涉及“紓困”的上市公司中，共有48家上市公司的實際控制人由自然人或民營企業變更為國資系（國資委、各級地方國資委及其他國有資本），在所有實際控制人發生變更的171家上市公司中佔比超過28％，總市值超過2200億元。在這其中，有一部分是上市公司或其實際控制人發生債務危機，國有資本給予階段性支持。

就國有資本對上市公司的“紓困”方式來看，主要有三種。

一是股權層面合作。主要是國有資本協議受讓上市公司股份、認購上市公司非公開發行股份、對上市公司控股股東進行增資擴股等，比如江蘇省張家港經濟開發區實業總公司受讓愛康國際持有愛康科技2.35億股，成為上市公司第二大股東。

二是債權層面合作。主要是國資為上市公司控股股東提供股票質押融資支持、購買控股股東發行的可交換債等。比如雷曼股份控股股東李漫鐵將36.08％的股份質押給深圳市國資委控制的深圳市高新投集團有限公司等。

三是股、債結合。主要是國有資本同時在股權轉讓、提供融資兩方面對上市公司開展動作。比如東方園林實際控制人何巧女及唐凱夫婦協議轉讓股份予北京市朝陽區國有資本經營管理中心全資子公司北京朝匯鑫企業管理有限公司，同時與中債信用增進公司簽訂“民企債券融資支持工具”合作意向書等。

無論採用哪種方式，其核心要義是通過選擇合適的金融工具，實現償債資金現金流和償債期限的平衡，從而為民營企業及其所控制的上市公司脫困贏得更多的時間和空間。但這裡面存在一個很重要的前提條件：被“紓困”的對象，在未來仍有較強的增長能力；此時的困難，主要是因為外部環境變化所致。否則，“紓困”無意義。

大富科技以移動通信射頻產品為主業，與華為、蘋果、愛立信等通信行業龍頭企業保持穩定合作的關係，並多年蟬聯“華為金牌供應商”稱號。由於多元化轉型發展戰略失敗，主營業務增長乏力，大富科技股價萎靡不振，與2019年5G概念股漲勢如虹的表現大相徑庭，由此觸發了其控股股東大富投資履行贖回可交換債、定增收益擔保等一系列責任，所涉金額達50億元。受此影響，大富投資的整體債務規模攀升至約90億元，而資產僅有77.32億元，大富投資陷入債務危機。

為擺脫危局，大富投資先後與民營企業北控（大連）投資有限公司、國有獨資公司鄭州航空港興港投資集團有限公司進行協商，但二者提出的，受讓上市公司大部分股份，或是受讓上市公司大部分股份與購買大富投資發行EB相結合的解決方案，沒有擺脫傳統思路的束縛，未能適應大富投資的現實情況和需要。這樣的解決方案，只能解決大富投資部分債權人的訴求，無法對其債務進行整體處理，實際上難以推進。而且，大富投資讓渡大富科技控制權後，將喪失最核心的資產基礎和收入來源，債務危機反而會更加嚴重。

真正能解決大富投資債務危機，還是其債權人蚌埠高新投資集團有限公司（以下簡稱“蚌埠高投”）提出的“一攬子”解決方案，具體包括四點。

一是地方政府出面表態，營造良好的債務重組外部環境。蚌埠市政府以及蚌埠高投及時發聲，表示將全力支持與配合大富投資的債務重組項目順利推進。

二是開展實質性救助。首先是幫助大富科技剝離虧損嚴重的資產。2018年底，大富科技將其全資子公司安徽省大富重工技術有限公司（簡稱“大富重工”）的全部股權，以0.58億元價格轉讓給蚌埠高投。截至2018年9月底，大富重工資產11.27億元，負債12.14億元，所有者權益-0.87億元；2017 -2018年9月，大富重工分別虧損0.78億元、0.3億元。對於這塊盈利能力較差的資產，蚌埠高投以0.58億元的價格進行收購，這筆交易為大富科技貢獻了1.62億元淨利潤。

除了支付現金收購股權之外，蚌埠高投對大富重工所欠大富科技4.43億元往來款，也作出了非常詳盡的償還安排，既向大富重工提供無限連帶責任擔保，又直接提供償債資金。這筆資金無疑也將有助於解決大富投資的債務問題。

三是將大富投資遷址、更名。大富投資的註冊地一直在深圳，但在2019年9月，大富投資將註冊地遷移到安徽蚌埠，並將公司名稱變更為安徽配天投資集團有限公司（為便於表述，下文仍沿用大富投資的簡稱）。此舉不僅表明了大富投資“紮根”蚌埠的決心，也便於當地政府介入大富投資的債務重組，協調解決其債務問題。

為鼓勵大富投資遷址，蚌埠高新技術產業開發區財政局、蚌埠市懷遠縣僅在2018年就向大富科技撥付產業扶持資金、產能轉移獎補資金等1.55億元，為大富科技貢獻了相應的淨利潤。

四是聯合中國信達，出手解決根本性問題。

在蚌埠市政府的牽線下，中國信達開始介入大富投資的債務重組項目，並提出瞭解決方案，該方案由兩部分組成。

一是中國信達出資34億元收購大富投資的債權，並對償債條款重新安排。筆者猜測，這34億元債權，可能是由可交換債（EB）及定增債權人的債權組成。中國信達在收購債權後，延長了大富投資的償債期限，其要求5年內償還完畢，並相應調整了債務利率。經此操作，大富投資相當一部分債務得到了合理解決，其他債權人的信心也得以加強，償債預期得以清晰。

二是設立基金，填補剩餘的債務缺口。在解決34億元債務後，大富投資仍有約55億元債務需要進行重組。對此，雙方以設立償債基金的方式予以解決。

具體而言，由中國信達的關聯方信風投資、大富投資的關聯方配天智慧雲作為GP，同時引入中國信達作為優先級LP，現金出資5億元；蚌埠高投作為劣後級LP，現金出資21億元；大富投資兩位股東孫尚傳、李洪利作為LP，以大富投資99％股權作價出資25億元，共同發起設立基金。四位LP合計出資51億元，其中現金26億元，大富投資股權25億元。

截至2019年12月24日，大富投資持有大富科技43.11％的股份市值約49億元。加上中國信達、蚌埠高投26億元現金，償債資產的市值規模合計75億元，超出55億元債務償還要求，這將大大增強、穩定大富投資債權人的信心和預期，解決大富投資的債務問題也將遊刃有餘。

覆盤大富投資債務重組的整個過程可以發現，其債務問題能得到完整解決，主要立足於以下四個方面。

首先，將大富投資和大富科技捆綁在一起解決問題。

其次，在滿足前一條件下，必須要有增量資金進入。為解決大富投資的債務問題，蚌埠高投聯合中國信達共投入現金60億元，大大增強了大富投資的債務償還能力。在此之外，蚌埠高投還受讓了大富重工全部股權，承擔債務償還義務，改善了大富科技的盈利表現。

第三，一定要管理好債權人的信心和預期，以空間換時間。債務重組項目中，最關鍵的一環，是要管理好債權人的信心和預期。無論是蚌埠市政府的發聲、大富投資的遷址更名，還是中國信達、蚌埠高投真金白銀的投入，都是為了穩定債權人的信心，並給他們一個比較清晰的預期和判斷，拓展了債務重組的空間，為債務人大富投資爭取了更多的時間。

最後，還需要那麼一點點的運氣。蚌埠高投之所以願意向大富投資伸出援手，並給予不遺餘力的支持，一方面是雙方合作歷史久遠“惺惺相惜”，比如2014年6月，大富科技出資3.54億元購買蚌埠北泰汽配園相關資產等；更重要的是，蚌埠市在2017年提出了打造四個千億級產業集群的行動方案，大富科技所處的5G領域，正是扶持目標之一。

國資“紓困”一直是一個頗具爭議的話題，主要的爭議是圍繞國資是不是應該“紓困”、“紓困”的對象應符合什麼條件和要求、“紓困”是不是變相的“民退國進”，以及如何進行“紓困”等展開，意見紛紜。實際操作者也是非常謹慎地把握好邊界條件，以免引發不必要的風險和猜測。湖南省資產管理公司（簡稱“湖南資管”）在“紓困”唐人神（002567）後的動作，或許能在某些程度上，對市場的猜疑予以回答。

2018年底，為幫助唐人神控股股東——唐人神控股擺脫流動性風險，湖南資管以5.36元/股的價格受讓了唐人神控股持有的5800萬股唐人神股份，股份比例為6.93％，受讓總價3.11億元，溢價率4.48％。半年後，湖南資管開始實施減持，按照減持公告日13.8元/股的收盤價來看，湖南資管浮盈約5億元，收益翻番。

儘管有爭議，但無法否認的是，接受了國資“紓困”的民營上市公司，都能解脫困境繼續生存、繼續參與市場競爭，已遠好於那些陷入破產的公司。

03 破產重整：生存還是毀滅

2019年也是上市公司的破產大年。據上證報資訊統計，2019年以來，A股市場上共有48家上市公司涉及破產重整，其中有15家的重整主體是上市公司，10家公司是針對所屬子公司， 23家是針對上市公司控股股東。2016-2018年，涉及破產重整的上市公司（包括其控股股東或子公司）數量分別只有11家、15家和23家，遠低於2019年的數量。

如此之多的上市公司牽涉進破產重整，主要的原因在於內外兩方面。內在原因有：無視自身能力，“積極”開展多元化經營；高槓杆融資併購；內控缺位，資金管理存在漏洞，被關聯方以各種名義佔用或抽取等。外在原因主要是“去槓桿”政策的實施，導致融資環境趨緊；股價下行，導致質押的股票“爆倉”等。這同時也驚醒我們，過去那些年，我們依賴高槓杆融資形成的發展模式和路徑，已經走到了盡頭。借的錢，總歸是要還的。

在眾多申請破產重整的公司中，不乏曾經赫赫有名的企業，比如ST銀億、ST龐大、夏建統睿康系旗下的*ST蓮花等。破產重整的方式，大多數借鑑了2014年原超日太陽（現更名為“協鑫集成”）的重整主要思路，即以上市公司資本公積金向重整投資人定向轉增股份的方式進行。其內在的邏輯是，雖然上市公司已經資不抵債，但只要還未退市，其所增發的股份依然有市場價值，可以用於償還債務等需要。

破產重整要獲得成功，關鍵因素有三：重整對象仍有恢復經營的能力；能找到有資金實力和產業經驗的投資者；以及做好職工安置等。截至目前，已有6家上市公司的破產重整方案獲得法院批准。重整計劃執行完成後，這些公司有望獲得新生。

但是，也有不少公司，如神州長城、*ST保千等，因未能完成重整，已從交易所退市或暫停上市。不成功的原因各種各樣，“一代鞋王”富貴鳥（01819.HK）的破產重整，就具有一定的代表性。

富貴鳥破產的根本原因在於其內部管理失控，以及對商業規則的漠視。截至2018年年中，富貴鳥啟動破產時，其賬面資產45.15億元，負債34.66億元，仍有近10億元的淨資產。但通過債權人的梳理發現，富貴鳥違規為數家空殼貿易公司提供了金額超過20億元的擔保。這些接受富貴鳥擔保的公司，註冊地址相同或相似，大部分位於石獅市福林大廈；部分公司的董事、監事及高級管理人員存在重合的情形。

除利用上市公司信用，提供違規擔保之外，富貴鳥還向這些公司提供了金額超20億元的借款。也就是說，富貴鳥為這些公司提供的資金支持合計超過了40億元。這筆鉅款最終流向何處，至今仍是一個謎。

在當地政府的主導下，富貴鳥進入了破產重整程序。但由於股東、債權人、地方的利益訴求差異巨大，富貴鳥雖前後歷經了兩次重整，但最終仍走向了破產清算。

富貴鳥第一次重整方案的主要內容是，引入戰略投資人，由投資人現金出資1.65億元，購物券出資0.6億元，用於支付普通債權人債權。職工債權、稅款債權由重整完成後的富貴鳥繼續償還，清償率為100％；不處理或調整富貴鳥股東所持的股份。根據這一重整方案，普通債權的清償率約為2.7％（略高於破產清算時2.5％清償率），其中現金部分約為1.1％，購物券部分約為1.6％。如果一位富貴鳥的債權人持有1億元債權，其最終只能獲得270萬元的清償。在這270萬元清償中，只有110萬元為現金，其餘160萬元為購物券，只能用來購買富貴鳥皮鞋。

富貴鳥的這份重組方案，一言以蔽之，就是讓富貴鳥的普通債權人，如銀行、債券投資者等承擔全部損失，富貴鳥的股東毫髮無損。重整方案中引入的這位投資者，意圖以2.25億元了結富貴鳥近35億元債務，還考慮了富貴鳥產品的未來銷售，其算盤打得“夠精”。

這樣一份重整方案明顯缺乏誠意，關鍵是讓富貴鳥大股東逃脫了“最終懲罰”，顯然不會獲得普通債權人的認可。2019年5月9日，富貴鳥的債權人會議否決了該重整方案。

2019年6月29日，管理人調整了重整方案，捲土重來，開始第二次衝擊。此次方案主要調整的是把清償方式由混合式清償變更為全部現金清償，不再使用購物券。但投資人又做了另一項安排，其支付的金額視債權人選擇不同清償期限而定：若債權人全部選擇6個月清償期限的，則投資人支付對價為2.28億元；若債權人全部選擇2年清償期限的，重整投資人支付對價在2.28億元至2.4億元之間。此舉的意思是，債權人選擇越晚收到清償，獲得的清償比例會更高，但最高只能超過應得清償額的8.7％。

這依舊是一份缺乏誠意的方案。如果說，確保職工債權、稅款債權的清償率為100％，尚且可以理解，富貴鳥的股東權益不做調整，是整個方案最難以理解之處。富貴鳥之所以會陷入破產的境地，最大的原因應在於其大股東。富貴鳥破產的主要責任應由大股東承擔，而不是由普通債權人承擔。

果不其然，富貴鳥的第二次債權人會議依舊否決了管理人提出的重整方案。按照破產法的規定，泉州中院最終裁定對富貴鳥進行破產清算。石獅市政府的努力，也隨之付諸東流，眾多普通債權人損失巨大。

在富貴鳥之後，貴人鳥（603555）也爆出5億“16貴人鳥PPN001”債券未能按期足額償付本息的消息。當初，富貴鳥也是因為“14 富貴鳥”債券回售到期，富貴鳥及其連帶擔保人林和平家族無法按期支付本息，才導致問題集中爆發。貴人鳥命運將會怎樣，令人擔憂。

04 跨境併購：波瀾不驚與危機四伏

相較於頻頻的破產重整，2019年的跨境併購顯得波瀾不驚，大部分項目是以往年度已開展項目的延續或收尾。併購的領域主要集中在半導體、汽車等行業，比如韋爾股份收購豪威科技、聞泰科技收購安世半導體、北京君正收購ISSI等。

運作模式上，這些項目基本上延續了由相關投資者先設立併購基金，再收購或私有化標的公司，之後再注入上市公司的傳統路徑。受政策變化的影響，完成交易閉環的過程比較漫長，主要的時間用在了最後一步注入上市公司的時候。比如，北京君正完成收購儲存芯片公司ISSI就花費了5年時間。

ISSI原是一家納斯達克上市公司。2014年11月，其董事會收到潛在收購方關於擬提名更換ISSI董事的函件。為應對挑戰，ISSI開始尋找“白馬騎士”。2015年初，武嶽峰浦江資本牽頭，聯合數家投資機構，成立收購平臺北京閃勝（後變更為北京矽成）對ISSI發起私有化，並在2015年年底完成。私有化對價7.94億美元。按當時匯率計算，摺合約53億元人民幣。

完成私有化後，北京閃勝走上了尋求將ISSI注入A股上市公司之路，這一走就是4年。先是2017年初，兆易創新擬以65億元對價收購北京閃勝全部股權，但因ISSI的重要供應商南亞科反對而終止。接著是思源電氣擬以72億元對價進行收購，但因其只收購北京閃勝的部分股權， 參與ISSI私有化的投資者未能實現全部退出而終止。

在此之後，北京君正（300223）開始加入收購。從2018年11月開始，到2019年11月通過證監會重組委審核，北京君正用了1年的時間。期間，北京君正給出的對價由65億元調整至70億元，收購方案也幾經變化，能夠完成實屬不易。對私有化ISSI的投資者而言，則更為不易。若從完成私有化，獲得ISSI控制權之日開始算起，私有化併購基金走完整個過程，用了5年時間。

與ISSI的收購項目相比，繼峰股份（603997）收購格拉默控制權並注入上市公司的過程，則顯得非常快捷。繼峰股份收購格拉默亮點頗多，包括了產業協同、要約收購德國上市公司格拉默、快速注入上市公司，但無業績承諾、以及運用了定向可轉債工具等。

繼峰股份是國內領先的汽車零部件生產商，主要生產乘用車座椅頭枕、座椅扶手等產品，成立時間僅20餘年。格拉默則是全球領先的汽車零部件生產商，成立於1880年，迄今已有近140年的歷史，在法蘭克福證券交易所及慕尼黑證券交易所上市，並被納入SDAX指數，業務範圍覆蓋19個國家和地區。無論是成立時間，還是業務範圍，繼峰股份都遠遜於行業領先者格拉默。2017年，繼峰股份營業收入僅為19億元，格拉默的營業收入則達到158億元，前者僅為後者的12％。

繼峰股份收購格拉默的機會出現在後者抵禦尼亞茲？哈斯托（Nijaz Hastor）家族的收購。應格拉默管理層的要求，繼峰股份的實際控制人以“白衣騎士”身份介入這場股權戰爭，分三步實施其收購戰略。

首先，設立德國子公司JAP，認購格拉默強制性可轉債。JAP的認購金額為6000萬歐元，可轉股數量為106.26萬股。在此之後，JAP展開第二步，通過二級市場增持格拉默股份。從2017年5-10月，JAP累計增持216萬股。在完成這兩步後，JAP合計持有格拉默322.3萬股，佔比25.56％，超過Nijaz Hastor家族19.18％的持股比例。

在進攻基礎得到充分的夯實後，繼峰股份實際控制人在2018年5月向格拉默發起了要約收購，收購主體繼燁（德國）提出以每股60歐元的價格收購格拉默50％股份。至此，這場從2016年開始，長達兩年半的格拉默股權之爭進入最後階段。

要約收購期間，繼峰股份實際控制人與投資者進行了緊密的溝通，並將要約收購的股份，由50％下調至36％。截至2018年8月23日要約期滿，共有739.6萬股格拉默股份接受了要約，加上JAP轉讓的股份，繼燁（德國）持有格拉默84.23％股份，要約收購取得成功。為此，繼燁（德國）付出了6.37億歐元的對價。

繼峰股份實際控制人在完成要約收購後，立即啟動了將格拉默注入繼峰股份的工作。方案几經變化，從傳統的發行股份購買資產方式，逐漸調整至發行股份、發行定向可轉債相結合的方式。

在注入的過程中，由於格拉默股價大幅下跌至37歐元/股，遠低於60歐元/股的要約價。此時格拉默估值是否合理，成為影響收購能否實現閉環的關鍵因素。面對這一情況，繼峰股份從格拉默實際價值、歷史股價表現等方面“據理力爭”，從收購的行業意義、對企業的長遠影響進行解釋和說明。

同時，繼峰股份實際控制人也主動將格拉姆的股權估值從39.56億元調至37.54億元，下調2.02億元。但同時也與上市公司設立對賭，約定如果格拉默完成設定的盈利目標，繼峰股份需向其補償下調的估值。

值得關注的是，繼峰股份實際控制人並未對格拉默的未來業績作出承諾，這與當前市場的規則有所不同。或許，產業併購和協同是監管部門順利放行的主要原因。從以“白衣騎士”身份介入格拉默股權爭奪戰，到拿下控制權並將其注入上市公司，繼峰股份僅僅用了2年半的時間，整個過程一氣呵成，體現出較高的交易管理能力。

2019年12月25日，繼峰股份宣佈完成併購配套融資。繼峰股份原計劃以非公開發行股票和發行定向可轉債的方式募資7.98億元，但最終的結果是，非公開發行股份募資額為0元，定向可轉債的募資額為7.182億元。這兩個金融產品，孰冷孰熱，一目瞭然。

截至目前，A股已有三家上市公司成功發行定向可轉債。其中，新勁剛、賽騰股份發行的定向可轉債只作為併購中的支付工具。繼峰股份發行的定向可轉債，既承擔了支付工具的角色，又承載了融資工具的任務。

定向可轉債這種產品，可以拆解為“債權+未來轉股權（美式期權）”的組合，認購人主要看中的是未來轉股收益。如果轉股價低於轉股時的市價，認購人轉股後就能獲得相當的收益，這也就決定了定向可轉債債權部分的利率，要低於公司債、企業債等單純債務融資工具利率，這對發行人而言有著相當的吸引力。定向可轉債靈活、彈性大等特徵，在未來的上市公司併購重組中，出現的次數將會越來越多。

近幾年，中國公司掀起了一股跨境併購浪潮。技藝高超的弄潮兒，可以在漲潮的時候把握機會，抓住潮水帶來的大魚和小蝦。更強的高手，還能善用各種工具，打通境內外的水路，靈活變通，向濤頭立。技藝低劣的選手，則會在漂洋過海的超遠航程中遭遇暗礁，淪為退潮之後的裸泳者。

05 併購爆雷：風控的缺失和失敗的整合

2019年的年報披露季，似乎成為爆雷季，大量上市公司因前期併購形成的商譽減值而產生虧損。比如天神娛樂虧損約70億元，其中商譽減值約49億元，此外，對其參與設立的併購基金及股權投資資產計提減值約15億、7.5億元。天神娛樂後面還有一串很長的上市公司名單：雛鷹農牧、勤上股份、聯建光電、天海防務、佳雲科技……這些公司“不幸”成為退潮後的裸泳者。

產生商譽減值的主要原因，在於此前的併購邏輯已難以為繼。這些公司的併購邏輯大致是，上市公司以併購標的做出的高業績承諾為基礎，以高估值、高溢價收購市場熱點行業的標的企業，比如，天神娛樂4年投入68.28億元收購9家公司，這些公司主要從事傳媒、手遊、數字營銷等業務；勤上股份收購龍文教育；聯建光電收購分時傳媒等。

收購後，上市公司股價上漲，實際控制人就可以通過股票質押融資、減持等方式，獲得資金用於其他需求。當宏觀經濟、市場行情發生變化，當初為滿足高估值、高溢價而做出的高業績承諾難以實現，業績“爆雷”因此而生。

此外，還有一種情形也比較常見，即標的公司完成業績承諾後業績立馬變臉。比如天神娛樂2015年收購的雷尚科技，2015-2017年的業績承諾分別是0.63億元、0.79億元、0.98億元，雷尚科技順利完成。但2018年，這家公司虧損0.21億元；2019年9月，該公司甚至終止運營，給上市公司業績造成巨大負面影響。

根據投服中心的統計數據，標的公司業績承諾期過後業績下滑，已經成為一個十分嚴重的問題。

或許是看到併購標的業績“爆雷”帶來的危害，上市公司越來越重視併購標的在業績承諾期所實現利潤的真實性，就此引發出“新的故事”。

2019年4月，東方精工（002611）率先發難，宣稱其在2016年耗資47.5億元收購的普萊德，在2018年虧損2.19億元，未完成業績承諾。因此，東方精工不僅將計提38.48億元商譽減值，而且還要求普萊德的原股東——寧德時代、福田汽車等向其支付26.45億元業績補償款。

對於東方精工的發難，寧德時代、福田汽車也毫不示弱，一口咬定東方精工披露的普萊德業績不實，與普萊德管理層確認的盈利數據存在重大差異，並含沙射影地指出，東方精工此舉有侵佔國有資產利益的嫌疑。普萊德管理層也給予積極配合，召開了一次主題為“業績被虧損，管理怎背鍋”的媒體說明會怒懟東方精工。在會上，普萊德管理層表示，普萊德在2018年實現盈利3.3億元，而非東方精工所說的虧損2.19億元。

面對反擊，東方精工迅速給予回應，一方面給予普萊德管理層道德上的譴責，指出參加媒體說明會的管理層，均是普萊德原股東推薦的人員，其利用職務之便召開媒體說明會的行為未獲得其批准，在媒體說明會上所講的內容也不真實；另一方面，東方精工從關聯交易真實性、跨期確認收入、預計負債計提不足、返利異常等四個方面指責普萊德管理層提供的盈利數據不實。

以關聯交易真實性為例，普萊德的一項業務是從寧德時代採購動力電池，通過組裝後，再銷售給福田汽車，普萊德將此類業務歸為代售業務。2018年，代售業務的銷售毛利率為26.8％。但同期普萊德自產自銷業務的銷售毛利率為10.98％，二者存在明顯差異。2018年，普萊德從寧德時代的採購額佔比高達83％。結合其他情況，東方精工認為普萊德的關聯交易價格存在不合理之處，關聯交易存在虛增利潤。

東方精工的指責已至“靈魂”深處。如果東方精工的指責成立，那寧德時代和福田汽車豈不是損害了自身中小股東的利益？事關自身清譽，寧德時代和福田汽車毫不含糊地給予了回應。福田汽車甚至認為，東方精工對整車製造行業的運行模式缺乏理解，將聘請專業律師積極應對。有意思的是，既然東方精工對整車製造行業缺乏理解，那麼，當初雙方交易的動機又是什麼？

事情發展至此，公開“開撕”已無多大意義，雙方必須協商處理辦法， 2019年11月雙方達成和解，東方精工將以15億元的價格出售普萊德全部股權，普萊德原股東將向東方精工支付業績補償款16.76億元，支付對價為其所持東方精工2.94億股股份，東方精工則以1元價格回購上述股份。東方精工收購普萊德糾紛案塵埃落定。

這場收購，從開始到結束，只用了3年時間。東方精工收購普萊德時，向普萊德原股東發行了3.2億股股份，同時支付18.1億元現金。根據雙方最終商定的和解方案，普萊德原股東至少獲得了0.26億股東方精工股份和3.1億元現金，而東方精工則迴歸原點，只是中途追趕了一下新能源的熱潮。所幸的是，東方精工至少還挽回了部分損失。

與東方精工的“幸運”相比，光大資本、暴風科技聯合收購國際頂尖體育媒體服務公司MP &； Silva Holdings S.A.（簡稱“MPS”）則是“全軍覆沒”。

為追逐當時體育產業熱點，暴風科技（300431）聯合光大資本等十餘家投資者組成買方團隊，以上海浸鑫為收購平臺，出資50億元收購了MPS 65％股權（100％股權估值約72億元），並準備在收購完成後，將MPS注入暴風科技。

MPS由意大利商人裡卡爾多·席爾瓦（Riccardo Silva）和英國錦標賽球隊利茲聯（Leeds United）的老闆安德烈·拉德里扎尼（Andrea Radrizzani）於2004年創立，核心業務是體育賽事版權（轉播權）的收購、管理和分銷。在其領導下，MPS迅速成為全球體育媒體權益市場中最大的參與者，坐擁世界盃、英超、意甲、法甲、F1、法網、NFL超級碗、NBA等十多項世界頂級賽事版權，從一個名不見經傳的小玩家逐漸成長為地位舉足輕重的版權巨擘。

但被暴風科技收購後，MPS卻走上了下坡路，與相關體育賽事聯盟的版權和合約不斷丟失，在體育版權市場上節節敗退，並且由於無法支付版權費，有的版權方與MPS提前終止合同，有的則將其告上法庭。MPS的生產經營舉步維艱，但MPS的原股東則在退出變現後，繼續在體育產業“縱橫馳騁”。

壓垮MPS的最後一根稻草來自法國網球聯合會（FFT）。2018年10月17日，經FFT申請，英國高等法院下令將MPS進行破產清算。FFT申請的理由是MPS一直未向其支付500萬英鎊（660萬美元）版權費。很難想象一筆數千萬元的版權費就將一家估值72億元的公司壓垮，而此時距離它被收購還不到2年半的時間。

MPS被英國高等法院裁定破產清算，基本沒有迴旋的餘地，上海浸鑫的投入全部打了“水漂”。由於上海浸鑫的50餘億元資金採取了結構化的資金安排：大致是招商財富作為優先級投資人，出資28億元；招源湧津和愛建信託作為中間級投資人，合計出資10億元；暴風科技、光大資本等8家投資機構作為劣後級投資人，合計出資約14億元。這筆投資全部損失，意味著光大資本等投資機構需要承擔兜底責任。

2019年2月，上海浸鑫屆滿到期時，上海浸鑫優先級合夥人的2位利益相關方向光大資本出具《差額補足函》，要求光大資本承擔相應的差額補足義務。光大資本的一場人事“巨震”由此拉開帷幕，暴風科技這家公司也由此一蹶不振。

覆盤這起徹底失敗的“爆雷”併購，有許多的經驗值得總結。

一是要紮實做好交易過程管理。從交易前後MPS的表現來看，從併購時間、標的選擇，到盡職調查，再到後期的整合，光大資本、暴風科技都未能完成原本應該完成的工作，比如在行業高潮期進入陌生領域、沒有對核心人員做競業禁止規定、沒有對MPS的轉播合同是否能夠延期、延期費用是多少等進行評估和確認。

二是重視併購後的整合工作。光大資本、暴風科技在收購MPS後，似乎對如何經營管理好這家行業巨擘缺乏足夠、有效的手段和方式，導致核心人員“離心離德”。FFT起訴MPS時，曾獲得MPS前首席執行官喬尚·勒施（Jochen Lösch）和MPS審計機構致同會計師事務所（Grant Thornton）的背書；MPS新加坡公司的首席執行官謝默斯·奧勃良（Seamus O'Brien），在2018年1月加入MPS，短短7個月後便辭職退出等。

三是做好風險和收益的分配。併購交易的實質是將風險和收益在交易各方之間進行分配，誰承擔的風險大，誰獲得的預期收益就越大。這就要求併購交易方案的設計者和操盤者具備高超的平衡藝術，需要對併購所面臨的風險進行儘可能全面辨識、評估的基礎上，高效設計分配方案。如果這個項目採取付款進度與轉播權延期掛鉤的方式，或許就不會敗得如此慘烈。

四是要有一個高水平的內部專業團隊。要做好上述工作，離不開一個內部專業團隊的籌劃、設計以及執行。越是大型的併購，越需要依靠內部專業團隊對項目的理解和把握，而不是一味依賴於外部中介或顧問。一個專業的、用心的內部團隊，其工作的目標不僅只是促成交易，還要更著力於交易價值最大化，內部團隊發揮的價值無法估量。

06 借殼上市：揮別炒作 日漸多元

借殼上市始終是資本市場併購重組繞不過去的一個關注點。一家公司要實現上市，IPO、借殼上市都是可選項。

由於借殼上市的審核標準與IPO相同，審核標準和要求較重大資產重組更高。為規避這一“問題”，不少上市公司與監管機構玩起“貓鼠遊戲”，手法層出不窮，以三方交易、司法仲裁、做大上市公司資產、拆分標的資產、表決權委託等方式規避其收購被監管部門認定為借殼上市，典型者如博盈投資、泰亞股份等。

這些規避借殼上市的收購，大部分給上市公司帶來不少收購後遺症，更為重要的是，影響監管政策隨之收緊。監管層提出更為嚴格的借殼上市判斷標準和要求，比如上市公司主營業務發生變化有可能被認定為借殼上市、取消借殼上市的配套融資、延長相關股東的股份鎖定期等，大幅提高了借殼上市的交易成本。加上IPO的發行節奏轉入正軌，借殼上市的“熱情”一度跌至低點，規避借殼的手法幾近於絕跡。

但自2019年以來，監管部門又重新放寬了監管政策，對上市公司重大資產重組管理辦法、再融資辦法等做出了“寬嚴相濟”的修訂和調整，意圖釋放市場活力，為資本市場引入源頭活水。比如，借殼判定標準放鬆、允許滿足一定條件的企業在創業板借殼上市；借殼上市可以重新募集配套資金等。在這些制度安排下，借殼上市隨即出現“復甦”跡象。僅2019年前3個月就已有超過10例借殼上市項目，全年共有24例。2018年全年則只有11例。

不僅數量上有所恢復，2019年借殼的體量和規模也有增長，且出現了大體量借殼交易。2019年10月，居然之家借殼武漢中商（000785）獲得監管部門審核通過。這起借殼，交易作價356.5億元，是近幾年較為少見的大體量借殼。重組完成後，武漢中商的實際控制人將由武漢市國資委變更為自然人汪林朋。

量、價齊升的同時，2019年的借殼手法也有較大的突破。

以往A股市場主流的借殼方式是，上市公司發行股份收購擬借殼公司的控股股權。重組完成後，擬借殼公司的股東將直接持有上市公司的股份。圍繞這條主線，合作各方還可以根據現實情況和需求，對合作方案進行調整、優化。比如上市公司原實際控制人先協議轉讓或劃轉部分股份給合作方、原實際控制人放棄表決權等多種安排。但2019年出現了不同的借殼手法。比如浙建集團借殼多喜愛（002761）上市，採用的手法是“兩層交易，兩次註銷”。

首先看兩層交易。

浙建集團先以協議轉讓方式，以12.53億元的對價受讓多喜愛實際控人陳軍、黃婭妮夫婦持有的多喜愛29.83％股份（市值約42億元），獲得上市公司控股股東地位。

繼而多喜愛向浙建集團的7家股東發行股份購買其所持浙建集團全部股權，將浙建集團的資產和業務納入上市公司體系。此時，多喜愛市值30.14億元，浙建集團估值79.98億元。也就是說，浙建集團的借殼交易，發生在浙建集團與浙建集團股東兩個層面。而通常的借殼交易，只發生在擬借殼公司股東層面，並不涉及擬借殼公司。

再看兩次註銷。

由於此前浙建集團已收購了多喜愛29.83％股份，在多喜愛收購浙建集團全部股權後，將形成多喜愛和浙建集團交叉持股的局面。為消除這一問題，交易採取多喜愛吸收合併浙建集團的方式進行，浙建集團所持多喜愛的股份隨之註銷。

第二次註銷發生在多喜愛置出現有資產、業務的時候。多喜愛以定向回購浙建集團控股股東—浙江國資運營公司所持多喜愛股份的方式，將其現有資產（業務）置出給浙江國資運營公司，浙江國資運營公司所持多喜愛的股份也隨即註銷。多喜愛的置出資產估值為7.16億元。

浙建集團借殼交易的最後一步是，浙江國資運營公司以其受讓的多喜愛7.16億元資產（業務）加上1.24億元現金為對價，受讓陳氏夫婦所持多喜愛的全部剩餘股份。

重組完成後，浙江國資運營公司最終持有多喜愛37.91％股份，成為其實際控制人；浙建集團其餘6家股東合計持有46.01％股份，其餘16.08％股份被多喜愛現在的中小股東持有。多喜愛則持有浙建集團100％股權。也就是說，浙建集團借殼上市，其股東付出的代價僅為兩部分，支付1.24億元現金和讓渡浙建集團16.08％股權。

至於浙建集團收購多喜愛原實際控制人股份所支出12.53億元現金，則因其被上市公司吸收合併，這部分資金的償還責任將由重組完成後的上市公司來承擔。這也意味著上市公司現有的其他中小股東，一併承擔了這部分債務的償還責任。多喜愛現有的中小股東，既幫助浙建集團實現上市，又承擔了12.53億元債務償還責任，但其所得只是浙建集團16.08％股權對應的權益。

借殼上市時，由上市公司吸收合併標的公司並承擔交易成本的方式，並非浙建集團獨有。新浪天下秀借殼ST慧球（600556）、華圖教育借殼山鼎設計（300492）也採用了類似的方式。新浪天下秀先溢價238％，以5.7億元價格協議受讓ST慧球原控股股東瑞萊嘉譽持有的上市公司11.66％的股份；之後，ST慧球再發行股份購買新浪天下秀100％股權。收購完成後，ST慧球再吸收合併新浪天下秀。

華圖教育借殼山鼎設計則是，華圖教育先設立全資子公司華圖投資，華圖投資再以7.5億元對價收購山鼎設計原控股股東30％股份，同時山鼎設計原控股股東放棄剩餘股份表決權，並解除一致行動人協議。之後，山鼎設計發行股份購買華圖教育全部股權，並吸收合併華圖教育和華圖投資。

採用類似方式的還有萬魔聲學借殼共達電聲（002655）。不過，此交易被監管部門否決，主要理由是萬魔聲學獨立性和持續盈利能力存疑，其銷售和利潤來源對關聯方依賴度較高等，以及萬魔聲學近3年實際控制人未發生變更的披露不充分等。

有時候，與借殼上市伴隨而來的是“題材”炒作的陰影。英雄互娛（430127）在2019年先後與赫美集團、東晶電子發生關係，意圖借殼上市。但這兩項運作給投資者的觀感是，英雄互娛的借殼似乎有些“兒戲”。不僅如此，在借殼的過程中，上市公司大股東還減持了股份，比如赫美集團第二大股東、持股11.58％的郝毅，在赫美集團股價再創新高的時候，宣佈減持0.95％股份，存在借利好套現的嫌疑。

2020年3月1日，修訂後的《證券法》將開始正式實施，為實施註冊制打開了法律空間，借殼上市類重組項目將會受此影響。

另一方面，這個變化需要一定時間，且在某些特定情形和需求下，借殼上市仍有其特定的優勢。由於當前借殼上市的政策較為寬鬆，都使得這種資本市場併購重組行為，將作為一種上市的有效方式而長期存在。

07 分拆上市：方興未艾 慎重前行

在IPO、借殼上市之外，分拆上市也是一種重要的上市方式。分拆上市主要有兩種形式，第一種是上市公司本身進行分立，形成兩個並行的“兄弟”關係的上市公司；第二種是上市公司剝離其控制的某項資產或業務進行上市，形成“母子”關係的兩家上市公司。

我國資本市場的分拆上市，主要以第二種方式為主，但受制於監管政策，分拆上市數量較少。分拆上市的上市公司，最早可追溯到2000年的泰豪科技（600590）上市。

泰豪科技上市時，其第一大股東是持股35％的上市公司清華同方（600100，現已更名“同方股份”），其第三大股東是持股25％的上市公司鳳凰光學（600071）。最近比較經典的分拆上市案例是藥明康德（603259,02359.HK）。

藥明康德於2007年在紐交所上市，2015年4月開始私有化。私有化前，藥明康德先將其子公司合全藥業在新三板掛牌，同時剝離其大分子相關業務——藥明生物（02269.HK），並推動藥明生物在香港上市。此後，私有化後的藥明康德申報A股IPO並獲得成功，繼而其又向港交所提交H股上市，也獲得成功。

如此操作下來，藥明康德從一家紐交所上市公司，變成了一家A+H股上市公司，同期旗下還擁有一家H股上市公司藥明生物和一家新三板掛牌公司合全藥業。私有化時，藥明康德估值33億美元。完成迴歸及分拆上市後，截至2019年12月27日，三家公眾公司市值之和接近3000億元，企業價值得到極大釋放。在這個過程中，藥明康德整體募資超過130億元，很好地詮釋了分拆上市的三大好處：提升企業市值、豐富融資渠道、增強融資能力。

擬分拆上市資產實現上市的方式很多。除了類似藥明康德以IPO的方式實現上市之外，還可以與重大資產重組、借殼上市等其他方式結合起來，比如，A股上市公司收購A股上市公司後，再將其子公司轉入收購標的，實現上市。

2019年招商蛇口（001979）以現金方式協議受讓中航善達22.35％股份，並將其持有的招商物業100％股權注入中航善達，就採用了這種方式。

如果涉及分拆後境外上市，還可以與當地的政策結合，比如藍色光標（300058）的分拆上市。2019年8月，藍色光標收購了紐交所上市公司Legacy。收購的方式是將其所控制的Vision7 International Inc.等5家境外子公司股權以增資入股的方式注入Legacy，由此獲得Legacy的控股權。收購完成後，legacy改名Blue Impact，成為藍色光標的海外上市平臺。該交易的一個特點是，Legacy是一家SPAC公司（Special Purpose Acquisition Corporation特別併購上市公司），其主要資產是現金，資產負債結構乾淨，財務狀況也簡單。

2019年科創板設立後，市場上呼籲分拆上市的聲音越來越高。4月份，西部材料就明確表示，將重點籌劃三家控股子公司西諾、菲爾特、天力分拆上市登陸科創板事宜。

此後，東港股份、上海電氣等多家上市公司也顯露出分拆相關資產和業務到科創板上市的意向。不過，直到2019年12月12日，證監會頒佈《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》後，分拆上市的動作才得以實質性展開。

2019年12月27日，威勝控股（03393.HK）所屬威勝信息技術股份於科創板上市，獲得證監會的註冊。此後，央企中國鐵建也公佈了擬分拆旗下中國鐵建重工，並在科創板上市的實質性預案。分拆上市在未來或將成為一股“潮流”。

但分拆上市也不可避免地會產生一些問題，最典型的是，會不會導致上市公司空殼化，會不會造成“過度證券化”？如果上市公司將主要的業務都剝離出去，其自身的盈利能力將如何保證，會不會成為一家無主營業務，主要的資產只是幾家上市公司股權的投資平臺？此外，分拆上市後，如何確保母子公司之間關聯交易的公允性、如何確保各上市公司的獨立性？這些都是需要慎重考量的問題。

有分就有合。除了分拆上市，2019年資本市場吸收合併的案例也較多。比較典型的吸收合併有，美的集團（000333）144億吸收合併小天鵝，實現了A股上市公司吸收合併A股上市公司；雙匯發展（000895）吸收合併母公司雙彙集團，實現了A股上市公司吸收合併母公司。此外，首例科創板的重大資產重組也浮出水面，華興源創（688001）擬以發行股份及支付現金的方式收購歐立通100％股權，交易作價11.5億元。從這些運作中，我們可以感受到“去槓桿”重壓之下，市場依舊保持的活力和多樣性。

08 風物長宜放眼量

2019年的資本市場，既有著煩悶、憂慮和焦躁，也孕育著希望、新生和夢想，既有著負重前行，更有著頑強生長。這些充滿矛盾交織的情緒和行為，實質上是經濟轉型、企業發展模式轉變之下的陣痛。

以往在寬鬆融資環境支持下的大開大合式收購兼併，已經成為過去。在未來，我們要摒棄經濟將會永遠線性繁榮增長的思維，要認識並適應經濟的波動和週期，同時要把經濟的波動、週期和趨勢與企業的發展路徑、模式選擇真正有機融合起來。

在實施併購重組的過程中，要切實做到自身戰略和能力、外部環境、戰術安排等多種因素的匹配和協調，既不固步自封，妄自菲薄，也不好高騖遠、不切實際。平衡、成本、風控將是併購重組最核心的考量因素，對市場多一點敬畏，對交易多下一點笨功夫。

有一種說法，2019年是最困難的一年，但也是未來十年最好的一年。這樣的說法，在前些年也出現過，論調有些悲觀。我們可以看到，即便是當前，雖然普遍性的增長沒有了，但依然有不少依靠市場競爭、依靠創造價值發展壯大的企業，比如大消費行業和科技行業的諸多公司。事實究竟如何，有待未來驗證。

2019，不悲不喜。2020，靜待花開……

本文源自新財富

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