12.26 年報｜OPEC限產難抵經濟週期下行 2019年原油價格中樞下移

01

行情回顧

2018年的原油市場呈現“倒V走勢”：前三季度供給收縮主導上漲，四季度需求回落主導油價抹平漲幅。供給方面，美國管道限制、委內瑞拉產能衰減、美國對伊制裁等對供給端帶來較大的擾動；需求方面，上半年整體需求相對較強，受美國對伊制裁的預期影響，布油10月初創年內高點86.74美元/桶。下半年原油需求逐步走弱，同時OPEC+國家及美國大幅增產，油價大幅下跌抹平全年漲幅。截至12月21日，布倫特原油全年均價為72.84美元/桶，WTI均價65.66美元/桶。

2019年原油市場供給充足，OPEC+減產難抵經濟週期下行，需求回落將主導原油價格重心下移，OPEC減產或再度陷入“囚徒困境”，頁岩油生產商反而會成為最大贏家，進一步侵蝕OPEC的市場份額，預計Brent均價或較2018年下移10-15美元，Brent主要運行區間或在45-70美元/桶。

（一）供給端：OPEC+限產放鬆，美國原油產量再創新高

OPEC+限產放鬆

受委瑞內拉、安哥拉被動減產影響，OPEC在2018年上半年超額減產。OPEC14國總產量自2017年6月以來持續下降，在2018年4月份降至3160萬桶/日。在OPEC超額限產的影響下全球供需平衡持續收緊，OECD石油庫存在3月份下降至5年均值水平。

隨著OPEC階段性限產目標的達成，在2018年6月份的半年度會議上決定放鬆限產，將其政策目標重新調整為“將限產執行率降低至100%”。沙特、伊拉克、阿聯酋、科威特等國家開始快速增產，此外此前沒有參加限產的尼日利亞與利比亞也在下半年提高了產量，這使得OPEC總產量回升至3330萬桶/日（11月），半年時間內產量增加了近180萬桶/日。OPEC14國總的減產幅度（以2016年10月為基期）也從150萬桶/日降低至10萬桶/日。此前參與減產的俄羅斯也在下半年快速增產，其產量從1100萬桶/日增加至1140萬桶/日（10月）。這相當於限產聯盟在今年4~10月份期間向市場增加了220萬桶/日的供應，2016年底達成的限產協議已經名存實亡。OPEC預計2018年、2019年的非OPEC供應分別增加250萬桶/天和216萬桶/天。

美國頁岩油運輸瓶頸加速緩解，原油產量再創新高。2018年以來，美國原油產量繼續保持了平穩較快增長的勢頭，2月初，美國原油產量首次突破1000萬桶/日大關，截至11月底，產量提升至1170萬桶/日，創歷史最高水平。從最新日均產量來看，美國已經超越沙特和俄羅斯成為全球第一大原油生產國，相較年初產量增幅高達192萬桶/日，位列全球第一，其中頁岩油產區貢獻了產量增量的絕大部分，僅Permian（二疊紀）盆地的頁岩油就增產了73萬桶/日。由於Sunrise擴建工程的提前完工（Sunrise管道完工增加了50萬桶/日的從midland外輸原油的輸運能力），美國頁岩油管道問題提前在18年4季度得到了較大程度的緩解。Midland其他外輸管道的建設也在加速進行中，目前來看下一輪管道輸運能力的投建高峰期在2019年3季度，但是考慮到2018年的情況，不排除管道建設進程會加速的可能。

貿易重塑：東西區貿易受到中美貿易戰、伊朗制裁擾動

國際原油貿易傳統上以蘇伊士運河為界，將全球石油市場劃分為東西兩區，貿易上東區有缺口淨進口，西區有盈餘淨出口。自2017年以來大體的趨勢是：1.北美地區原油進口依存度持續下滑，美國加大對加拿大、墨西哥鄰近國家的進口力度，而對OPEC以及拉美國家的進口下滑；2.歐洲傳統進口來源持穩，但對美國進口依賴度增加較快；3.中東、西非、拉美對亞太國家出口持穩或略有下滑，但前蘇聯國家、北美、北非、北海對亞太出口力度增加較快。

美國有能力將能源供應作為一項貿易政策工具和地緣政治武器。自美國2015年底完全放開原油出口之後，中國對美國原油的進口量持續增長，尤其是在2017年以後放量較為明顯，1~7月平均進口量也接近40萬桶/日，是2017年同期的2倍多，中國已經超過加拿大成為美國第一大原油出口目的國。今年1~10月中國平均原油進口量約920萬桶/日，同比增速8.3%，同比增加70~80萬桶/日，而從美國進口的邊際增量就佔到了20~30萬桶/日。但由於2018年下半年中美之間開打貿易戰，原油一度被中方列在對美第二輪加稅清單之中，中國8月份之後就不再進口美國原油，但美國出口量並沒有下滑，日本、韓國、印度、臺灣地區進口增加，填補了中國留下的缺口。

伊朗受制裁使得中東原油資源的出口進一步受限，預計美國對除中國以外的亞太國家出口量會進一步增加。而對於中國來說，考慮到2019年2個民營大煉化項目的投產，預計2019年中國原油進口量維持在1000萬桶/日以上將是新常態，同比增加至少80萬桶/日。中美之間貿易政策仍存在較大的不確定性，沙特與俄羅斯未來或將增加對中國出口。

（二）需求端：需求預期逐步轉弱，消費結構分化

基於對貿易對抗對全球經濟增長的影響的擔憂，10月初IMF最新經濟預測報告下調2018與2019年全球經濟增長預期，分別將2018年與2019年全球GDP增速預期下調0.2個百分點至3.7%。IEA，EIA與OPEC在各自的月度展望中下調2018與2019年全球原油需求增速。其中IEA下調較少，而EIA與OPEC均大幅下調需求增長的預期。根據OPEC月報數據，18年1-3季度全球石油需求增速2.16%，1.55%，1.50%，需求預期逐步轉弱。從需求總量上看，三大機構預計2018年總體的消費增速在130~150萬桶/日。

從消費增長結構上看，美國需求“一枝獨秀”。前三季度美國需求增量達到57萬桶/日，是增長最快的地區。中國和印度依然是消費的“中流砥柱”，消費增速總體持穩，而歐洲受到“禁柴令”的影響，成為最大的“拖油瓶”。

美國受化工與餾分油消費驅動“一枝獨秀”

2018年美國石油消費總體表現強勁，前9個月總體石油消費增長相比2017年同期增加52萬桶/日，這是繼2015年以來的最大的消費增速。但與2015年不同的是，本次美國石油消費的擴張主要受到液化輕烴（HGL）和餾分油消費的驅動，而非2015年時的汽油消費驅動。今年以來HGL消費的迅猛增長主要來自NGPL中的乙烷部分。乙烷消費增長主要來自下游乙烷裂解制乙烯裝置的投產。2017年三季度至今以來，美灣地區先後投產了3套大的乙烷裂解乙烯裝置（每套消耗乙烷90萬桶/日），還有數套裝置計劃在明後兩年投產。美國本土的乙烷消費量將持續增長，由乙烷裂解帶來的消費增量是美國廣義石油消費增長的第一大功臣。

迴歸到美國傳統的成品油消費，2018年餾分油的強勁主要來自經濟增長帶動的貨運需求增加。另外，美國頁岩油工業的再繁榮也支撐了餾分油消費，主要原因有：1、因為2018年頁岩油產區外輸管道出現瓶頸，從而導致罐車運油需求爆發式的增長，一名德州卡車司機的年薪可以達到10~15萬美元；2、由於頁岩油完井作業加快，卡車向作業盆地運送設備、水以及油砂等需求也隨之增長；3、頁岩油鑽井與完井設備也需要消耗柴油。從美國貨車運輸協會公佈的卡車貨運噸位指數來看，從2017年下半年以來持續擴張，並維持同比5%以上的增長。而相比之下，汽油消費2018年幾無亮點，低油價紅利消失使得公路出行公路數近乎零增長，汽油消費增長與2017年基本持平。

中國需求仍是“中流砥柱”，但中長期將結構性放緩

從中國成品油表觀消費量的情況來看，二季度同比消費疲弱，汽油甚至出現負增長，除了2017年基期較高的原因外，汽油表觀消費量的低迷可能受到新增值稅開票系統的影響。由於變票難度增加，地煉可能為了避稅而低報了汽油產量數據。發改委運行快報的統計數據顯示，上半年汽油消費增速為4.7%，前三季度汽油消費增速為6.4%，顯示三季度之後汽油表觀消費開始恢復。今年柴油消費成為了整個成品油市場的中流砥柱，我們認為受益於國內沿江沿海排放控制區提前在10月1日實施限硫令，從而支撐了MGO船用柴油的消費。但從中長期上看，隨著國內宏觀經濟增速放緩、汽車銷量下滑，國內成品油的消費將進一步放緩。

成品油消費結構分化，柴油強勢或難以持續

2018 年以來汽柴油消費出現了明顯的分化，上半年支撐煉廠整體煉油利潤的是處於歷史高位的柴油裂解差。汽油代表消費，柴油代表投資，投資具有慣性的滯後效應，柴油需求見頂晚於汽油需求見頂約2個季度。當柴油需求見頂，即柴油裂解差從高位滑落時，需求端對油價的拖累才會最為真實地體現出來。

本次美國石油消費的擴張主要是受到餾分油消費的驅動，尤其是柴油消費較為旺盛。美國2018 年石油消費總體表現強勁，1-11月總體石油消費量較去年同期增加近60萬桶/日。1-11月份，美國汽油需求量平均為934 萬桶/日，只比去年同期增加了8萬桶/日。汽油消費的走弱主要是受到油價中樞抬升、燃油稅高企以及燃油汽車銷量下滑的影響。在汽油裂解價差維持疲弱甚至出現負值的同時，柴油、燃料油與原油間的裂解價差在持續擴大，在一定程度上延緩了整體煉油毛利的下滑。美國2018年柴油消費水平持續超預期，主要是受到特朗普政府減稅政策以及基建計劃的拉動作用。柴油裂解價差更能從微觀層面反映宏觀經濟的運行情況，今年四季度美國和中國的柴油裂解價差都出現了見頂的信號，也進一步印證了經濟下行的預期。

歐洲能源結構從柴油消費主導向汽油消費過渡。歐洲此前一直強調環保，認為柴油的燃燒效率更高，所以鼓勵用柴油車，結果市場上汽油越來越便宜，柴油越來越高，導致法國騷亂。德國拖累歐洲消費增長轉負，德國石油消費同比下滑22萬桶/日。2018年德國柴油消費失速的原因有兩點：一是德國經濟增長放緩；二是：從今年3月份開始，德國越來越多的城市實施的柴油車禁令。柴油車被公認為這一汙染物的最主要製造者，德國新登記的柴油汽車數量2018年1~10月同比下滑高達31%。目前新車銷售中，汽油車佔比達到62%，柴油車佔比達到31%。可以預見的是隨著乘用車保有量中汽油汽車的比例越來越高，歐洲能源結構從柴油消費主導向汽油消費過渡。

大煉化投產、限硫令將加劇市場結構性矛盾

2018年8月開始汽油裂解價差快速下滑，柴油的裂解價差在11月後也從高位有所回落。成品油價值發生重排有以下幾個原因：1.煉廠裝置升級帶來的成品油供給上的結構性變化，中國重整以及烷基化裝置的大量投產。歐洲、俄羅斯、中東煉廠近年來投產數套催化裂化、延遲焦化等二次加工裝置，造成燃料油供應下滑，而汽柴油供應增加；2.隨著美國頁岩油出口量的持續增長，而委瑞內拉和伊朗減產導致中重質油出口下滑，全球煉廠加工原油品質更加輕質化，造成石腦油與汽油的收率提高。2016年以前美國煉廠遇到原料輕質化瓶頸開始轉移至非美煉廠；3、中國四季度柴油消費超預期導致柴油出口下滑。由於成品油價格的分化，煉廠在原油採購商更偏向於柴油與燃料油收率高的油種。

大煉化投產將加劇市場的結構性矛盾。目前預計有四座亞洲大型煉化項目在2019年投產，分別是馬來西亞的Rapid煉廠（30萬桶/日，19Q1投產），大連的恆力石化（40萬桶/日，19Q1投產），舟山的浙石化（40萬桶/日，19Q3投產），沙特的Jazan煉廠（40萬桶/日，19Q3投產）。亞洲大煉化投產的影響主要有：1.從原油端上看，繼續收緊東區的原油資源，尤其是中重質酸油資源，這幾座煉廠均為設計加工中重質酸油為主，部分煉廠還與沙特等產油國簽訂了長約；2.亞太成品油過剩將進一步加劇，預計未來中國成品油出口配額以及出口量將進一步增加，並在全球範圍內尋找套利機會；3.恆力與浙石化均為化工型煉廠，其汽油以及石腦油收率較高，投產後將進一步加劇汽油和石腦油的過剩幅度。

IMO2020年正式實施的全球航運“限硫令”將對全球石油市場產生深遠影響。船燃新規要求2020年以後，所有海上的燃料油必須從3.5%的硫含量降低到0.5%。按OPEC的情景分析，300萬桶的高硫燃料油，到2019年要被三部分取代：第一部分是100萬桶的高硫船燃；第二部分是煉油廠進行脫硫調和出100萬桶的低硫燃料油；第三部分是柴油代替的燃料油，柴油代替燃料油換算的原油增量大概是2倍。因此，2020年船燃新規被嚴格執行時，會帶動一部分原油需求。

（三）庫存端：去庫存轉為累庫存，過剩庫存在成品油與原油之間騰挪

OPEC+減產的目的之一“原油庫存去化”已經取得了階段性成果。自2018年2月份開始美國商業原油庫存與OECD原油庫存降至5年均值以下，OECD石油總庫存三月份去化速度開始放緩，6月開始逐步回升。進入10月以後，美國商業原油庫存開始回升，並且連續數週超預期上漲，在11月初迅速回升至5年均值上方。

從絕對量來看，OECD石油庫存從6月開始持續回升，截至8月底OECD石油庫存增加4400萬桶。而過去5年三季度平均累庫幅度為3200萬桶。截至9月底，IEA會員石油庫存天數較年初增加26天，而過去5年季節性變化為增長14天。以上數據說明石油平衡表總量上已經出現了過剩。

從庫存結構上看，二季度之後OECD石油庫存累庫的矛盾主要在成品油端，原油庫存變化基本上與季節性變化一致。6~9月OECD成品油超季節性累庫，10月歐美煉廠進入季節性檢修開工下降，成品油累庫逐步轉變為原油累庫。今年5至10月，全球原油供應增加近170萬桶/日（其他國家減產抵消了部分限產聯盟、美國等增產），5至9月期間全球煉廠加工量也提升了近180萬桶/日，原油的一次消費尚可，但煉廠加工量大幅提升造成成品油超供，5至9月期間成品油的過剩幅度大致在35至40萬桶/日，成品油終端消費弱於煉廠供應增加的速度，造成成品油階段性累庫。10月份歐美煉廠進入季節性檢修之後，煉廠開工下降，成品油累庫緩和，原油庫存增加。美國庫存在成品油與原油之間“挪騰”的現象非常明顯，總量過剩的情況依然沒有改變。

往後看，11月之後歐美煉廠逐步從檢修中恢復，原油累庫可能再度轉化為成品油累庫，但到了明年一季度之後煉廠需求轉入季節性淡季之後，如果全球原油供給依然維持在現有水平，那麼總體過剩量將擴大至200萬桶/日，屆時可能發生更為嚴重的原油脹庫現象。

02

2019年OPEC減產難抵經濟週期下行，原油價格重心下移

（一）需求主導：需求回落是2019年原油價格走勢的核心

供給和需求共同決定了價格，在過去幾年，供給收縮支撐了油價的上漲。2016年末，歐佩克決定從2017年開始限產，將其日產量減少120萬桶，並限定總產量為每天3250萬桶，其中佔歐佩克產量40%的沙特削減約50萬桶，將日產量保持在1006萬桶。在隨後的1年半，歐佩克和沙特都兌現了承兌，歐佩克的石油日產量從3300萬桶降至3200萬桶，而沙特的石油日產量也從1050萬桶下降至990萬桶，歐佩克的減產推動了之後的油價大幅上漲。

但是從長期看，價格上漲和供給收縮是矛盾的。供給和價格呈正相關關係，價格越高供給越多，價格越低供給越少。如果能形成壟斷，可以在短期內通過減少供給來推動價格上漲。

在上世紀60年代，全球產油國組建了石油輸出國組織(OPEC)，在70年代OPEC主導了兩次石油禁運，使得油價大幅上漲。但是在80年代以後，OPEC依然存在，但其影響大不如前，WTI油價在1980年就達到過40美元/桶，而現在過去了近40年，油價也僅為50美元/桶，這意味著OPEC的壟斷在長期來看並沒有意義。

技術進步會提高效率，打破壟斷，是增加供給降低價格的重要力量。在OPEC巔峰的1970時代，其石油供給超過了全球的一半。但是80年代，由於原油價格持續高位，石油公司從陸地轉向海洋鑽探，英國和挪威之間的北海油田被發現。由於高油價超過了海底石油的高成本，北海原油迅速進入市場，使得OPEC的石油供給份額降至全球的30%以下。而沙特認為自己的市場被海洋原油所擠佔之後，放棄了減產敞開供應原油，使得油價從80年代初最高的40美元/桶、到80年代末最低暴跌至14美元/桶。

2012年以後，由於油價持續高企，觸發了美國的頁岩油革命，美國的石油供給大幅上升，其全球石油供給的份額已經超過10%，與沙特、俄羅斯並列成為全球最大的三家產油國。而美國頁岩油的成本約在50美元/桶附近、而且其開採成本還在不斷下降，這就使得OPEC的壟斷能力又一次大幅減弱。

從長期看，需求決定原油價格，大級別的行情主要由需求變動產生。過去30年的全球GDP增速和油價年度漲幅之間存在著高度的正相關，其相關性高達60%。從高頻的月度數據來看，代表全球經濟的OECD領先指標和油價月度漲幅之間也存在高度的正相關，其相關性也高達44%。這說明油價的漲跌不僅能反映全球經濟增速的長期變化方向，也對短期的經濟變化很敏感。

從需求方面來看，全球經濟開始新一輪減速，原油需求堪憂。未來幾年之後，隨著產出缺口閉合，貨幣政策繼續迴歸正常，預計多數發達經濟體的增長率將下降到潛在水平——遠遠低於十年前全球金融危機爆發前達到的平均增長率。勞動年齡人口增長減緩，生產率增長預計乏力，是中期增長率下降的主要驅動因素。中國的經濟增長將逐步放緩。

2016年起的原油價格上漲恰逢全球經濟復甦。2016年初，其實恰好是這一輪全球經濟回升週期的起點。美國、中國、歐元區和日本的製造業PMI幾乎都在2016年初開始見底回升，而從OECD領先指標來看，這一輪的回升也是從16年上半年開始。而從中國來看，代表真實需求的一個重要指標是發電量增速，因為所有的產業發展都需要用電。中國發電量增速在15年一度陷入了負增長，代表實體經濟缺乏需求。而在2016年以後中國發電量增速就由負轉正、最高接近10%，代表工業需求出現了明顯恢復。

2018年四季度原油價格下跌源於全球經濟減速。2018年以來，全球經濟已經開始相繼減速，OECD領先指標的回落就始於2018年初，其中中國製造業PMI的頂部出現在2017年9月份，而歐元區和日本的製造業PMI在2018年以來持續回落，而美國製造業PMI也在今年9月份出現了明顯下滑。其實從今年年初開始，全球經濟已經進入了回落期，只不過因為規模最大的美國經濟一枝獨秀，所以掩蓋了全球經濟下滑，但現在從消費者信心、新增就業等各項指標來觀察，已經確認美國經濟也開始減速。

在IMF最新的《世界經濟展望》中，將2018/2019年的全球經濟增速均由3.9%下調至3.7%，其中對美、中、歐、日四大經濟體2019年的經濟增速預測都有明顯下調，而上調的主要是中東、俄羅斯、非洲和拉美地區，而這些區域其實是商品出口國，IMF其實在假設高油價會推升這些區域的經濟，從而對沖主要經濟體減速的影響。但現在油價大幅暴跌之後這一假設已經落空，說明2019年的全球經濟增速大概率還會繼續超預期下滑。

所以，我們看到同樣是OPEC的減產協議，在2016年底時的維也納會議上決定減產120萬桶/日，結果油價一天暴漲10%，12月7日OPEC+會議再度決定減產120萬桶/日，結果WTI油價漲幅周只有1%，主要原因是全球經濟的需求不同於以往。

根據IEA的需求預測，考慮到中美貿易爭端，以及明年中美經濟增速放緩的影響，2019年中美石油需求增速較2018年有所下降，預計2018年美國需求增量46萬桶/日，中國需求增量49萬桶日，2019年美國需求增量18萬桶/日，中國需求增量38萬桶/日。

（二）供給過剩：美國產能釋放侵蝕OPEC減產的市場份額

沙特死守亞太市場份額導致東緊西松的格局加劇，將對跨區、成品油價差結構產生深遠影響。

沙特死守亞太市場份額的決心非常明顯。11 月沙特產量高達1100萬桶/日，1月份開始減產之後，產量預計下降至1020萬桶/日，降幅高達80萬桶/日。1月產量數據需要在2月初才能知曉，但沙特會在每個月月中左右公佈長協客戶的提貨量，也就意味著在12月中旬左右，就大概能夠知道沙特的供應情況。從普氏公佈的消息來看：對亞太煉廠客戶，沙特不僅全額提供供應，而且還可提供超額供應（超出買家提出的需求量之外的供應）。近期恆力石化常減壓裝臵已經順利投產，沙中正是其主力加工油種。此外1月份沙特原油對亞洲地區的OSP也給出了較為優惠的貼水。

在產油國限產的背景下，沙特通過下調OSP、增加亞太市場出口力度來死守亞太市場份額。一方面沙特可能通過進一步削減國內庫存來支撐出口， 另一方面，對美國出口繼續下降，預計1月份下降至58萬桶/日。由於沙特在美國有合資煉廠如阿瑟港煉油廠等仍需要保證一定的出口供應，這幾乎跌至極限水平。 沙特的策略（東區便宜）會導致東（亞太、中東、非洲）緊西（歐洲、歐亞、北美洲）松的格局將進一步加劇，我們看到Brent（代表西區市場）與Dubai（代表東區市場）的價差縮小至0.5附近。東西兩區在2010年在2018年之間，海運運費沒有物流瓶頸，運費相對穩定，品質差相對穩定的，按照經驗，Brent和Dubai在1-4美元之間波動。除此之外， 西區將面臨更為嚴峻的原油品質錯配，由於中東到西區的酸油資源減少（沙特、伊朗出口到西區的量下降），而西區增產的主力油種是輕質低硫原油，這使得西區煉廠輕質化瓶頸將會更為突出，成品油收率上也會更偏向輕質餾分即石腦油與汽油，因此沙特死守亞太的策略會加劇全球石油市場的結構性矛盾，將會對明年的原油地區價差、成品油價差結構產生深遠影響。

美國頁岩油是需要高強度開發的一種資源，我們通過新鑽油井數來觀察美國的上游活動和頁岩油產能建設情況。在2014年高峰時，美國的鑽機數量達到2000臺，2012年到2015年期間，美國原油產量平均增加150萬桶/天左右。但是2014年油價下跌後，鑽機數量從高峰的2000臺下降到不足400臺。隨著油價的反彈，到2018年恢復到了1000多臺。由於效率提升了一倍，之前鑽一口井需要一個月時間，現在只需要半個月時間。意味著，美國的鑽機活躍數量在1000臺的時候相當於過去的2000臺，導致2017、2018年頁岩油產量快速上升，2018年11月同比大增近200萬桶/日，主因是依賴於資源的潛力和高強度的、持續的開發。

美國頁岩油的增產將成為2019年供應端增加的主導力量，美國頁岩油可能接替歐佩克，成為全球原油邊際供應的調節器，繼而成為影響國際油價走勢最主要因素之一。經過2014~2018年這一輪油價週期，頁岩油生產的特點是，在高油價環境下，生產彈性較大，在低油價環境下，生產韌性強，2018年美國原油產量增長超預期，EIA在STEO中對2018年美國原油產量同比增長的預測從年初時的100萬桶/日持續上修至11月份的155萬桶/日，而對於2019年產量預期也同步上修，目前靜態預估會增加130萬桶/日，並有進一步預期上修的可能。IEA最新報告顯示2019年非OPEC的石油供應將再增長150萬桶/日，其中大部分產量將來自美國的頁岩油。

對於明年需求增速，考慮到貿易戰影響以及新興市場動盪，三大機構普遍下調需求增速，靜態預期會增加140萬桶/日左右。因此明年總體來看，美國的供應增長可滿足全球石油需求增長，市場對OPEC原油需求量明顯下降。此外，巴西、俄羅斯等預計也將貢獻不菲的增量。

管道瓶頸將不再成為抑制產量增長的天花板，美國原油增產的空間進一步打開。美國管道緩解後，產能迅速釋放。雖然2018年的管輸瓶頸短期內對美國產能增長帶來一些限制，但是核心頁岩油產區的鑽井與完井活動受到的影響不大，鑽井量繼續維持上漲趨勢。2019年新的Permian外輸管道投產之後，預計將給Permian新增近300萬桶/日的外運能力。2018年出現的管道運力瓶頸問題在2019年二季度後將明顯緩解，預計WTI Midland對庫欣價差將會有明顯收窄。根據IEA的測算，2018年美國實際原油出口能力大約250萬桶/天，到2019年美國原油出口能力將增至約400萬桶/天的水平。

井口價格已經跌至頁岩油盈虧平衡線，但生產商套保對沖部分低油價影響

此輪油價暴跌加上較寬的產區貼水，目前井口價格已經跌至頁岩油生產的盈虧平衡線。根據BTU諮詢統計數據，Bakken盆地的平均盈虧平衡價格在42美元/桶，Permian盆地的盈虧平衡線在40~45美元/桶。在不考慮生產商套保的情況下，美國頁岩油生產利潤大幅壓縮。目前已經有部分頁岩油生產商如阿納達科表示將削減明年支出預算，不過考慮到頁岩油生產商普遍會對油價進行套保，從2019年頁岩油生產商的套保頭寸情況看，從2018年三季度末至2019年，美國頁岩油生產商平均套保比例平均水平在30%左右，套保比例高的達到近70%，低的也有20%，總計對130萬桶/日的產量進行了保值，這意味著至少有130萬桶/日的原油生產不會受到油價下跌影響，但如果油價持續維持在頁岩油的半週期盈虧平衡點附近，會對頁岩油潛在的增產空間形成抑制。此外還需要考慮到從價格下跌傳導至產量下降一般需要4~6個月的時間，關鍵還是取決於油價下跌後，頁岩油生產商生產策略調整有多快，要通過價格的力量來完成市場的出清，這就又回到了2015~2016年油市的運行邏輯，意味著當前油價可能還尚未見底，直到市場看到美國頁岩油產量增長出現放緩的信號。

我們通過觀察3年以來WTI2020年12合約的價格波動，2016年1月20日（WTI接近27美元/桶時）最低在44.39，基本上在50-60之間。由此可知，頁岩油的成本或大概在50-60區間。

如果美國增產，將會抵消沙特和俄羅斯主動減產的份額。

美國頁岩油產量2019年的增量足以對沖OPEC+的新一輪減產的量。除非WTI原油長時間跌破45美元/桶，否則美國頁岩油企業很難減產。

（三）週期共振：宏觀經濟週期和庫存週期共振向下

原油價格主要是受庫存週期和宏觀經濟週期的影響而波動，當庫存週期和宏觀經濟週期共振向上或者向下時，原油價格容易出現單邊行情。從2018年4月開始，庫存週期指標（美國原油庫存同比）和宏觀經濟週期指標（OECD綜合領先指數）均顯示已經出現轉折點，但美國宣佈重新制裁伊朗以及沙特對於油價的口頭支持使得油價在10月前震盪上行，直到10月起美國超預期累庫，沙特在記者案上向美國妥協增產，美國給與8個國家臨時進口伊朗原油許可，油價迴歸雙輪週期驅動下行。

1999年以來的前6次雙輪週期下行，每一輪的油價見底都是以宏觀經濟週期或庫存週期中的單個或同時觸底反彈推動，既可以是貨幣、財政政策刺激，也可以是主要產油國大幅減產。

就目前情況而言，宏觀經濟週期下行壓力大

中美處於債務收縮週期，經濟下行壓力大。槓桿的實質是債務，以當前的經濟為支點，提前支取和使用未來的收入，撬動基於透支未來而形成的債務。但是，經濟發展速度和盈利能力無法永續高增，相對剛性的債務在面臨經濟週期波動時也將暴露風險，債務水平也因此面臨調整，槓桿撬動的債務也形成相應的“擴張-收縮”週期。從歷史經驗上看，中國的債務週期約3-4年，目前中國宏觀政策雖由“去槓桿”轉向“穩槓桿”，但是仍處於債務收縮時期，預計明年仍將延續。美國債務週期約為5年，最近一次的債務週期持續較長，當前美聯儲仍處於加息縮表進程，債務收縮階段尚未結束。在美國的債務週期中，主要以政府加槓桿的方式給企業和居民去槓桿帶來空間，隨後政府再去槓桿化。

美聯儲加息加劇全球貨幣緊縮的環境，因美元是全球流動性之源，很多經濟體為應對美聯儲加息不得不同步上調利率，緊縮的環境對於全球經濟和原油需求是不利的。全球僅有美國經濟一枝獨秀，但也接近進入週期後半程，中國三季度GDP增速降至6.5%，房地產投資、汽車消費等數據紛紛下滑，未來全球經濟增速和原油需求將進一步下降。

2019年，美國經濟將出現明顯下行。原因在於美聯儲加息可能對汽車和房地產等行業產生不利影響，此外，美國財政刺激政策效應快速減弱也將對美國經濟產生負面作用。同時，中美貿易摩擦也將對美國經濟造成負面影響。美國20-64歲勞動人口增長只有0.3%，外勞進入美國的速度大為降低，潛在經濟增速有限。因此預計美國GDP增速2018年2.9%，2019年2.4%，2020年1.7%。而一旦長短期國債收益率出現倒掛，美國經濟通常會出現衰退。

歐元區方面，歐元區經濟三季度下滑有短期一次性的因素，四季度或有小幅反彈，但2019年全年經濟增速料下行。2019年歐洲經濟增長的下行風險包括：法國的黃馬甲事件、英國脫歐進程不確定性、意大利財政不確定性等。因此，預計歐元區GDP增速2018年1.9%，2019年1.5%，2020年1.4%。

2019年中國經濟面臨的壓力較大。中國經濟增速下行原因在於信貸週期處於下行階段，信用擴張乏力。2019年中國經濟的支柱產業房地產投資增速將下行，基建難托起經濟。此次地產下行不是單純的流動性週期，以往利率水平對房地產銷售有很大的決定作用，是因為居民的資產負債表健康的情況下，利率下降，買房成本降低，居民自然會願意購買。而近年來居民資產負債表呈現不斷惡化的趨勢，導致2008年後地產衰退持續的時間比繁榮時間更長，因為每次一波購房需求釋放完後，居民都需要花更長的時間來積蓄購買力。中國經濟下行的另一因素在耐用品方面，汽車銷售負增長將延續到明年上半年，工程機械增速到明年可能放緩。

EIA的再次累庫存反映原油供應過剩的狀態

用庫存和月差可以反映市場的供求狀態。一般來說，美國煉廠的季節性檢修安排在春秋兩季，消費的季節性使得庫存走勢也呈現出春秋兩季季節性走高的特徵。2018年10月的庫存走勢也完全符合季節性，但是過去兩年10月份的庫存走勢呈現出了逆季節性的特徵，對於這兩個時期來說，2016年源於低油價下美國產量的快速降低，而2017年則是OPEC減產引導全球去庫存的結果。

2018年6月開始，OPEC+的增產協議標誌著主動減產去庫存的結束，在美國和OPEC+的產量壓力下，油價的看漲驅動已經鬆動，利多的支撐主要來源於美國對伊制裁產生的供應短缺預期。最近三年同期的美國季節性庫存走勢恰恰是對基本面變化的映射。因此，EIA的再次累庫給市場的警示關鍵在於：時隔兩年，美國庫存又重回季節性走勢。與此同時，WTI和布倫特原油的遠期曲線都重新出現Contango結構，這也是市場對累庫預期的進一步反饋。

在頁岩油產地外輸管道和出口設施的限制下，19年上半年的累庫存速度甚至將加快，直到19年下半年新管道投產完全疏通美國內陸庫存的堰塞湖。從油價下跌傳遞到產量下降至少有6-9個月，19年上半年的超預期累庫不可避免，庫存週期的弱反彈不足以對抗宏觀經濟週期下行，油價繼續下行壓力仍較大。

原油實物需求方面，中國的原油進口繼續保持高增長，11月的進口量達到4287.2萬噸，創歷史新高，這主要是由於山東獨立煉廠開工率的反彈和幾大沿海新煉廠的投產。但從長期來看，隨著中國汽車銷量和工業增速放緩，汽柴油消費的下滑將拖累原油需求。中國原油進口量仍會繼續增長，但結果是國內成品油需求矛盾的加劇和成品油出口的增加。

（四）政治因素：川普短期順勢降油價緩加息，中期低油價訴求減弱

特朗普促進美國油氣的生產、增加出口和減少進口的能源獨立政策將加速改變現有的國際能源格局和地緣政治。

第一，特朗普的政策將給低迷的國際能源市場帶來進一步的下行壓力。

第二，它將改變國際油氣市場的既有定價模式。20世紀70年代以來，國際油價很大程度上受歐佩克的影響。現在美國可以採取加大本土頁岩油氣生產出口來影響油價。可以預見，未來任何沒有美國參與配合的國際油價協調機制都將失去原有作用。

從中長期角度看，當前OPEC+雖然已經計劃減產，不過鑑於減產執行率尚待監督，以及美國產能持續擴張，且卡塔爾已經宣佈將自明年起退出OPEC，並有傳聞稱伊拉克將效仿這一做法，油市前景仍存在不確定性。更多產油國或效仿卡塔爾退群，可能削減OPEC的影響力。美國擬議“反石油生產和出口卡特爾法”（NOPEC）壓制OPEC。如果獲得美國國會通過，將從法律層面上結束對OPEC的“主權豁免”保護，可能促使更多有影響的成員國切斷與OPEC的聯繫，可能削弱OPEC在管理全球石油供應方面的影響力。

第三，它將加速改變現有的國際能源格局和地緣政治。特朗普對美國能源獨立目標的追求將加快全球油氣供應的西移，美國能源對外依存度的下降，將使其進一步減輕對中東等不穩定能源供應地的依賴，並放鬆對該地區衝突的介入和管控。隨著從最大石油進口國轉變成最大石油生產國，美國更有能力將能源供應當成一項貿易政策工具或地緣政治武器。利用低油價對政見不同國家實施“和平打壓”。低油價下，沙特為代表的中東產油國已出現財政赤字，俄羅斯也是勉強支撐。美國還試圖增加對歐洲的LNG供應，從而削弱俄羅斯利用能源壟斷作為戰略手段或談判籌碼所帶來的不利影響。擠壓中國的國際能源戰略和能源外交。美國的能源增產和出口已經對中東國家和俄羅斯等國產生了嚴重衝擊，特朗普政府還試圖將能源作為一種地緣政治工具，這些都可能導致油氣產地的安全形勢的變化和動盪，中國的能源安全可能因此面臨更大的風險和壓力。

2018年5月8日美國退出伊朗核協議，制裁伊朗就是美國提線的供給側改革“木偶戲”，目的是1、為其本土頁岩油氣生產商製造保值窗口；2、為本國油氣資源騰挪出國際市場空間；3、製造Brent/WTI的較寬價差，有利於本土原油跨市套利。

制裁伊朗會導致油價上漲，而美國不希望油價上漲過快。目前美國已經充分就業，過高的油價會導致利率水平的過快抬升，這對於美國金融市場（包括股市）的穩定是非常不利的，不利於特朗普目前的經濟政策的實施。制裁伊朗後，美國本土的產量通過出口可以有適當的填補，但是這還受制於管道的運輸能力（這目前施壓在美國內陸價差上），也許要等到2019年下半年，美國原油出口設施和管道建設完畢，市場份額足夠，內陸-海灣的價差縮窄後，才有可能提升油價。

通過原油間接影響美聯儲加息節奏和宏觀金融市場節奏等，目的達到了就好，若真的制裁生效可能會倒逼出石油歐元或石油人民幣，是美國不願意看到的，所以我們看到特朗普多次在推特上喊話沙特增產降油價，喊話美聯儲不要加息。

石油工業在美國經濟中的作用相對弱於OPEC國家。雖然美國石油產品淨進口量持續在下降，，2018年1-11月份美國平均石油淨進口量為313.2萬桶/日，較2017年均值430.4萬桶/日下降117.2萬桶/日。截止2018年11月30號當週，美國第一次實現石油淨出口，淨出口石油21.1萬桶/天。石油出口在美國經濟中的作用與在OPEC國家中的作用不同，雖然油價上漲能夠增加美國的石油出口收入，但是相對於OPEC國家來講石油對美國經濟的貢獻佔比相對較小。

如果油價長期保持低位，不符合原油產量不斷增長的美國的利益。從美國屢創新高並高達21.8萬億美元的政府債務總量來看，低油價不符合原油產量不斷增長的美國的利益。50美元還是美國頁岩油的平均成本價，繼續下跌或長期低於50美元，會導致生產企業虧損和相關債務鏈條的崩潰。因此，特朗普對低油價的主張可能只是短期需求，一旦通脹指標壓力減弱並且美聯儲開始考慮減少加息次數，那麼，特朗普的低油價訴求就顯得不再那麼重要了。

全球油氣資本開支下降，油價或難長期維持低位

2010-1516年後非北美地區（只有北美地區大規模開採頁岩油）的油氣行業資本支出開始大幅減，減幅超過 20%。諮詢機構IHS曾提及，當傳統油氣的資本開支不及自身上一年的80%時，將影響到未來（約兩年後）的油氣供給，且屆時維持當前產量或都成問題。鑑於油氣供給週期較長，2010-1516 的資本支出銳減，其供給影響料逐步在2019年後顯現。

美國頁岩油邊際供給彈性減弱。另一方面，對於美國頁岩油，其近年來的蓬勃發展是建立在兩個重要條件上，1）美國得天獨厚的自然稟賦2）美國發達的金融業。前者使得美國相對其他國家開採頁岩油更具開採優勢， 後者讓頁岩油企業具備更強且成本更低的融資渠道。然而在美國頁岩油產業在2009年後大發展的背後是，頁岩油企業驚人的債務累積，隨著美國債券利率不斷走高，市場對企業回報的預期亦在上升。2018年開始頁岩油企業的整體資本支出計劃維持收縮態勢。鑑於多數頁岩油企業在 2010-1516 年期間大幅舉債，主要債務預計在2019-2023年陸續到期還款。可以預見，頁岩油的資本支出未來幾年或持續受限，頁岩油的供給彈性或將有所回落。

頁岩油生產商取消額外的開支及鑽井增加計劃，並專注於保持彈性，削減2019年資本支出，而非像2018年時增加產量。頁岩油生產商百年資源開發公司（Centennial）2018年12月24日與競爭對手響尾蛇能源公司（Diamondback）和Parsley石油天然氣公司一道取消了明年鑽井的增加計劃。Centennial撤銷其2020年的生產目標並取消增加鑽井的計劃。

（五）以史為鑑：從遠期曲線看原油的底在哪裡？

歷史永遠是未來最好的鏡子，1996-1997、2001-2002、2014-2016等歷史都重現了原油漲跌的邏輯：

供應增加——油價結構從Back轉為Contango（此結構有利於空頭展期）——油價下跌——產生通縮——發達國家和發展中國家利差收窄——資本倒流向發達國家——危機產生——危機影響需求預期——進一步推動油價下跌——供應陷入囚徒困境——通縮加劇——發展中國家降息——上游債務風險暴露——資本進一步從發展中國家流出——危機惡化——資產價格買單（例如股市）——OPEC凍產——結構從Contango逐步轉變Back——投資結構跟進（Back結構有利於展期做多）——推動油價進一步上漲——通縮轉通脹——加息速度加快——債務負擔加大——資產泡沫破裂

例如：2014年6月原油從115美元的高位至2016年1月跌至27美元，期間OPEC希望通過價格戰來拖垮頁岩油。2015年，油價跌破60美元后，頁岩油企業巨大的債務問題讓頁岩油行業形成了負反饋。能源債的融資成本抬高，債務規模擴大，能源企業違約風險增加，頁岩油行業進入了自我出清的階段，頁岩油企業逐步降本增效。2016年，原油跌破30美元后，OPEC+產油國從囚徒困境到財政收支惡化不得不減產，2016年中國新一輪地產刺激，需求帶動原油價格逐步回升。

原油接近歷史大底時，期限結構能夠體現供需關係。價格本身在影響著市場的參與者做出利益的選擇，而這些利益選擇的同時也進一步的影響著價格，直到出現Super Contango結構吸引產業資本套利進場。2016年布倫特原油最低跌至27美元/桶，當時見底的標誌之一就是跨月合約呈現深度Contango(期貨升水，近低遠高)結構，且價差足夠大（當時布倫特1-5價差達6美元/桶），貿易商和生產商可以通過買近拋遠的策略套利獲利，遠月空單移倉即可賺取不菲的收入，等待供給端和需求端改變的信號，逐步形成原油市場的底部。當前，市場並沒有進入深度Contango的階段，油價尚不言底。

美股連續暴跌引發對全球經濟衰退的擔憂，投資者擔心原油需求將進一步下降。目前原油已跌破美國油田的盈虧平衡線，但從價格下跌傳導至產量下降一般需要4~6個月的時間，油價跌破成本並不一定會企穩，關鍵要看頁岩油生產商生產策略調整有多快，低油價維持一段時間才能促使市場逐步出清，類似2015~2016年油價跌到27美元的運行邏輯，即當前油價尚未見底，直到市場看到美國頁岩油產量增長出現放緩的信號、OPEC事實上減產收緊市場供應、期限結構出現Super Contango。如果美聯儲被市場所倒逼放緩加息，屆時除美國市場外，新興市場這個全球大宗資源的最大需求國，將有空間出臺更多的政策來刺激需求，可能逆轉當前的交易結構。

2018年原油在中國、美國假期（如國慶、感恩節、聖誕節）出現大行情，主要原因是：1、亞洲是主要原油消費地，原油點價保值多頭積聚，是主要的多頭力量。2、假期交投清淡，金融機構的大交易員休假，小資金容易搞出大動靜。3、量化（趨勢跟隨型自動交易、自動止損策略、期權市場的gamma效應）資金或藉助假期銀行歇業無法及時補充保證金來製造大行情。

市場是由預期推動，但當預期已經轉化為價格的真實漲跌之後，我們需要關注兩個問題：一是價格是否已經充分計入了預期？二是預期是否被事實證實或證偽？

供應端的預期被證實或證偽的可能性：Opec+減產協議不給力，但如果油價繼續跌，Opec+大概率會再開會穩市場。美國頁岩油生產的主成本區間已跌破，很難說是否會減產，但油價在這個區域維持，增產速度應受拖累。

需求端的預期被證實或證偽的可能性：從中美兩國新車銷售、EIA庫存報告的成品油數據看，需求預期悲觀大概率會被證實，但從EIA庫存報告的歷史數據看，需求預期略微過度悲觀。

那麼當前價格是否已充分計入了預期呢？產業內和宏觀有分歧，但是宏觀空頭力量更大，原油的金融屬性放大了油價的跌幅，產業在正面戰場是沒有實力也沒有話語權的。

1、從Nymex柴油-Brent裂解差價看，Brent於11月29日跌至57.78時為14.8美元/桶，後期布倫特持續下跌時，此價差拉高到18.52，主要受美國取暖油柴油庫存大幅下降的提振，但也說明產業不敢直接買原油，但卻在成品油裂解價差市場上表達自己的觀點。

2、從RBOB-Brent裂解價差看，Brent從86.7高位下行時為3.3，且領先於原油下跌，至Brent跌至72時，這個差價跌至-2.2。但是，在後期原油下跌中，這個差價拉高到+1.5，即前期反應需求萎靡的汽油裂解差，在原油大跌的過程中反而觸底回升，側面說明汽油市場有多頭在表達觀點（有批發商在鎖價），意味著汽油消費市場的均衡價格有可能已略高於當前的市場價格。

03

行情展望

2019年原油市場供給充足，OPEC+減產難抵經濟週期下行，需求回落將主導原油價格重心下移，預計Brent均價或較2018年下移10-15美元，Brent主要運行區間或在40-70美元/桶。

在宏觀沒有重大利好前，油價要止跌企穩的核心是減產，或者40以下維持一段時間，頁岩油產量從增速放緩轉向產量下滑，或者OPEC+繼續讓出市場份額，改善平衡表。原油在上半年價格探底過程中，OPEC+會有望再開會管理預期穩市場，逐步加大減產力度。中國預計在二季度經濟探底，下半年或在政策刺激作用下經濟有望小幅回升。2019年下半年，隨著美國管道瓶頸的解除， OPEC+或繼續讓出市場份額，油價有望小幅回升，中長線上漲會更集中體現美國利益，因為美國能源對外依存度下降，手中有伊朗和沙特兩張牌，有能力將能源供應當成一項貿易政策工具或地緣政治武器。

風險方面，警惕全球經濟共振下滑帶來的顯著利空，美國原油增產不及預期、全球產量意外中斷頻發、OPEC減產幅度超預期、美國不再給予任何國家進口伊朗原油豁免資格帶來的階段性利多。

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