引 言

回顧2019年，一、二季度

總結來說，2019是房地產行業融資艱難的一年，融資通道收窄，流動性放緩，資金面不足，多數房企出現現金流壓力，最終依靠賣項目、合作開發以求生存。

目錄：

一、2019回顧：全年融資“前高後低”，負債結構良好企業優勢更強

1、信用債：信貸窗口期短，房企融資結構轉變

2、海外債：融資規模前高後低，負債良好房企更有成本優勢

二、2020預期：年初融資放量，但全年熱度難以延續

1、年初融資放量，房企資金流入大幅增長

2、2020融資政策難有放寬，加快資金回籠仍是主要手段

一、2019回顧：全年融資“前高後低”，負債結構良好企業優勢更強

信用債是除銀行貸款外房企重要的融資方式之一，能深切反映信貸政策和市場的變化。海外債是企業替補的融資渠道之一，當前房企都會配置一定比重的海外債，但是融資規模有限。

以下，我們將從信用債和海外債分別說明2019年房地產市場的融資情況以及房企的融資表現。

1、信用債：信貸窗口期縮短，房企融資結構轉變

（1）2019融資流入小幅增長，窗口期轉瞬即逝

2019年房企信用債發行規模總計5666.0億元，較2018年增長10.9%，主要是受到2019年1月775億信用債融資規模的拉昇。1月信用債發行大增主要受兩個因素的影響，第一，2018年3季度開始，融資監管邊際放鬆，降低了房企的融資難度。第二，剛經歷過2018年9月-2019年初的償債小高峰，房企需要補充資本金。除去1月發債規模大增的影響，2019年與2018年的融資規模相當。

縱觀全年，房企融資分別在小陽春期間和三季度規模高企，二季度末和四季度的融資流入均有下降。

我們認為，小陽春之際延續2018年下半年的邊際改善趨勢，房企迎來信貸融資的窗口期，規模增長，同時迎來當時土地市場的小陽春。

隨後，土地市場快速遇冷，其主要原因就是23號文發佈，信貸窗口收緊，5、6月融資規模明顯下降導致的。三季度融資規模增長恢復的原因是房企融資結構在發生轉變，大型房企發債較多從而使規模有所增長。

（2）房企融資結構轉變，國企和大型房企更受益

從前文我們可以看到，2018年初至2019年末房企融資成本正在逐漸下降，其根本原因就在於房企融資結構發生變化，大型房企融資規模增長且成本偏低拉低了整體的融資成本，中小房企深受融資門檻提升的原因導致融資流入減少，成本上行。

我們統計了YH50房企2019年信用債的融資情況，其中恆大和碧桂園融資規模居首，分別達到200和154.5億元，平均融資成本分別為6.17%和5.84%，相比2018年均有小幅上行，分別提升0.37和0.09bps。

綜合來看，除綠城和首創融資規模相比2018年有所下降外，其他房企融資流入均有增加，且融資成本除恆大和碧桂園提升外，其他房企均有下行。我們認為，在當前融資門檻提升的情況下，經營狀況良好的大中房企更受銀行、金融機構的青睞，更有利於獲取信貸資金流入。

我們也統計了YH50中融資成本最低的TOP10房企，不出意料，除了萬科和世茂外，其他均是國企和央企。

融資監管政策的持續加碼，使房企融資分化愈加明顯，大中房企和國企融資不僅便利，且成本更低，將加快行業資源整合，在中小房企融資艱難的背景下，未來房企間併購重組逐漸成為常態。

而對於融資成本高、利潤率偏低的房企則需要警惕現金流風險，當利潤率難以覆蓋資金成本的時候，企業將難以為繼。

2、海外債：融資規模前高後低，負債良好房企更有成本優勢

海外債是房企替補的融資方式之一，一般融資流入規模有限。2019年房企海外債發行規模總計691.2億元，較2018年增加85.8%；平均票面利率8.8%，較2018年上升1.6個百分點。

縱觀全年海外債發行情況，7月是個轉折點，7月之前海外債的發行量是之後的3.6倍。

因此，大部分房企實際上是在海外債用途受限之前，很好的抓住了融資窗口期。同時我們發現進入2020年以來，房企發行的海外債期限延長，一定程度上是由於7月份房企發行海外債只能用於償還一年內到期的債務的政策導致房企採用多量少次的方式發行海外債。

根據2019年YH50房企海外債融資規模TOP10來看，恆大、碧桂園和綠地的海外債融資規模均有所減少。從融資成本來看，恆大和碧桂園平均融資成本相比2018年均有提升，佳兆業、融創、中海、正榮的融資成本均有不同程度的下跌。

二、2020預期：年初融資放量，但全年熱度難以延續

1、年初融資放量，房企資金流入大幅增長

2020年1月，房企迎來融資潮，尤其是海外債成為房企融資的重點，僅前半個月典型房企融資規模就達到69億元，超過2019年下半年各月份房企海外債的融資規模，且債券到期期限有所延長。另外，信用債規模也達到144.1億元，僅在8號和9號兩天融資規模就達到103.1億元。年初，房企融資意願強烈。我們認為，1月初融資規模大幅增長有三個原因：

“ 第一，從企業繳稅角度來看，每季度首月是企業集中繳稅的大月，而1月是季度和年度集中繳稅的大月，對流動性收緊的影響很大，這就導致企業對資金的需求較高，從而使房企加大融資力度；

第二，年初定向降準向市場釋放流動性，雖對房地產行業影響有限，但溢出的邊際效應使行業融資來到窗口期，從而使房企融資流入增加；

第三，房企的償債高峰期尚未完全結束，在償債壓力驅使下，企業把握一切機會增加資金流入，填補公司面臨的流動性缺口。”

房地產行業經歷了過去的高速發展期，現在已經進入橫盤期或盤整期，城市之間週期獨立運行現象愈加凸顯，同時住宅市場中也表現出諸多矛盾，不僅體現在銷量與均價、銷量與去化、銷量與利潤之間，而且體現在住宅成交與土地成交、新開工與竣工之間。

2、2020融資政策難有放寬，加快資金回籠仍是主要手段

2019全年融資呈現“前高後低”的趨勢，開發貸、境內債券、海外債、信託等融資渠道的收緊使房企融資門檻提升，且房企融資分化嚴重，中小企業資金壓力加大。對房企來講，由於2019年融資環境的收緊，導致多數房企出現資金鍊緊張問題，企業多利用出售項目、減少投資、加快資金回籠的方式實現現金迴流，減輕資金壓力。

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