太平洋證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
老百姓(603883)
行業核心增長邏輯未變，政策對上市藥店影響利好＞利空：
2018年零售藥店終端市場規模3842億元，同比增長4.86%，增速放緩主要受醫保控費趨嚴、非藥品核查等因素影響，往後看還將疊加帶量採購下藥品價格下降因素，中小藥店生存環境變差，集中度的提升是零售藥店行業增長的核心因素。在帶量採購全國擴圍、各省市相繼出臺政策鼓勵醫保定點藥店積極參與帶量採購的趨勢下，藥店適當加成以及納入政府採購平臺的逐步推進將使得上市藥房擁有合理利潤空間。零售藥店正在從銷售商品為重心向以客戶需求為導向轉變，為顧客建立健康管理方案，推動基於病種的藥物關聯搭配迴歸服務本質；DTP藥房、門特門慢等特色專業藥房快速發展，未來藥店之間比拼的將是專業化服務能力。
為什麼看好老百姓？
1）股權結構上，國際資本方源資本和春華資本全方位助力公司運營，股權結構中西合璧，集百家之長；2）擴張方式上，併購+自建+加盟+聯盟並駕齊驅、全渠道佈局，在短時間內就形成了較強的規模效應，目前佈局全國22省市4808家店，佈局省份數及加盟店數量在上市藥房中第一；3）公司過去幾年擴張較快，歷史毛/淨利率下降是正常運營週期現象，19年門店加密、集中度提升後規模效應顯現，費用率已經出現下降，加上門店服務轉型，通過慢病管理增加客戶服務場景，業績彈性大，2020年有望迎來淨利率提升。4）老百姓店齡結構從19年開始持續優化，老店佔比進入提升期，次新店佔比19年達到歷史高峰，帶來業績提速與淨利率提升。隨著規模優勢的體現，加盟店淨利率也將提升——預計公司淨利率19-21年穩中有升。
老百姓有什麼亮點？
1）公司管理層敢於用人、充分授權，年輕、有拼勁的高、中、基層人員有了充分施展才能的空間，改變了傳統家族企業壟斷話語權、人才易流失的局面,加上股權激勵充分，奠定了成功擴張的基礎。2）“併購+自建+加盟+聯盟”多管齊下，強大整合力與精細化管理能力保證併購、加盟加速推進，2019年開始採取自建小店拆大店的方式，整體平效提升；省會-農村市場同時擴張，區域市佔率快速提升。3）致力打造客戶服務平臺，所有店往服務轉型，打造專業藥店，提升客戶黏性；草根調研顯示服務轉型後老店收入增速顯著提升。4）老百姓前瞻性佈局DTP藥店，DTP的銷售金額目前保持50%以上增速（19H1yoy84%），佔總銷售約9%，佔處方藥約50%；DTP藥房數量在總門店中的佔比不斷提升，承接處方外流能力不斷增強。
盈利預測：公司門店擴張進展順利，精細化管理能力、整合能力強，盈利能力處於提升期，預計19-21年收入分別為117.8億、147.6億、182.8億，歸母淨利潤分別為5.34億、6.68億、8.29億，對應PE35/28/22倍，估值具性價比，維持“買入”評級。
風險提示：門店併購後業績不及預期；集採擴面短期對藥品零售價有影響。
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