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1. 國內羽絨服行業龍頭，四十餘年產品歷久彌新

1.1. 我國最大的羽絨服企業，零售額超百億元

波司登始創於 1976 年，長期位居我國本土羽絨服品牌龍頭地位，且受到國內外廣泛好評，2018/19 財年總營收超百億。43 年以來，公司專注於羽絨服研發、設計、製作，當前，公司旗下羽絨服產品暢銷全球 72 個國家，超過 2 億人次擁有其羽絨服產品。1995-2018 年連續 24 年蟬聯我國羽絨服銷量冠軍。1998 年，公司羽絨服產品隨中國科考隊遠赴南北極，同年隨中國科考隊登頂珠峰。2007 年 9 月，公司於香港主板掛牌上市。2018 年 9 月，波司登以獨立品牌身份首次亮相紐約時裝週，吸引眾多國際時尚界的目光。2018/19 財年，公司戰略轉型調整成效顯現，羽絨服業務零售額超百億元。

1.2. 迴歸初心，聚焦主業，大力重塑品牌形象

近年來，公司明確聚焦主航道、主品牌，收縮多元化的戰略目標，做強羽絨服產品核心主業，同時圍繞"全球熱銷的羽絨服專家"的定位，重塑和優化品牌在消費者心中的形象。從業務類型來看，

從品牌羽絨服主業來看，波司登品牌佔羽絨業務收入的比例逐年上升。2018/19 財年波司登品牌實現收入為 68.49 億元（+38.25%），佔羽絨主業收入 89.44%（+1.78pct）；雪中飛及冰潔 2018/19 財年收入分別為 3.62 億元（+14.56%）、2.13 億元（+5.97%），分別佔羽絨主業收入 4.72%（-0.86pct）、2.79%（-0.81pct）。2018/19 財年，羽絨主業整體板塊實現營收76.58 億元（+35.52%）。公司聚焦主航道、主品牌業績提升效果較為明顯。

從品牌結構來看：1）品牌羽絨服業務：擁有波司登、雪中飛及冰潔三大品牌，分別實現中高端、中端、高性價比全覆蓋，從而提升羽絨服業務整體的市場份額。截至 2019 年 3月底，共擁有門店 4628 家。2）女裝業務：擁有傑西、邦寶、柯利亞諾及柯羅芭四大時尚女裝品牌，以四季化銷售探索的方式，提升集團整體盈利能力。截至 2019 年 3 月底，共擁有門店 528 家。3）多元化服裝銷售業務：擁有波司登居家、波司登男裝及校服業務颯美特，根據公司戰略規劃，預計波司登居家及男裝業務未來將進一步收縮，校服業務颯美特將保持穩定增長。此外，集團童裝團隊選取國際優秀的兒童品牌合作，開展中國線上運營業務，主要品牌有 Petit main 及 Happyland。

1.3. 重心重回主業，業績強勢反彈

1.4. 股權結構較為集中，長期保持高分紅率

……

2. 四十餘年風雨兼程，覆盤公司發展歷史

公司作為中國本土羽絨服行業龍頭，帶動了我國羽絨服行業的發展，可以看作中國羽絨服細分行業發展的縮影，梳理公司發展歷史，我們可以將其發展分為以下幾個階段：

2.1. 品牌初創期（1976-1995）

2.2. 品牌發展期（1995-2008）

2.3. 四季化、多元化探索期（2008-2016）

2.4. 重返主業期（2016-至今）

……

3. 羽絨服行業規模較大，未來仍有提升空間

3.1. 我國羽絨服現階段競爭格局如何？

從行業規模來看，我國羽絨服行業調整到位，規模增速穩健提升。根據中國服裝協會數據顯示，2019年我國羽絨服行業市場規模達 1183億元，同比增長 10.77%，五年CAGR為11.29%。伴隨我國消費升級與消費觀念轉變的背景下，追求時尚與品質的年輕消費客群成為服裝消費市場主流，羽絨服作為時尚單品，消費者購買頻率有所上升。預計到 2022 年，我國羽絨服行業市場規模達 1622 億元，未來四年 CAGR 為 8.21%，每年保持 10%以上速度增長。

從行業集中度來看，行業集中度較高，未來龍頭企業市場份額將會進一步提升。2014-2018年，我國羽絨服行業 CR10 保持在 40%-46%之間波動，2015 年受行業清庫存影響，行業集中度下降明顯，之後逐年提升。2018 年我國羽絨服行業 CR10 為 43.62%，同比上升 0.47pct。近年羽絨服市場競爭環境包括全品類服裝品牌，如優衣庫、GXG、傑克瓊斯、ONLY、太平鳥等；同時也包括海外專業知名品牌，如 Moncler、CanadaGoose。隨著市場仍將保持激烈競爭態勢，羽絨服制造公司逐步向品牌化發展，行業龍頭市場份額將會進一步提升。

從本土品牌排名來看，波司登處於長期領先位置。1999 年起波司登始終位居第一，雪中飛排名長期穩定在 2-3 名，冰潔排名長期穩定在 9-10 名。2016 年，波司登集團開始逐步整合資源，將設計風格偏向傳統的康博品牌退出市場，從而集中精力迴歸主品牌。

從產品價格帶來看，產品均價逐年上漲。根據中國羽協統計數據披露，2010-2018 年我國羽絨服均價整體呈上升趨勢，2013-2015 年行業集中清庫存階段，打折促銷致使均價下滑。2016-2018 年，行業調整期過後均價逐步回升，2018 年我國羽絨服均價為 555.60 元/件，同比上漲 7.51%。我們認為此輪均價抬升主要受兩方面因素影響：1）需求拉動型因素：伴隨消費升級，消費者更加註重時尚性好、功能性強、品質性優的羽絨產品，中高端產品更受消費者青睞。2）成本推動型因素：2017 年 H7N9 禽流感高發，致使羽絨服原材料鵝絨及鴨絨供應緊張，鵝絨及鴨絨價格逐漸攀升，最終反映至終端產品價格。

3.2. 羽絨服行業發展趨勢有哪些？

3.2.1. 競爭層級：中高端市場潛力較大

價格天花板被打開，催生中高端產品巨大市場空白。國內羽絨服行業競爭主要長期集中於1000 元以下的價格帶，儘管經過 2015 年行業整體調整，淘汰了一批競爭者，但受近年暖冬因素影響，經營壓力持續考驗羽絨服生產企業的資金鍊。Moncler 和 CanadaGoose 進駐中國後，大幅拉昇羽絨服市場均價，牢牢佔據國內羽絨服行業奢侈品定位。因此國內羽絨服行業天花板被打開，催生 1000-5000 元中高端市場空白。波司登捕捉到了潛在的市場變化，通過提升產品設計，重塑產品形象，提升部分新產品系列的售價。2018 年波司登主品牌價格帶由 1000 元以下提升至 1300-1500 元。與此同時 1800 元以上的產品佔比，從過去4-5%左右提升至 25%左右。

3.2.2. 產品特性：消費觀念改變，羽絨服走向功能化、時尚化單品

伴隨國內消費需求升級，羽絨服發展呈現功能化、時尚化的特點。消費者不滿足於只實現保暖功能的羽絨服，更加關注於其穿在身上的時尚度和功能性。消費者觀念的變化，將利好行業內有技術積累和設計能力優勢的龍頭企業。

從功能性來看：拓展多種產品系列，滿足不同消費群體需求，逐步成為羽絨服行業公司發展主流。向休閒時裝、運動戶外等領域開發產品，不僅可以擴展新的盈利增長點，同時可以擴展羽絨服企業有限的生存空間。以Moncler為例，每個天才創意系列發售，均伴隨與之匹配的策劃。2019 年 10 月 31 日 GRENOBLE 滑雪系列全球同步發售，實現了專業性能與精緻優雅的二者兼備。

從時尚性來看：消費者對於時尚元素的敏感程度逐漸提升，羽絨服品牌融入更多時尚元素，一方面可以在國際時尚界吸引更多媒體關注，從而達到免費推廣效果；另一方面可以吸引大量熱愛時尚的年輕消費群體，從而提升產品銷量拉動公司業績。以Moncler 為例，2003 年被意大利企業家 Remo Ruffini 收購後，在面料、工藝、設計上不斷升級，徹底時尚化。2009 年挖來 Valentino、GUCCI 前創意總監開發新設計，積極與各大時尚品牌展開聯名企劃，最終打造出深入人心的高端時尚羽絨服品牌形象。

3.3. 對標 Moncler、Canada Goose 品牌，如何實現業績穩健增長？

當前國內與國際引領羽絨服行業潮流的兩大品牌，無疑是 Moncler 與 Canada Goose，兩家公司均有較為悠久的品牌歷史，也同樣經歷過品牌發展的瓶頸期。兩家公司的產品圍繞時尚性與功能性，以較高的產品單價，實現了業績的較高速成長，背後真正的原因在於其品牌力的巨大推動。波司登品牌創始已有 43 個年頭，40 餘年的沉澱，獨具匠心的精神，獨特的品牌故事逐漸深入國人內心，也是其獨有的核心競爭力。

3.3.1. Moncler：以時尚元素打造奢侈品級羽絨服產品

品牌定位高端，展現獨特設計理念。Moncler（盟可睞）於 1952 年在法國格勒諾布爾的Monestier-de-Clermont 成立，現公司總部位於意大利。長期以來，公司致力於汲取登山專家的知識，將品牌風格與科學研究融為一體，同時綜合極端需求與日常城市生活融為一體。2003 年，雷莫魯菲尼（Remo Ruffini）收購 Moncler，將品牌重新定位，呈現出前所未有的獨特性，其輕而暖的穿著感、新穎的設計、易於被發現的用色，吸引了無數人的追捧，成就了奢侈品級羽絨服產品。2018 年該品牌實現營收摺合人民幣 111.44 億元，位居羽絨服行業第一，享有"羽皇"盛名，其線下擁有零售網點 386 家。

Moncler 產品之所以能夠引領全球羽絨服行業發展，主要系以下幾個因素：

1）品牌調性定位高端：Moncler 超過 60 餘年的發展過程中，多次成為探險隊及冬奧會的贊助商，品牌專業度形象深入人心。其次，公司 2003 年被收購後，從體育用品店搬遷到時尚商圈附近，提升品牌品味。與此同時，Moncler 多次出現在米蘭、巴黎及紐約時裝週，不斷提升品牌知名度，最終打造出高端時尚羽絨服品牌形象，受到眾多名人青睞與追捧。

2）產品品質嚴格把控：2003 年 Moncler 品牌被 Remo Ruffini 收購後，收回品牌授予世界各地供應商的生產權，將產品集中在歐洲生產，以便加強把控產品品質。羽絨含量是羽絨服保暖的關鍵因素，絨的百分比越高越溫暖，Moncler 產品包含至少 90％鵝絨簇以及 10％小羽毛，Moncler 羽絨服蓬鬆度達 710FP 以上，高於戶外羽絨服 650FP 標準。此外，創新型高性能尼龍材料 Longue Saison、Doudoune d'Air 填充力極高，且擁有保暖輕便的特性。

3）產品設計引領潮流：2003 年 Remo Ruffini 決心將 Moncler 徹底時尚化，先後挖來 Valentino、GUCCI 的前創意總監開發新設計，積極與各大時尚品牌展開聯名企劃，顛覆了大眾對羽絨服的既有印象。產品設計向年輕化、時尚化邁進，為羽絨服注入時尚的基因。特別是 2018 年推出 Moncler Genius 項目，打破現有時裝零售格局的商業理念，要邀請來自各個領域的 8 位設計師在每個月推出不同的系列，在全球指定旗艦店分批發售。

3.3.2. Canada Goose：品牌故事塑造行業專家形象

以品牌故事傳遞專業形象。Canada Goose（加拿大鵝）擁有 60 餘年品牌歷史，最初於 1957年由 Sam Tick 創辦於加拿大多倫多。後歷經祖孫三代，由小型製造商轉變為具有全球業績的豪華外套品牌。Canada Goose 始終致力於"加拿大製造"，可抵擋零下三四十攝氏度的嚴寒，成為南極科考隊的標準裝備，防寒保暖性能十足。產品風格以基本款為主的同時，考慮人體美學設計，分為修身款、常規款及寬鬆款，以滿足不同場景的需要。作為加拿大國寶級品牌，憑藉優良的口碑及明星傳播效應，成為全球羽絨服業具有影響力的品牌之一。

Canada Goose 產品之所以能夠做到快速發展，主要系以下幾個因素：

1）深厚的品牌文化底蘊：Canada Goose 最早可追溯至 1957 年，歷經三代家族掌門人，憑藉著多年穩固的生產技術和經驗，奠定品牌強大的歷史底蘊。1982 年，極限運動員 Laurie Skreslet 穿著定製羽絨服，成為加拿大登珠穆朗瑪峰第一人，同時也間接地成為品牌營銷的第一人。品牌成立 50 週年之際，Canada Goose 出版了第一本"大鵝先鋒"名冊，這些冒險者的真實旅程、成就以及面對極端環境所展示的態度，在一定程度上奠定品牌基礎，宣揚了其核心信念。

2）恪守加拿大產品製造：當許多品牌公司為了節約成本，將產品生產線移到亞洲發展中國家時，Canada Goose 仍然堅持本土生產。從設計、剪裁到加工縫紉均在加拿大境內，全程手工製作，人工成本較高，最大程度保證每一件羽絨服的質量。填充物採用了頂級的白鴨絨，產自極寒地帶，具有輕便保暖特性。填充物灌裝技術 1970s 年代發明沿用至今。

3）提供產品多樣性選擇：從設計角度來看，考慮消費者穿著美感，如 Parka 大衣系列，收腰設計不顯體態臃腫。從便捷性角度來看，保暖便攜兩不誤，如 Light weight 系列，可以收納成折傘的大小，攜帶方便，適合經常旅行出差人士。從環保公益角度看，與 PBI（保護北極熊國際組織）合作款，捐贈每筆銷售的部分給 PBI，以支持保護北極熊的棲息地。此外，Canada Goose 自創從 1 至 5 階段性溫感經驗 TEL 值，每一款羽絨服有對應的 TEL值，可以根據居住地或目的地的溫度選擇需要的款式，極大方便顧客挑選和購買。

4）傳遞羽絨產品專業性：品牌成立之初，Canada Goose 為安大略省的警察製作冬季執勤大衣和羊毛衫，隨後又為極地工作者、護林員、石油工程師等製作服裝。這一批戶外工作人群口口相傳，形成防寒保暖實用耐穿的品牌印象。此外，具備卓越保暖性的 Canada Goose 經常出現於各大寒冷地區片場，被稱為寒冷地區電影人士的（非）官方夾克。同時 也出現在電影熒幕上，2004 年，首次在《後天》和《國家寶藏》兩部影片中亮相，獲得了巨大的熒幕效應，在提升品牌知名度的同時，節約不必要的宣傳成本。

4. 調整到位：品牌重塑，業績復甦

從業績來看，在經歷了 2014-2016 年連續三年的下跌之後，2017 年波司登扭轉趨勢，營收恢復增長，淨利潤大增 39.48%至 3.92 億，銷售毛利率上升 1.3pct 至 46.4%，逐漸復甦。2018 年，波司登業績大幅提升，中高端銷量提升 500%以上，股價逆勢上漲 132.8%。

從品牌重塑角度來看，2018 年，國家品牌計劃宣佈波司登為唯一入選的服裝品牌，並與其達成 3 年戰略合作；2019 年，波司登以品牌強度 982、品牌價值 243.02 億元榮登紡織服裝鞋帽行業榜首。

由此可見，波司登實現了品牌與業績的雙重"逆襲"。我們認為，波司登在新戰略引導下對產品、渠道和營銷等做出的大力度改革升級是其"逆襲"不可或缺的因素。

4.1. 戰略調整：迴歸初心，做強羽絨服核心主業

2007-2017 年，波司登採取"以羽絨服業務為核心，多品牌化、四季化、國際化"的集團策略。四季化、多元化的服裝品牌拓寬了業務範圍，分散了資源，從而使淡季的產能得到了合理利用。

羽絨服行業空間的顯現是集團戰略轉型的重要契機。近年來，羽絨服市場趨勢有所轉變。2015 年來國際高端羽絨服品牌 Moncler 和 Canada Goose 的進入大幅拉昇了羽絨服的售價，羽絨服首次被劃入了奢侈品品類（零售價超過 5000 元），由此催生出了價格段為 1000-5000元的巨大市場空白。波司登集團敏銳地捕捉到了市場變化趨勢，決定調整戰略，抓住羽絨服產品在國內市場日趨活躍的新機遇，迴歸主品牌，進行品牌重塑，打造高端羽絨服產品。

在新戰略領導下，集團為各業務分部規劃了不同的發展道路，促進其與消費者的喜好和市場發展方向緊密連接，併產生協同作用。

1） 羽絨服業務：羽絨服產品為大眾防禦寒冷的必須品，行業市場空間超千億規模。順應時勢，聚焦羽絨服產品，把主品牌"做活"、"做強"無疑是正確的戰略選擇。羽絨服業務是集團增長的主要動力。其中，主品牌波司登將回歸 "羽絨服專家"品牌定位，持續提高品牌影響力，進行品牌重塑；波司登旗下羽絨服副牌雪中飛、冰潔也取得了良好的業績，雪中飛全網破億。

在這一業務分部下，主品牌波司登、自有品牌雪中飛和冰潔三個品牌區分定位，中高端品牌波司登攜中端品牌雪中飛及高性價比品牌冰潔共同發力，提升市場份額。目前整個集團轉型向縱深發展，通過管理經驗的輸出，波司登可從單一品牌實現未來羽絨服多品牌發展，在羽絨服賽道滿足高中低端消費需求。

2） 貼牌加工管理業務：繼續合理利用淡季產能，提高生產效率，加大與重點客戶的戰略合作，加大對國內工廠的設備改造、環保投入，同時合理利用伊藤忠的合作資源，提升東南亞工廠的工藝技術能力。近年來，集團逐漸加大了原始設計製造的業務比重，提升了客戶的粘性，推動訂單數量大幅提升。

3） 女裝業務：集團旗下女裝品牌包括 JESSIE、BUOUBUOU、柯利亞諾及柯羅芭。經過多年的深耕運營，四個品牌都積累了大量的消費者。鑑於國內女裝行業前景良好，集團將致力於提升女裝業務的內在運營和管理效率，整合女裝資源以提高協同效應，並適度地擴展優質渠道。同時，集團將繼續發掘具有潛力的女裝品牌，進一步拓展女裝平臺。

4） 多元化業務：作為集團其他業務的補充，多元化服裝業務目前主要包括男裝業務，校服業務及童裝業務。男裝業務毛利較低，經過了快速收縮營收佔比大幅下降。未來多元化業務分部將主打校服業務和童裝業務。其中校服業務注重直營客戶開發，主要與國際學校、教育集團合作，客戶具有一定忠誠度；童裝業務與國際品牌合作，將持續拓展渠道，打造多品牌兒童生活館。

4.2. 產品端：嚴選品質，匠心設計，高端化趨勢凸顯

聚焦主品牌發展後，波司登開始了產品升級，在高品質的基礎上提升產品時尚性，打造高端產品。為搶佔羽絨服中高端市場，波司登對產品工藝、設計、功能以及結構方面都進行了優化升級，堅守高品質的同時把握時尚消費升級機遇，逐漸變身為備受關注的"國潮"時尚品牌，向高端化發展。

4.2.1. 以高端品質做高端品牌

波司登具有領先技術優勢，研發能力強。經過 43 年的發展，波司登共計擁有專利 177 項，獲得高新技術產品認證 3 項，開展科技項目 23 項，並且曾參與了 5 項國際標準、 9 項國家標準、 4 項行業標準的起草修訂工作，制定各類企業技術標準 218 項，研發能力突出。2019 年 11 月，GB/T 14272《羽絨服裝》國家標準預審會在波司登總部召開，集團參與了最新羽絨服國家標準的修訂，引領羽絨服品牌企業的發展。

憑藉產品的出色功能性，波司登成為中國唯一征服"世界三極"的羽絨服品牌，助力中國登峰事業、體育事業和南北極科考事業，其產品伴隨中國運動員與科考隊跨越高山、征服極地、抗擊風雪。

兩次登頂珠峰：1998 年 5 月 24 日，中國登山隊隊員穿著波司登羽絨登山服成功登頂珠穆朗瑪峰，將"中國波司登登山隊"隊旗放到了海拔 8844.43 米的世界最高峰。2019年 5 月 23 日，波司登又再次助力中國國家登山隊實現全員成功登頂珠峰。兩次助力登峰是波司登能扛-40℃極寒和 10 級大風的產品硬實力的證明。

助力滑雪項目冬奧會首金：2006 年都靈冬奧會上，韓曉鵬身穿波司登自主研發的滑雪服，為中國贏得雪上項目男子首金。他身著的兼具科技感、高性能與中國特色的波司登滑雪服現已被瑞士洛桑國際奧林匹克博物館珍藏。

伴隨南北極科考：1998 年 7 月，波司登羽絨服隨中國北極科考隊出征格蘭豪威島，以溫暖抵禦極地嚴寒，見證北極科考之行。1999 年 10 月，波司登隨"雪龍號"南極科學考察隊遠征南極，再次挑戰極地高寒。

2019 年 10 月 30 日，波司登發佈了全新萬元高科技羽絨服"登峰"系列，鞏固了其專業+高端的品牌形象。此係列羽絨服售價區間為 5800 元—11800 元，所採取的羽絨服制造尖端科技及其產品本身性能均屬行業領先。波司登登峰系列的含絨量達到了 95%，蓬鬆度高達 1000，屬超 5A 級別。在產品品質方面，波司登無疑已不遜色於國際高端羽絨服品牌。

高品質的產品為波司登帶來了亮眼的銷售業績，且品牌高端化趨勢明顯。

從價格來看：2018/19財年波司登整體產品價格帶上移，1000元以下產品佔比減少至 12.1%，1000-1800 元區間的產品較去年提升 16.2 個百分點至 63.8%，1800 元以上產品佔比近四分之一。其中天貓店高客單商品（1800 以上）銷售額同比提升 147%，高客單在店鋪佔比同比提升 56%。

從消費人群來看：優質產品提升了消費者的品牌忠誠度，會員同比復購人數提升 93%，且新零售綁卡會員也得到了大幅提升，僅 2019雙11期間新增會員高達 50w，同比提升超100%；同時，對產品價格敏感度低、對產品質量要求高的高品質會員數量顯著提升，88VIP 購買人數同比提升 80%；且會員消費轉化保持穩定增長，平均消費轉化率達 59%。

4.2.2. 以高端設計贏高端市場

當前，羽絨服已不僅僅聚焦保暖功能，正逐漸向時尚功能靠攏。作為市場佔有率第一的國產品牌，波司登也已經開始推動產品在保持功能性的同時促進羽絨服從臃腫向休閒化、時裝化的變革，持續提升行業時尚品味。

2018 年 10 月，波司登與三大國際知名設計師合作發佈全新聯名系列。和波司登之前的"土味款"相比，新系列的確在視覺感官上提升了一個檔次：比如 Antonin 側重於新穎廓形和法式充絨大衣，Tim Coppens 更側重科技工藝，而 Ennio Capasa 將精緻裁剪與現代利落的運動裝結合。該設計師聯名系列發售當天，天貓官方旗艦店迅速售罄，線下門店也供不應求。聯名系列發佈後一週，關於"波司登"的百度搜索指數同比 2017 增長 84%，品牌時尚性定位逐步成型，消費者的品牌認知開始改變。

將藝術與專業工藝融合，賦予產品"高顏值"。2019 年波司登發佈了"極寒、星空、地袤"三個系列新品，將藝術與羽絨服結合，在遠古文明和現代科技的碰撞中探索美好當下，同時用色彩詮釋自然之美。其中，"星空"系列靈感源於意大利藝術家 Ottavio Fabbri 專門為波司登創作的油畫"星空"。波司登運用專業工藝將其融入羽絨服設計，表達了宇宙極致浪漫，以濃烈紫、熒光黃、深邃蘭等色彩元素，完美呈現了夜空、繁星、銀河。

加入特色流行元素，廣受市場好評。波司登與意大利設計師 Pietro Ferragina（皮耶特羅）合作的設計師系列一經推出就受到了消費者的追捧。這位意大利設計師專注於時裝領域 30年，曾在 Prada、Giorigio Armani、Versace、Max Mara 等國際奢侈品牌擔任高級設計師與創意顧問。整個系列在運用各種專業羽絨科技之餘，把派克、飛行員夾克、工裝等經典款式和各種色彩及細節流行元素結合在設計中，成為了國際流行的"街拍款。

提升產品時尚性促進了波司登的品牌重塑進程，滿足了消費者對產品外觀的需求，真正打造了國產時尚高端羽絨服品牌。

從產品來看：2019 雙十一期間頗具時尚性的設計師系列銷售同比增幅 1139%，其銷量佔比有所提升，反映了消費者對高時尚性羽絨服產品的需求提升。

從消費人群來看：目前，波司登購買人群呈年輕化、潮流化、奢華化等趨勢。2018/19 財年，16-25 歲的消費會員佔比由去年同期的 5%上升至 9%；2019 雙十一期間，18-34 歲購買人數同比提升 51%，奢華、潮流人群同比提升 70%，一二線城市購買消費者同比提升 56%。

4.3. 渠道全方位升級

目前波司登以線下銷售為主。其零售網點包括集團與第三方經銷商經營的專賣店與寄售網點。2018/19 財年羽絨服業務的零售網點較 18 年同期增加 162 家至 4628 家，其中自營零售網點淨增 205 家至 1628 家，第三方經銷商經營零售網點淨減少 43 家至 3000 家。

線上銷售佔比持續擴大。2018/19 財年線上銷售收入相較 2018 年同比提升 55.6%，線上銷售佔比達到 23.1%。未來集團將持續加大對線上渠道擴張的投入，拓展合作項目，增加線上專供款，逐步提升品牌影響力。我們預計未來公司線上銷售佔比有望提升至 30%以上。

實行新戰略後，波司登圍繞全新定位對渠道進行了全方位升級，進行渠道結構調整，加強渠道建設。包括重回主流商圈、更新門店形象、提升門店體驗、新開海外門店、關閉低效店鋪、大力拓展線上業務等。

1）積極擴大渠道，重回主流商圈：

2）提升渠道運營效率：

庫存管理：產銷結合，按需配貨，維持健康的庫存水平；通過拉式補貨、快速上新及小單快反實現優質快反，加快存貨週轉時間；採取直營和批發訂貨完全分開的模式，根據不同規模的經銷商採取靈活的訂貨及補貨模式，極大地優化了對訂貨結構的調控，保持穩定的理性訂貨。

在存儲環節，集團規劃建設了鞋服行業自動化程度最高的 1.2 萬平米無人倉；在揀選環節，通過消化吸收亞馬遜 KIVA 機器人技術，把原來人找貨的傳統揀選模式改變為貨找人的揀選模式。

加強對終端的把控：加強對終端零售數據的抓取和分析，並相應調整優化與渠道及終端的互動，推動零售精細化管理；升級原有的 ERP 系統，可隨時查看門店銷售產品的倉庫信息，對終端渠道及時把控。

配送環節：採取"CDC 直接分發門店"的一級配送流程，設置了中央配送中心，服務全國所有線下直營店、加盟門店以及電商 O2O 業務， 負責運輸及數據採集，基於市場變化配置商品資源，快速響應消費者需求。

3）加強渠道形象建設：線上通過視覺形象凸顯品質感，通過詳情頁介紹體現專業感，並且將通過成立電商視覺形象優化小組持續調整線上渠道形象；線下方面，2018 年夏天波司登公佈全新品牌 Logo，全國近千家門店同時更換標誌，通過新品牌標識推廣新形象；與法國頂級設計師 Thomas Clement 合作，重新設計終端形象，優化門店陳列，對已有門店進行翻新。全新店鋪形象整體以白色、米白色和木質元素為主，承襲明亮簡潔的設計風格，且力求呈現一個全新的、充滿科技感的空間，設置了最低可以降溫至零下 15 度的極寒體驗艙等互動體驗裝置，為消費者購物帶來了不一樣的專業體驗。

4）大力拓展線上渠道：線上業務起到了承接品牌戰略、加強店鋪形象升級與優化渠道佈局的作用。與天貓達成突破性合作關係、與唯品會達成戰略合作關係，極大地刺激了線上銷售的流量。在 2018/19 財年，集團品牌羽絨服與女裝業務線上銷售額分別同比上升 55.6%、11.8%。2019 年雙十一當天波司登全網銷售額突破 8 億，單店銷售位居服裝品牌第一名。

4.4. 營銷：大規模、多元化

為提升品牌知名度，波司登採取了大規模、多元化的營銷策略。通過與知名設計師合作、亮相國際秀場、與大 IP 聯名、大幅投放廣告、聘請國際國內知名代言人等方式吸引了大量消費者的關注。

登上紐約時裝週、米蘭時裝週：2018 年 9 月，安妮·海瑟薇夫婦、鷹眼 Jeremy Renner、鄧文迪等名人出現在了波司登的紐約秀場，維密天使 Alessandra Ambrosio 為大秀開場。2019 年 9 月，波司登於米蘭時裝週發佈了新品， "宇宙第一博主"Chiara Ferragni與好萊塢女神妮可·基德曼出現在了波司登秀場前排，分別身著波司登地袤系列的薑黃色羽絨服和拼接羽絨夾克；超模肯豆 Kendall Jenner 身著波司登地袤系列霸氣開場。兩場大秀均打響了波司登產品的時尚定位，引發了海內外媒熱議。

聘請符合品牌形象、具有市場號召力的代言人：2019 年 10 月，著名時尚女星楊冪成為了波司登大師系列的代言人。作為品牌代言人，楊冪具有較高的話題度與國民認知度，且"帶貨能力"強，有利於波司登鞏固其時尚定位，吸引年輕消費者。2019 年11 月，繼官宣與男星"抖森"合作後，波司登宣佈與又一漫威影星"寡姐"斯嘉麗·約翰遜攜手。《復聯》系列電影在國內爆火後一眾漫威影星討論度極高，波司登此舉吸引了眾多影迷、媒體的關注。

與大 IP 聯名：波司登分別與迪斯尼、漫威、《奔跑吧兄弟》以及遊戲合作推出了聯名款，讓自身產品展現出更多的樣式，也能讓品牌給消費者帶來完全不同的感受，疊加出了超強的市場關注度和吸引力。此類合作更是傳遞出了波司登順應時代潮流、勇於改變的訊息，同時也帶來了足夠強的話題與流量，為波司登爭取更多的話語權和市場份額。

國內外網紅探店種草+線上線下深度整合品銷合一：線上線下緊密整合，品牌、產品、渠道三位一體，品牌行為、市場行為和終端行為有效統一，傳播內容指向線下銷售，線下門店最大化配合呼應線上傳播內容。如國外 KOL 探店並直播，打造海外熱銷的氛圍，在小紅書、抖音及微博平臺打造"波司登試衣間"話題，借明星紅人在門店試穿羽絨服，進行場景植入和產品種草，有效引流自來水進店購買打卡。

與傳媒公司合作大量投放廣告：近兩年波司登的廣告投放幅度顯著提升，與分眾傳媒簽訂了"引爆主流，激活品牌"億元級投放協議。在第一輪投放分眾電梯媒體 12 城之後，去年 10 月波司登第二輪廣告投放再次霸屏 60 個主力城市，為其品牌造勢。在2018 年 11 月份的戶外媒體投放 TOP20 品牌媒體分佈中，波司登位列 TOP20 品牌前，並且是唯一上榜的服裝品牌。

儘管大規模營銷帶動了波司登銷售費用的上漲，但其營銷效果十分顯著。2018 年底，波司登獲得了銷售數據、品牌認知度大豐收。據天貓數據顯示，2018 年雙十一，波司登成為天貓首家預售破億的服裝品牌，全天波司登線上線下全渠道總銷售 7.4 億元；而雙十二全天，波司登在全渠道銷售額突破 5.1 億元，天貓旗艦店銷售額同比增長 179%。

2018 年 11 月，全球前三的市場調研機構益普索對波司登的調研數據顯示，目前波司登品牌無提示第一提及率高達 66%，淨推薦值(NPS)高達 49%，品牌美譽度達到了 8.69，在國內消費者中認知度高達 97%，在行業內處於領先地位，且 20 歲到 30 歲的年輕主流消費者購買波司登的佔比明顯提升。

2019 年"雙十一"波司登線上銷售戰績更加突出。截止到 11 月 1 日，其天貓旗艦店的預售金額已經超過了 1 億元，相比去年破億元提前了 10 天；雙十一當天，波司登單店銷售位居中國服裝品牌第一名，天貓旗艦店 7 分鐘銷售額破億，78 分鐘突破去年全天銷售額4.14 億元,全網銷售額突破 8 億，全渠道銷售額突破 10 億元，同比增長 37%；客單價同比2018 年增幅超過 20%。

波司登雙十一產品熱賣是公司重塑"全球熱銷的羽絨服專家"品牌形象、優化渠道組合佈局、堅持提供優質產品的綜合呈現，反映了集團向中高端轉型的、產品獲得消費者認可的階段性成果。照此趨勢，波司登有望沿著既定的戰略方針繼續展現戰略轉型成效，取得良好增長。

5. 量價齊升，看好波司登未來發展

5.1. 價格：提升空間廣闊

從主力價格帶來看，波司登產品均價遠低於加拿大鵝。2018/19 財年，波司登主力價格帶為 1200-1800 元，佔總銷量 63.8%。其 1800 元以上產品佔比 24.1%，產品最高價格破萬元，價格帶較往年顯著提升。從近一個月銷售數據來看，波司登天貓旗艦店綜合排名前十產品均價為 1681.04 元，而加拿大鵝天貓旗艦店綜合排名前十產品均價為 8659.71 元。由此可見，與海外高端羽絨服品牌對標，波司登羽絨服產品提價空間高達 415.14%。

從消費者價格敏感度來看，高端羽絨服市場消費者對產品價格敏感度偏低。對標海外品牌，加拿大鵝天貓旗艦店綜合排名前十產品的價格與銷量之間無明顯線性關係，反映了其主要費者對價格敏感度偏低；而波司登天貓旗艦店目前綜合排名前十產品的銷量與單價同樣無明顯線性相關關係，可見其消費者價格敏感度與加拿大鵝類似。

從產品最高價格來看，波司登單價高於一萬元產品數量明顯少於加拿大鵝。從天貓旗艦店數據可知加拿大鵝在售的單價破萬產品多達 10 款，而波司登僅有兩款。波司登產品最高價與加拿大鵝相差 2800 元，提升空間達 23.73%。

綜合來看，未來波司登羽絨服產品提價空間廣闊，主力價格帶對標加拿大鵝可提升 415.14%。結合目前波司登價格帶上移速度，未來產品價格帶有望繼續提升，1800 元以上產品數量與佔比也可進一步提高。此外，加拿大鵝進入中國市場提升了中國消費者對羽絨服的心理價位，在未來，隨著波司登新戰略的繼續實施，品牌重塑的進程加快，其高端化定位無疑將促進其產品價格的進一步提升。

5.2. 銷量：需求持續擴大

近年來，國內羽絨服市場不斷擴大。中國服裝協會羽絨及皮革皮草服裝專業委員會預計到2022 年中國羽絨服市場將達到 1621 億，平均增長率在 10%以上。中國紡織服裝行業調查顯示，中國羽絨服的普及率不足 10%，對標同樣跨度的歐美地區其羽絨服普及率超過 30%，對標日本市場的羽絨服普及率高達 70%，國內羽絨服產品滲透率有待提升。

儘管行業趨勢良好，未來需求空間大，羽絨服行業仍普遍面臨羽絨服產品消費頻次低的問題。羽絨服銷售多集中在冬季這一問題，且受天氣波動影響較大。同時，相比美國、日本等高羽絨服滲透率國家，中國具有地理上的特殊性，涵蓋五個溫度帶，其中熱帶、亞熱帶地區居民對羽絨服消費需求較低，影響總體滲透率。

然而，意大利奢侈羽絨服品牌 Moncler Genius 成功打破了羽絨服產品的季節性桎梏，並將新門店開到了熱帶國家墨西哥；加拿大鵝也於氣候溫暖中國香港開設了門店。我們認為，這得益於其品牌的奢侈品屬性與時尚化屬性。

時尚化、奢侈感平滑了羽絨服在四季的需求。目前，消費者對於羽絨服的需求已從"保暖"這一單一要求轉向了功能性強、時尚、美觀等多樣化需求。藉助這一趨勢，Moncler 推出了多款設計時尚的羽絨服單品，受到了消費者的追捧。即使其在反季節 6 月發售，由於消費者一旦錯過或將難以獲得，原本僅在冬季的消費者關注週期延長被延長至一整年。

與此戰略類似，波司登同樣迎合了消費者的時尚需求。波司登推出了多個與設計師、IP 合作系列、加強產品設計美感，也因此減弱了季節對其羽絨服產品銷售的影響。通過加強設計，進行品牌重塑打入高端市場，波司登無疑可以進一步弱化產品的季節性，弱化天氣對產品銷售的影響，擴大需求。

同時，通過多品牌矩陣與豐富的價格帶，波司登滿足了從高端到大眾的多樣化消費需求。其主品牌波司登、中端品牌雪中飛與大眾品牌冰潔共同發力，可進一步獲得市場份額的提升。並且，與加拿大鵝、Moncler 相比，波司登產品價格跨度更大，從千元以下到萬元以上市場全覆蓋，為消費者提供了更多選擇。

由此可見，波司登未來在量、價兩方面都有較大上升空間與潛力。自 2018 年戰略改革至今，其業績與品牌建設已初見成效。隨著其品牌高端化發展，戰略的進一步實施，將進一步發揮優勢，藉助良好的產品力、渠道力、品牌力贏得市場肯定。

6. 財務分析：盈利能力仍有提升空間，營運能力較強

7. 盈利預測與估值

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