文/申萬宏源研究所副所長、首席戰略研究員蔣健蓉，申萬宏源研究所發展研究部高級研究員謝雲霞，申萬宏源研究所發展研究部高級研究員袁宇澤
引導中長期資金進入和培育機構投資者是資本市場改革的重要突破口，也是資本市場能否實現高質量發展的核心所在。本文分析結合海外成熟市場的發展經驗和我國基本國情，認為我國養老保險體系的深化改革著力點應該在第三支柱上。針對如何引導中長期資金進入資本市場和培育機構投資者，本文從四個方面提出了建議。
發展中長期投資者是落實資本市場供給側改革的關鍵
我國居民財富絕大部分沉澱在房地產市場，中長期政策拐點和人口紅利的消失對房地產市場的抑制作用或逐步體現，我國居民儲蓄需要新的投資渠道。近年來，我國居民可支配收入增速持續高於支出增速：2018年城鎮居民人均可支配收入增速為7.8%，消費性支出增速為6.8%，這意味著我國城鎮居民邊際儲蓄傾向在增加。我們用城鎮人口乘以人均儲蓄值進行估算，2018年僅城鎮居民新增儲蓄規模便達10.9萬億元。假設存量財富配置格局不變，每年新增的數萬億元居民儲蓄資金也需要尋找投資渠道。在房產投資價值基本消失的背景下，新增的居民儲蓄資金只能進入金融體系，乃至資本市場。
金融市場缺乏長期資金不僅體現為股票市場相對銀行體量不大，而且表現在我國A股市場投資者格局是持股市值由產業資本主導，交易由散戶主導；當前的投資者格局比較容易引發資本市場系統性風險，發展中長期投資者可以防範化解金融風險。比如，由於產業資本持股市值佔比高且減持受限，大股東在流動性不足的情況之下催生了股票質押業務的繁榮，而隨著股票市場價格的下跌，最終帶來了2018年股票質押業務的系統性風險；比如，2019年包商銀行被接管事件引起了股票市場的廣泛關注和劇烈反應，如果資本市場有大量的長期資金作為穩定器，那麼股票市場價格對短期衝擊的敏感度會降低。
發展中長期投資者可以完善資本市場生態。一方面，中長期投資者的發展可以推動上市公司治理改善。由於我國中長期投資者和機構投資者力量尚未成長起來，實踐很難衡量中長期投資者和機構投資者在上市公司治理中發揮的作用。但是國內外學者對機構投資者參與上市公司治理的相關議題進行了大量深入的研究，並形成諸多系統的研究成果。大部分學者認為機構投資者對上市公司治理有積極的促進作用，當然也有部分學者認為機構投資者對上市公司的治理作用並不都是正向的。雖然機構投資者是否能夠改善上市公司治理在學術界具有一定爭議，但是中長期投資者對上市公司治理的積極作用是有共識的。另一方面，基礎制度改革的關鍵是註冊制改革，而推進註冊制改革需要資本市場有一個成熟的投資者結構才能將價值判斷完全交給市場，因此優化投資者結構是推進資本市場基礎制度改革的重要突破口；資本市場邁入成熟階段的重要特徵之一便是強大的機構投資者隊伍。無論是美國的蘋果公司還是日本的東京電子，前十大股東均為機構投資者；與之形成鮮明對比的是，中青寶前十大股東主要為企業法人和個人投資者，機構投資者僅一傢俬募股權基金。
我國機構投資者呈多元化發展趨勢但中長期投資者佔比仍低
我國投資者機構化路程已經歷時將近20年，機構投資者隊伍經歷從無到有的過程；雖然我國投資者機構化總體已經取得了一定進展，但總體發展不快，並且現階段遇到一定的發展瓶頸。從2006年至2018年間，機構投資者持股佔比並沒有如政策所期待的飛速發展，機構投資者持股市值佔比反而自2007年以來有所下降。一方面股權分置改革帶來的流通股大幅增加稀釋了機構投資者的佔比；另一方面機構投資者隊伍沒有成長起來。分機構類型來看，偏股型公募基金髮展不快，保險資金、私募基金和社保基金相對較快。在現有的政策安排和制度框架之下，機構投資者多元化雖然一直是監管部門鼓勵的方向，但始終沒有實現大突破，不僅總體上機構投資者持股市值佔比不高，而且現階段的機構投資者裡中長期投資的佔比較低，交易結構裡也不是機構投資者為主導。機構投資者裡的中長期投資佔比低表現為保險資金持股市值佔比不高（2018年保險公司和社保基金合計持股比例2.3%）和公募基金等機構投資者風格的散戶化。
美國經驗：養老保險資金是市場上最大的中長期投資者
美國市場投資者機構化的二維視角：高市值佔比和高交易佔比
2018年末美國境內外機構持股市值佔比達到57%，並且實際值可能更高。美國市場投資者的高度機構化包含兩層含義：持股市值的機構化和交易的機構化，機構化並不完全等同於去散戶化。如果將美國持股市值結構和我國進行對比可以看出，個人投資者持股市值佔比並沒有太大差異，核心區別在於我國持股市值結構中產業資本過高。由於產業資本幾乎不交易，個人和機構投資者是交易的主要參與者，這樣導致我國投資者格局是持股市值由產業資本主導、交易由散戶主導，而美國的投資者格局是持股市值和交易均由機構主導，交易結構幾乎可以從持股市值結構平移過來。
美國市場投資者機構化的兩大力量：養老金和境外資金
美國市場經歷了一個從1966年至2011年長達46年的機構化進程。1965年，美國市場境內、外機構合計持股比例16%，家庭部門持股比例高達82%；2011年，美國市場境內、外機構合計持股比例提高至60%，家庭部門持股比例下降至35%，此後投資者結構達到穩定狀態，機構化進程結束。
美國市場投資者的機構化離不開養老金體系的改革，目前美國養老金體系第一、二、三支柱規模比例約為1 ：6 ：3。美國養老金體系第一支柱為社會保險（OASDI），2018年末其餘額為2.9萬億美元，在養老保險體系中佔比僅11%；第二支柱為僱主支持養老計劃，其發展歷程是先以DB計劃（固定收益型）為主，但是DC計劃（固定繳費型）後來迎頭趕上，2018年第二支柱總體規模接近16萬億美元，是養老金體系的核心組成部分；第三支柱為個人退休儲蓄賬戶（IRAs），2018年末規模達8.8萬億美元，是養老金體系的第二大構成部分。
養老保險三大支柱的資產配置特徵差異較大，第一支柱社會保險只能投資特別政府債券，不能投資股票；第二支柱中的DB計劃以直接投資股票為主，DC計劃以投資共同基金為主；第三支柱的IRAs賬戶配置以共同基金為主。因此，美國市場境內投資者的機構化主要由養老保險第二、三支柱推動。
具體來看，美國境內投資者的機構化經歷了DB（1966—1985年）和DC（1986—2011年）驅動兩個階段，這兩個階段的境內機構投資者結構存在較大差異。第一階段是1966—1985年養老保險的DB計劃驅動時期，DB計劃由僱主發起設立，員工與僱主共同繳費，僱主是受託人且承擔投資風險。這種模式下養老保險資金進入股票市場以直接投資股票為主，因此在投資者結構的呈現中，第一階段的機構化是養老金持股市值佔比顯著上升。第二階段是1986—2011年主要由養老金保險的DC計劃驅動。1974年僱員退休收入保障法提出建立可以稅收遞延的IRAs賬戶，1978年美國國內稅收法新增401(k)條款，這兩個重大變化拉開美國養老金體系的重大變革序幕—大力完善美國養老保險體系的第二、三支柱。直至1986年，養老金體系的變革足以再次改變美國市場的機構投資者結構—養老金直接持股市值佔比下降，公募基金持股市值佔比顯著上升。DC計劃的主體是401(k)計劃，佔比接近七成，DC計劃的運營模式決定了其加大對基金的配置，減少直接持有股票。
養老金已經成為美國市場的最大中長期投資者。在美聯儲的投資者結構口徑中，養老金持股僅統計了直接持股市值，事實上還有較大一部分養老保險資金是通過共同基金形式進入股票市場的。因此，我們嘗試對共同基金的資金來源進行穿透統計，進一步估算共同基金中來自養老保險第二、三支柱的資金。經過測算，2018年末考慮穿透共同基金之後的養老金持股市值比例達到23%，直接持股比例為12%，是美國境內最大的中長期投資者，養老金持股市值佔比曾在2004年最高達到31%。
境外資金是美國市場的第二大中長期投資者，在1966—2011年的46年間，美國境外資金持股市值佔比從2%躍升至15%。美國對待外資的法律體系以《公司法》為內核，除對特殊行業有嚴格限制外，大體上給予了外資國民待遇，但不存在特別的鼓勵外資投資政策，外資持股市值佔比的提升則更多依賴於美國資產的吸引力，包括比較完善的投資生態以及可持續的企業利潤增長。在1963—2017年的55年間，僅18個年份企業利潤增長為負，2/3的年份裡企業利潤保持較快增長；企業利潤負增長的年份絕大部分是由於美國發生危機，這樣的年份不多也充分體現了美國經濟和金融市場強大的自我修復能力。
美國市場投資者機構化的兩個啟示：賬戶體系和稅收安排
從美國經驗可以看出，發展直接融資和資本市場需要先行統籌個人投資賬戶，類似美國的IRAs賬戶等這類直接和資本市場掛鉤的賬戶。我國居民的金融體系賬戶以銀行儲蓄賬戶為主，股票經紀賬戶為輔，這樣的賬戶體系結構和我國融資體系以間接融資主導、資本市場投資者機構化不夠的金融體制一脈相承。
發展直接融資和資本市場其次是要統籌稅收安排，關注相對稅收優惠，而不是絕對稅收優惠。美國個人投資者通過養老保險投資賬戶購買共同基金來投資股票比直接投資股票存在明顯的節稅效應，而我國情況則不同。根據財稅〔2002〕12號文《關於開放式證券投資基金有關稅收問題的通知》，目前我國投資者購買開放式基金免徵個人所得稅，從絕對優勢來看，我國政策對公募基金的免稅力度十分可觀，甚至比美國更大。但是，近年來我國公募基金髮展勢頭裹足不前，持股和交易的散戶化特徵雖有邊際改善但較為緩慢，核心原因在於個人投資者通過公募基金等資管產品投資股票和直接投資股票相比缺乏相對稅收優惠。目前個人投資者直接投資股票同樣免徵資本利得稅，公募基金的稅收優勢幾乎不存在，從而導致我國通過資管產品來實現投資者機構化的現實路徑受阻。
日本經驗：從第一階段的銀行到第二階段的信託銀行和外資
2018年日本股票市場機構投資者佔比接近60%。按照我們投資者結構的五分法口徑，根據日本東京交易所3765家上市公司的數據，其持股市值佔比最高的為境內機構，2018年達到31.9%；位居第二的境外資金，2018年末達到29.1%，和境內機構相差不大，兩者合計達到61%；其次為產業資本，2018年末持股市值佔比21.7%；再次為個人投資者，2018年末持股市值17.2%；最後為政府部門，持股市值佔比極低，2018年末僅0.2%。其中境內機構包括城市和地方銀行、信託銀行、壽險公司、非壽險公司、證券公司、其他金融機構共六類，境外資金既包括基於境外法律的公司法人、政府組織，也包括境外個人等。
過去70年，日本五類投資者變化趨勢是：個人投資者持股佔比大幅下降，境內機構持股佔比小幅上升，產業資本顯著上升，境外資金持股大幅上升，政府持股幾乎不變。1949年，日本股市投資者以個人為主，其持股數量佔比高達69%，其次為境內機構，佔比為22.5%，產業資本、政府持股均較少，分別僅佔到5.6%、2.8%，境外資金基本沒有持股。雖然過去70年個人投資者佔比持續下降，但是個人投資者數量卻增長了超過9倍，這意味著投資者機構化不等於去個人化。1949年，個人投資者數量僅500萬左右；2018年個人投資者數量超過5000萬，增長超過9倍。
兩階段機構化路徑：1975年前的境內機構崛起和1975年後的外資進入
日本的機構化同樣了經歷了兩個階段：第一階段為二戰後至1975年，在這期間，個人投資者持股數量佔比急劇下降，境內機構持股崛起，境內機構持股中接近一半是銀行持股，外資和政府持股低位徘徊；第二階段為1975年至今，個人投資者持股數量佔比繼續下降，外資接棒產業資本和境內機構迅速發展，2018年其持股數量佔比達到25%，2014年最高達到28%，而境內機構持股基本保持穩定，政府部門持股依然很低。
第一個階段投資者法人化和機構化的推動力量為日本國內法人互相持股以及主銀行制度，第二階段投資者機構化的推動力量為美日貿易戰下的金融對外開放。自1980年以來，日本金融開放力度加大。在資本管制方面，新的《外匯法》頒佈實施，資本項目的管制放鬆；在貨幣方面，日本設立了“日元-美元委員會”，專門協調美日兩國貨幣的匯率問題；在金融機構方面，外資銀行和證券公司數量不斷增加，允許美國證券公司成為日本交易所會員。這一系列開放政策對日本資本市場產生了深遠影響，直接體現在境外資金的持股市值佔比不斷攀升—在這接近50年的時間裡，外資持股市值佔比增長近9倍，從3%增加到30%。雖然第二階段五分法下境內機構持股市值佔比幾乎沒有太大變化，但是境內機構中的信託銀行作為日本資管業務的代表，其佔比在第二階段亦逐步增加。
保險資金的作用：保險資金持股比例約10%
保險資金對日本股票市場的發展也發揮了重要作用，日本養老保險資金持股市值佔比大約為7%。日本的第一、二支柱養老保險資金由日本政府養老基金（GPIF）運營，而GPIF投資國內股票主要通過委託外部基金管理人的模式，以境內機構持股形式反映在投資者結構中；第三支柱僱員養老保險基金則以年金信託方式反映在投資者結構中。2001年開始GPIF成為獨立法人，管理運營政府養老金投資基金，並接受厚生勞動省的監督管理。2018年，GPIF規模已經達到159萬億日元。2018年GPIF配置日本國內股票的比例為23.6%，即投資日本國內股票市值大約37.6萬億日元，約佔2018年日本股票市場市值的6%。除此之外，2018年年金信託持股市值佔比1.1%，因此日本養老保險資金持有股票市值佔比大約為7%。疊加人身保險公司持股市值佔比3.2%，非人身保險公司持股市值佔比為1%，日本保險資金持股市值佔比已經超過11%。
引導中長期資金進入和培育機構投資者的建議
以發展第三支柱為重點加快推進我國養老保險體系的深化改革
深化養老保險體系改革既是人口老齡化趨勢下社會穩定發展的內生需求，也是保障人民基本養老需求的根本路徑，同時也是金融體系改革的重要助推力。結合美日經驗來看，我國養老保險體系的深化改革著力點應該在第三支柱上，原因如下：第一，無論發展養老保險第一支柱還是第二支柱，都會不同程度地加重企業負擔，不利於企業的投資，影響經濟活力，同時第一、二支柱不同程度地帶有一定的強制性，給我國養老保險體系的運營增加了壓力；第二，第三支柱充分給予居民自主選擇權，充分運用市場的力量，且不用集中管理，居民參與的意願和積極性更高。
現階段，大力發展我國養老保險第三支柱的路徑有兩個：一是學習美國經驗，建立個人養老賬戶概念，將發展第三支柱的思路從以產品為中心切換到以賬戶為中心。個人養老賬戶本質上是一個投資理財賬戶，或者財富管理賬戶，但是有關部門可以在這個賬戶上嫁接一些特殊安排。比如個人養老賬戶的資產投資期限必須是長期的，比如稅收制度上，個人養老賬戶的資產收益可以獲得免稅，以此增強居民參與的積極性。二是利用監管部門、行業協會或者自律組織，建立一個面向所有客戶的統一產品市場。目前，各家金融機構初步形成了投資賬戶的概念，但是模式各不一樣，且沒有實現體系化。從客戶的角度來看，一個客戶可能擁有多個投資賬戶，但賬戶之間並沒有打通。比如各家主流銀行已經將原有的儲蓄賬戶延展到投資理財賬戶，侷限在於不僅各家銀行之間的賬戶沒有打通，而且客戶可以投向的資產受到平臺的限制，大部分銀行提供的產品仍然以自家發行的理財產品為主，也有個別代銷產品，缺乏一個全市場的產品體系。
疏堵結合加快資產管理行業的統一健康發展
資產管理行業的發展間接影響到資本市場的機構化進程，因此我們建議：一方面，短期來看，疏堵結合儘量降低資產管理機構轉型對資本市場造成的波動；另一方面，長期來看，將資產管理行業的改革與金融供給側結構性改革統一起來，重構資管行業的法律關係。資管新規從整治亂象出發，有利於促進行業的健康長遠發展，但是目前資產管理行業需要經歷一個艱難的轉型過渡期。自2018年資管新規發佈以來，通道類資管業務受影響較大，信託、基金子公司、券商資管總體規模呈現下降趨勢；主動管理能力強的資管機構受資管新規影響較小，保險公司、公募基金和私募基金資管規模穩步增長；商業銀行理財業務暫時平穩。但是隨著過渡期的臨近，老產品的壓降任務將更加艱鉅。當前資產管理機構在轉型發展中確實面臨一系列困難和挑戰，改革節奏上轉型只能逐步推進，並且要把握疏堵結合原則—在“堵”的同時加快“疏”的速度，在確實無法加快“疏”的速度的時候靈活把握“堵”的節奏。在“疏”方面，重點要強化投資者教育，積極打開新產品市場。目前銀行理財是資管行業主要的資金來源，但是理財產品受眾在剛兌文化裡洗禮過久，風險偏好極低，甚至缺乏正確的投資觀念，難以接受長期性的權益類產品。因此，未來銀行理財需要藉助協會或者其他自律組織加大投資者培育，優化資管市場的產品結構，提升資管行業服務實體經濟能力，同時促進資本市場轉型發展。長遠來看，資產管理行業轉型應該符合金融供給側結構性改革方向，符合資本市場改革方向，並且具備清晰的法律關係。
統籌資本市場相關稅收制度安排鼓勵中長期投資
統籌安排稅收制度對金融改革的作用應予以進一步重視。由於我國監管體制的侷限性，稅收制度的結構化安排在金融改革中的應用仍有較大提升空間。我國資本市場有關稅種主要是印花稅和股息紅利所得稅，二級市場股票轉讓價差免徵個人所得稅，這樣的稅收安排沒有發揮引導資金流向的作用。我們建議重新統籌規劃資本市場的稅收結構安排，在不改變稅收總量的前提下，調整股息紅利所得稅、印花稅和資本利得稅的結構，適當將印花稅逐步過渡到資本利得稅；並且參照海外經驗，予以更加精細的安排，對持股不同期限取得的價差收入予以不同的資本利得稅率安排。這樣調整稅收結構的優點包括：一是構建一個更健康的資本市場投資者盈利模式，徵收股息紅利所得稅但免徵資本利得稅的現行稅制某種程度上誘使投資者更加依賴資本利得而不是股息紅利所得稅；二是通過設計不同期限持股下資本利得稅率的差異來引導中長期投資，雖然印花稅針對交易徵稅，一定程度上也可以鼓勵少交易，但相對資本利得收益來說，印花稅稅負不高，調節作用有限。
從市場改革和投資者入手，積極打通貨幣市場和資本市場的藩籬
打通資本市場和貨幣市場的藩籬的主要著力點有兩個—市場改革和投資者。在市場改革方面，降低資本市場的收益波動性是核心，從而使資本市場風險水平向貨幣市場靠近一步。降低市場波動率核心是投資者要有可持續的盈利模式—穩定的股息率和股票增值。一方面，大部分上市公司要穩步提升現金分紅比率，給股東提供一個穩定的股息回報；另一方面，上市公司重視長期市值管理，既不能忽視重視管理，又不能過度依賴符合短期利益訴求的市值管理。在投資者方面，做大做強高質量機構投資者隊伍。一是促進散戶機構化，間接提升居民風險偏好，引導居民風險偏好逐步從存款過渡到貨幣基金再到偏股型資管產品，藉助銀行理財業務從銀行母體剝離的契機，加強投資者教育，引導居民儲蓄通過權益類資管產品轉化為投資；二是完善金融機構考核機制，引導資產管理機構拉長考核週期，扭轉機構散戶化的風格。
本文刊發於《清華金融評論》2020年1月刊，2020年1月5日出刊，編輯：王曄君
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