正文
金融槓桿過度膨脹容易加大金融體系的系統性風險。2008年美國次貸危機正是金融槓桿快速、大幅擴張，最終導致金融不穩定的典型案例。金融機構高槓杆經營模式下，市場一旦出現風險並引發恐慌情緒，金融機構之間容易出現風險傳染，從而使得金融體系發生系統性危機。因此，需要合理控制金融槓桿率。2017年下半年以來，我國金融業正在經歷以防範金融風險為目標的金融去槓桿過程，在金融去槓桿實踐過程中引發了一定程度的金融緊縮現象。在防範金融系統性風險的關鍵時期，需要正確理解金融去槓桿與金融緊縮之間的關係。
去槓槓過程中的金融緊縮：表現與原因
隨著金融去槓桿過程的推進，眾多金融指標表現出數量緊縮的趨勢。宏觀上，金融機構資產、負債增長速度出現下降趨勢。金融機構負債端收縮，廣義貨幣增長速度、存款增速正在經歷下滑趨勢：M1與M2的同比增速分別從2017年6月的15%、9.1%下滑到2018年3月的7.1%、8.2%。金融機構資產端同步收縮，以包括貸款、債券發行等資金運用工具的社會融資規模指標為例：社會融資規模存量月同比增速從2017年6月的12.8%下滑至2018年3月的10.5%；當月社會融資規模從17717億元下降到13322億元。微觀金融機構方面，以25家上市銀行為例，總資產平均增速由2016年的19%降至2017年的5.4%，其中股份制銀行增速僅為1.6%，有2家銀行甚至開始縮表。
去槓桿過程中的金融緊縮還引起了資金價格的明顯上漲。一是貨幣市場利率逐漸走高，3個月期銀行間市場質押式回購DR3M、上海銀行間同業拆放利率SHIBOR3M以及上交所國債回購利率GC028等貨幣市場利率平均水平已經從2016年的3%以下攀升2017年以來的4%以上。二是金融市場各期限無風險利率水平抬升。2018年3月底，中債國債到期收益率較2017年年初，1年期、3年期、5年期、7年期以及10年期分別上漲67.2個、78.5個、80.7個、74.9個以及72.9個基點，至3.32%、3.57%、3.66%、3.74%以及3.74%。三是貸款利率上升。金融機構貸款利率較基準利率上浮佔比從2017年初的52.73%上升到2017年年底的64.41%，同期金融機構人民幣貸款平均利率從5.27%調高至5.74%。
以金融去槓桿為目標的金融管制政策是造成上述金融指標量縮、價升的主要原因。當前金融去槓桿主要從兩方面入手，即對金融機構的運作空間加以限制、加強對金融機構的監管。本輪金融去槓桿過程中，可以很明顯地看到管理部門在這兩方面所做的努力。一是限制金融機構運作空間、規定金融機構業務邊界。人民銀行MPA規則從總量上限制廣義信貸擴張速度，並將表外理財、同業負債等計入考核範圍。銀行表外理財、金融機構同業負債是典型的影子銀行類業務，其業務本質是以增加金融風險來換取更多收益。由於這類業務屬於創新業務以往並沒有詳細的管理規則，再加上我國當前金融業分業監管，給這類業務留下了監管套利的空間。2017年以來，宏觀審慎MPA規則逐漸將上述金融業務納入監管範圍並限制其擴張的空間，從規則上限制金融無序擴張。二是從加強金融監管的角度去金融槓桿。銀監會“三違反、三套利、四不當”檢查，以及近期一行兩會將聯合推出的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》，重點關注前期高速擴張的銀行表外理財部門，以強監管的方式迫使這類業務收縮。另外，加強地方政府債務管理，規範政府舉債行為、打破部分政府對銀行信貸的隱性擔保，通過約束政府舉債行為迫使與政府相關的金融業務收縮。
金融去槓槓過程中出現金融緊縮有必然性與合理性
金融去槓桿是對前期金融快速加槓桿的糾正。首先，商業銀行槓桿水平擴張過快。2012年下半年以來，M2同比增速高於基礎貨幣同比增速（2015年下半年到2016年上半年，增速差維持在15%左右的高位），商業銀行通過提高貨幣乘數派生更多的貨幣（債務），貨幣乘數從2008年底的3.68飆升至2018年5.43，足以說明商業銀行派生存款能力強、槓桿率增長過快。其次，在非存款類金融機構（證券、基金、信託以及保險等）的配合下，整體金融槓桿提升速度更快。我國資金流量表編制有較大時滯的情況下可取資產端的社會融資規模存量指標作為廣義金融部門整體負債的衡量指標。社會融資規模存量同比增速自2016年下半年以來基本維持在13%左右的增長水平，這一增速水平大於同期GDP增速也高於M2平均增速。這說明整體金融部門槓桿增長速度快於實體部門，也比商業銀行更快。再次，本輪金融槓桿率快速擴張蘊含較大風險。金融擴張主要由金融自由化背景下的金融創新業務貢獻，主要的擴張領域包括銀行表外理財、地方政府融資平臺以及房地產金融等高風險領域。因此，要抑制金融風險就需要把金融槓桿率降下來。
隨著金融去槓桿管制政策的確立，資金供求形勢發生了顯著變化。首先，銀行表外理財收縮，融資需求重回表內，表內融資需求大增。去槓桿過程中受重點監管的銀行理財產品持續緊縮，2017年5月理財產品餘額增速13.01%，隨後跌破兩位增速，至2017年底銀行理財產品餘額增速只有1.69%。隨著理財等表外非標產品的收縮，表外產品向表內迴歸並對錶內信貸有剛性需求。資金需求的剛性主要表現在：一是國際經濟復甦拉動國內經濟增長，企業生產對資金需求較大。二是部分地區房地產價格依舊處於上行通道，居民住房貸款需求強烈。三是銀行表外理財所形成的資產、負債有不同程度的期限錯配，去槓桿過程中期限較短的負債端快速緊縮，而期限較長的資產端難以隨之快速調整，期限錯配導致理財等非標產品資金需求剛性難以得到滿足。
其次，金融機構的資金供給能力受限。中國人民銀行穩健中性的貨幣政策之下，整體貨幣信貸條件較為中性。由於國際貿易順差縮小，外匯派生基礎貨幣的能力有限，基礎貨幣餘額季度同比增速從2017年年初的10.20%跌至2017年年底的4.21%，低增速不足以支持M2的增長。銀行超額儲備金率自2016年跌破2%，目前仍處於歷史低位，超低的超儲率約束了貨幣乘數的進一步擴張。總體上，基礎貨幣及貨幣乘數收緊條件下，廣義貨幣保持中性甚至略有緊縮。微觀上，隨著金融創新、金融自由化的推進，貨幣市場基金等儲蓄替代工具對銀行表內存款形成了較大的分流，商業銀行表內信貸供給能力被大大削弱。另外，地方債務置換過程中，大量高收益信貸資產被置換成收益率較低的政府債券。地方政府債務佔用了大量銀行信貸資源，且這類債券的回報率相對較低，如果不是考慮到地方政府對銀行其他業務的綜合貢獻，很難有金融機構想要承接這類債券。商業銀行為了補充表內可用信貸資源，不得不以結構性存款的形式變相提升存款利率以吸引到更多的資金。
綜合上述情況，金融去槓桿過程中的監管、規制直接造成資金數量緊縮。資金供需不匹配形成信貸資金供需缺口，資金供不應求引起資金價格上升，再加上金融自由化導致的存款成本上升，多重因素合力推高了整體利率水平。利率價格普遍上漲又對資金需求起到了抑制作用，在這個過程中金融機構槓桿率會下降、經濟體的槓桿率也會逐漸下降。
關鍵要把握好金融緊縮的“度”
中央財經委員會第一次會議提出：要以結構性去槓桿為基本思路，分部門、分債務類型提出不同要求，地方政府和企業特別是國有企業要儘快把槓桿降下來，努力實現宏觀槓桿率穩定和逐步下降。當前，宏觀槓桿率高，但不是所有部門都高。地方政府和企業特別是國有企業槓桿率高，但是中央政府、居民、民企都不算高。去槓桿也是從這些部門入手，這就是所謂“結構性去槓桿”。對應金融領域，結構性高風險因素集中在為高槓杆部門提供融資的部分金融業務、規避監管的影子銀行業務等。金融去槓桿也需要有針對性，把握好金融緊縮的“度”，避免用全面金融緊縮的方式壓縮結構性金融槓桿。
短期看，金融收縮不能引起經濟增長下滑。降低負債率可以從槓桿率的分子、分母兩方面做出努力：一是壓減債務的絕對水平，二是提高收入水平、做大資本項。經濟下行條件下，企業收入下降、盈利能力下降難以償還債務也無法形成盈餘資本公積。因此，經濟下行無助於去槓桿。金融緊縮還應注意不能引起金融機構流動性危機。金融機構經營期限錯配業務，一般均是使用資金供給方的短期資金對接資金需求方的長期債務，金融機構對短期資金需求具有剛性。金融過度緊縮，一旦流動性枯竭將帶來金融違約，在當前金融系統日益複雜、傳染性較高的條件下，非常容易形成系統性風險。
中長期，金融去槓桿的長效機制在於制度性改革，而非單純依靠金融緊縮。金融槓桿快速上升背後有一定的制度基礎。例如，眾多政府隱性擔保、國企預算軟約束等體制性特徵，造成對信貸資金需求的無底洞，是提升槓桿率的經濟制度誘因。短期依靠貨幣緊縮、金融監管等“負面衝擊”來緊縮信貸供給，只能短暫地壓低槓桿率，難以保證未來槓桿率不會再次攀升，理順制度因素才是去槓桿的長效機制。
另外，當前金融改革進入關鍵時期，隨著利率、匯率市場化加速，金融系統複雜度提升。這就要求金融管理部門出臺新規時要審慎考量對金融系統的全局性、系統性影響。例如，2013年以來中國人民銀行使用新型貨幣政策工具（MLF、PSL等）投放基礎貨幣。表面上看這類工具補充了外匯佔款減少導致的基礎貨幣缺口，但實際上MLF投放的基礎貨幣穩定性較差、貨幣供應能力較弱。新型貨幣政策工具多為流動性便利工具期限較短，運行中需要不斷地展期。展期過程給金融機構帶來了很大的不確定性，導致基礎貨幣不穩定，金融機構很難以此為基礎投放長期資金，政策調整出乎意料地造成了貨幣緊縮。近期，中國人民銀行已經注意到這類政策工具的侷限性，並及時啟動了以降準來置換MLF的矯正操作，這有利於緩解資金過度緊張的趨勢。
具體操作上，把握好金融緊縮的度還需要注意以下幾點：一是流動性不宜過緊，在我國金融市場化初步建成的條件下，要重點關注資金的價格信號，防止利率暴漲與流動性短缺風險。二是把握好季末、年末等關鍵時點的流動性投放，平滑特殊時點因財政交稅、監管考核等因素引起的流動性衝擊，削峰填谷平滑市場流動性。三是做好政策協調，做好分業監管前提下機構的政策協調，防止出現因政策疊加造成金融過度收縮。四是政策應保留一定的彈性，制度變革需要一定的時間，在實際執行過程中難免出現意外情形。金融管理新規需要保留一定緩衝期，確認政策效果之後再逐步、穩妥推進。■
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