撰寫 | 夢三條
2019年是全球“5G通信元年”，全球各國電信運營商陸續上線5G通信服務。與此同時，包括華為、小米、OPPO、三星電子在內的智能手機廠商紛紛推出了種類豐富的5G智能手機，作為全球主力手機廠商的美國蘋果，時至今日卻尚未有5G手機問世。
在全球手機廠商競逐5G技術市場的今天，節點財經（ID：jiedian2018）要跟大家聊聊站在華為、小米、OPPO等品牌5G手機身後的LED背光源供應商——南極光電子與創業板博弈的“生死時速”。
上市求生，還是就此倒下？
近日，深圳南極光電子科技股份有限公司（下文簡稱“南極光電子”）向深交所提交招股說明書，擬登陸創業板，海通證券是其獨家保薦人。
本次南極光電子擬發行股數不低於發行後公司總股本的25%，且不超過2,960.6423萬股，擬募集資金5.21億元，用於LED背光源生產基地建設項目、5G手機後蓋生產基地建設項目、LED背光源研發中心建設項目、補充流動資金項目，提升公司的持續盈利能力。
南極光電子是較為典型的“家族企業”，成立於2009年1月，註冊資本200萬，由姜發明和潘連興聯合創立。潘連興是姜發明的侄女婿，二人為公司共同控制人。出於對公司未來發展前景的信任，截至招股書籤署日期，南極光電子先後經歷了9次增資。
背光源，顧名思義是放在物品背面為前面物體發光的輔助發光件，產品多為非標件、訂製品。背光源的發展，最早可以追溯到二戰時期，當時是用非常小的鎢絲燈泡為飛行儀表做背光源。因為顯示屏自己不能發光，必須要使用背光源才能實現發光功能，所以LCD液晶顯示屏對背光源的發亮要求特別高。尤其是在智能手機LCD液晶顯示模組中，背光源是最費電的配件。
LED背光源具有高亮度、高色純度、壽命長、成本低、易於產業化等優勢，節能又輕薄，因此，LED背光源就順勢成為了LCD液晶模組中最理想的配件。
南極光電子靠生產背光源模組起家，主營業務是以背光顯示模組為核心的手機零部件的研發、生產和銷售，主要應用於智能手機領域及專顯背光源領域。南極光電子是技術型驅動公司，截至招股說明書籤署日，南極光電子及其子公司貝能光電合計擁有1項發明專利、79項實用新型和5項外觀設計專利授權。
合理規劃產能產效，供應鏈管理佔優
2016年、2017年、2018年以及2019年1-6月，南極光電子營業收入分別為5.82億元、5.62億元，7.78億元和4.39億元。其中，南極光電子在2017年的營業收入同比下降3.34%，2018年同比增長38.37%，總體趨勢仍為上漲。
報告期內，南極光電子的淨利潤分別為5008.73萬元、2827.85萬元、5337.85萬元和2315.93萬元。對於淨利潤的波動，南極光電子在在招股書中表示，出現這種情況是因為2017年8月公司收購貝能光電，其生產業務由南極光電子承接，承接過程的磨合導致短期內淨利潤波動。2019年，南極光電子位於松崗租賃新廠房陸續啟用，將整合資源和實現業務協同。
2016年、2017年、2018年以及2019年1-6月，南極光電子產能利用率分別為105.82%、89.61%、94.98%、92.40%。報告期內，南極光電子實現相同生產線在不同時間產能的合理分配，產能依據生產線數量、單條生產線單位時間常規產出及工作時間進行估算，較為符合實際生產能力。
從供應鏈管理角度看，背光源產品的生產製造涉及採購、倉儲、來料檢驗、加工製造、測試、出貨檢驗、物流、交付等各個環節，供應鏈管理工作相對複雜。因此，業內普遍採用的“定製化”生產方式，對上下游企業合作關係及供應鏈管理有較高的要求。隨著未來專顯背光源業務的提升，對現有產能及資源配置模式也提出了不小的挑戰。
眾所周知，全世界供應鏈管理做的最好的公司就是蘋果，蒂姆·庫克在出任CEO之前，從事的就是供應鏈管理工作。簡單說，蘋果的“全球外包工廠模式”下的供應鏈規劃是一個典型的新產品開發NPD流程，即，“需求—交流溝通—確認—MPS生產計劃—BOM物料清單展開—採購-驗收—入庫—付款”。這一流程整合了研發、市場及供應鏈管理下的各個職能來加速其新品導入，整個流程提升效率、節省能耗。
節點財經（ID：jiedian2018）注意到，南極光電子擁有背光顯示模組完整生產流程的優勢，在採購、供應商選擇、生產模式、銷售模式、產能控制方面等供應鏈管理方面基本沿用了業內領先企業的供應鏈管理模式，在行業內比較佔流程優勢。並且，與南極光電子採用同樣的供應鏈管理模式的不鏽鋼真空保溫杯製造商哈爾斯於2011年8月在深交所成功過會。
核心技術優勢被替代？經營模式或將被顛覆
據招股書顯示，南極光電子的產品以內銷為主，內銷收入在2016年、2017年、2018年以及2019年1-6月佔主營業務比例分別為99.74%、99.24%、99.45%和99.58%，佔比維持在99%以上。2019年1-6月，南極光電子對京東方、聯創電子兩大客戶的收入增加，在華北、西南地區的收入佔比顯著提升。
南極光電子銷售的產品主要是中小尺寸背光源，根據應用領域的不同分為手機背光源和專顯背光源及其他兩類，其中專顯背光源主要用於車載顯示器、醫療顯示儀、工控設備顯示器、家用顯示器、其他消費電子顯示器等領域。其中，手機背光源產品收入佔主營收入平均為93%，是南極光電子的主要收入來源。此外，2019年1-6月包含少量的5G手機後蓋收入。
然而，就產品市場佔有率而言，據IDC數據顯示，2019年1-6月，南極光手機背光顯示模組出貨量0.38億片，南極光產品市佔率僅為5.83%。
從行業角度來看，南極光電子的主營業務背光顯示模組處在行業中游。上游的原材料供應商，包括 FPC、塑膠粒、遮光膜、反射膜、LED 燈珠、增光膜等；下游為液晶顯示模組；終端為手機、平板電腦、工控儀表、車載顯示、醫療儀表等。
雖然目前顯示器市場中仍然以LCD液晶顯示技術作為主導，但是以OLED為典型代表的顛覆式新技術不斷湧現。不得不警示的是，雖然LED背光源正處在鼎盛時期，但整個行業隨時都存在被OLED技術替代的風險。從行業發展軌跡來看，背光源行業的技術換代速度非常迅速，毫無逆轉的可能。曾經的LED背光源從爆發到完成對主流CCFL冷陰極熒光燈管的全面替代僅用了3年。
2011年，是CCFL冷陰極熒光燈管的鼎盛時期，是電腦顯示器巨頭廠商的不二之選。彼時的LED背光源顯示器才僅流行2年，價格就已經接近CCFL冷陰極熒光燈管顯示器。2014年，LED背光源全面爆發，完成對CCFL冷陰極熒光燈管的全面替代，CCFL因耗電量大、壽命短、偏色等問題退出市場，更沒有機會進入智能手機市場。
華泰證券分析師薛鶴翔認為，OLED是LCD液晶屏的終結者，勢必加速消費電子革命。OLED（Organ Light-emitting Diode）有機發光二極管器件目前已進入主流顯示市場，具有更薄、更輕、功耗更低、能夠顯示高亮度更高、色彩鮮豔等優點。更為重要的是，OLED可以摺疊彎曲，將成為未來智能手機廠商優選元器件，應用在眾多專顯領域。隨著OLED技術的快速發展，不排除OLED技術在未來3-5年內對LED背光源技術全面替代的可能性，這樣一來，LED背光源行業也將面臨全面被顛覆的風險。
當前，智能手機終端市場容量的趨於飽和，市場競爭也從增量模式進入存量模式。南極光電子在持續盈利能力方面存在諸多風險因素，市場份額縮減，毛利率連續4年下滑，倘若專顯背光源類客戶拓展不及預期，將會進一步增大主營業務的訂單壓力。
南極光電子在招股書中也坦承，以OLED為代表的新技術短期內並不會取代LED背光源，兩者在較長時間內會共存，但隨著新型顯示技術的逐漸成熟和滲透，將會對液晶顯示技術產品市場佔有率產生一定的不利影響，進而影響公司的盈利能力。
影響持續盈利能力的潛在風險因素
真正決定企業未來發展方向的是客戶，而非技術。通過“物競天擇，適者生存”的市場機制在行業中脫穎而出的企業，通常將是那些最能迎合市場需求並靈活調整的企業。但如果客戶的選擇導致了行業的顛覆，這將是一個更加引人深思的結論。
1、行業透明度高，毛利率逐年下降
據招股書披露，2016年、2017年、2018年以及2019年1-6月，南極光電子營業收入的毛利率分別為21.15%、20.71%、19.5%、18.54%，呈下降趨勢。具體來看，毛利率下降的原因是佔90%以上的主營業務手機背光源業務毛利率的下降。
同業企業隆利科技（股票代碼：300752）2018年第三季度至2019年第三季度，毛利率分別為22.39%、21.59%、19.53%、18.52%、16.19%。與南極光電子一樣，在毛利率方面呈下降趨勢。
2、成本與費用
報告期內，南極光電子營業成本由直接材料、直接人工以及製造費用組成。直接材料佔比最高，報告期內平均佔比74.33%；其次是直接人工，報告期內平均佔比13.18%；最後是製造費用，報告期內平均佔比為12.49%。節點財經（ID：jiedian2018）注意到，南極光電子工作人員薪酬費較高，隨著今後公司生產規模的擴大，人工薪酬成本總額預計仍將上漲。
2016年、2017年、2018年、2019年1-6月，研發投入分別為1911.67萬元、2423.81萬元、2696.91萬元、1311.26萬元；研發投入佔比分別為3.29%、4.31%、3.47%及2.99%。研發中的技術，包括一種LCM背光源的屏下指紋技術、一種新結構的背光源技術、車載高亮顯示技術等6項。
審計指出，隨著著固定資產投入的增加，相應折舊攤銷費用的增加也會造成公司製造費用的緊張。因此原材料、人工成本和製造費用的波動，都會直接影響南極光電子的經營業績。
3、應收賬款存隱患、壞賬計提準則寬鬆、資產負債率偏高
據招股書披露，2016年、2017年、2018年及2019年1-6月，南極光電子的應收賬款餘額分別為2.47億元、2.84億元、3.82億元和3.76億元，佔當年營業收入比例分別為42.46%、50.54%、49.10%和42.80%，佔比較高存隱患；壞賬計提為1年以內應收賬款計提比例3%，1-2年10%，2-3年20%，3-4年40%，4-5年80%，5年以上100%，壞賬計提準備相對製造業企業較為寬鬆。招股書顯示，2016年末、2017年末、2018年末及2019年6月末，公司的合併資產負債率分別為59.11%、61.47%、58.50%和59.25%，資產負債率偏高。
短期看，南極光電子的應付票據與應付賬款的金額，是由於先進了貨但進貨還沒有付款給供應商。實際上，南極光電子在利用供貨商的資金去經營自己的業務，這種方式的“借款”借不用付利息，可以在一定程度上緩解資金壓力。但長期看，南極光電子的融資渠道相對單一，主要通過短期借款、供應商信用欠款等方式解決營運資金缺口。南極光電子在招股書中表示，若公司在上市後未能充分利用資本市場有效拓寬融資渠道，持續改善資本結構，可能面臨償債能力不足的風險。
4、大客戶集中度高，客戶資源不穩定
報告期內，南極光電子先後與京東方、合力泰、深超光電、華顯光電、帝晶光電、信利光電、聯創電子等國內知名的液晶顯示模組廠商建立了合作關係。2016年、2017年、2018年度及2019年1-6月，南極光電子前五大客戶銷售收入佔營業收入比例分別為91.26%、91.94%、91.24%和78.30%，佔比較集中。
2019年1-6月期間，前五大客戶為合力泰、京東方、華顯光電、聯創電子、深超光電，分別佔比28.96%、17.43%、15.26%、10.82%、5.53%。節點財經（ID：jiedian2018）注意到，南極光電子的前五大客戶是所屬液晶顯示屏廠商，並非是終端手機廠商。
這就意味著，華為、小米、OPPO等5G手機品牌商並不是其最終用戶，並不能確認和核查最終在智能手機終端市場的銷售情況。2016年4月，邯鄲漢光科技股份有限公司擬IPO過程中，監管部門在審議過程中就對其“國外銷售客戶不是其最終客戶無法核實最終銷售”的情況提出問詢。
並且，南極光電子與大客戶中知名度最高的京東方，是在2019年1-6月期間展開合作，合作時間並不長。未來南極光電子是否持續與知名廠商合作，還存在諸多不確定因素。
5、房屋建築租賃風險
招股書披露，截至招股說明書籤署日，南極光電子無自有房屋建築物，主要租賃生產經營場地。南極光電子實際控制人姜發明、潘連興已出具了書面承諾，若公司所租賃的房產根據相關主管部門的要求被拆除或拆遷，或租賃合同被定無效或者出現任何糾紛，給公司造成經濟損失，二人將在無需公司支付任何對價的情況下向公司承擔上述損失的連帶賠償責任，以保證公司不因房屋租賃瑕疵而受經濟損失。
為了進一步降低租賃風險，招股書披露，南極光電子子公司萬載南極光已取得了江西省宜春市萬載縣約48.87畝土地使用權，擬用於建設新廠並實施本次募集資金投資項目，項目建設完成後，公司租賃的房屋產權證書的房屋面積佔使用房屋總面積的比例將進一步縮小，房屋租賃問題對整體經營帶來的風險將降低。2019年上半年，南極光電子無形資產的增加，主要來自於南極光電子的子公司萬載南極光持有土地使用權。
此外，南極光電子的在建工程成本按實際工程支出確定，包括在建期間發生的各項工程支出以及其他相關費用等、在建工程在達到預定可使用狀態後結轉為固定資產的具體進度，招股書中並未披露。
等股權結構，IPO股權糾紛的高發區
自南極光電子成立以來，姜發明與潘連興一直持有公司相同比例的股權，並列為第一大股東。經保薦機構最終確認，本次發行前，姜發明通過直接和間接持有的方式合計持有公司39.14%股份，潘連興通過直接和間接持有的方式合計持有公司39.14%股份。
從股權架構來看，南極光電子採用的是“均等股權架構”，而均等的股權架構是恰恰是IPO過程中股權糾紛高發區，存在爭奪控制權的風險。並且，報告期內，南極光電子的主要投資者、關鍵管理人員及其關係密切關係的家庭成員控制、共同控制或由其擔任董事、高級管理人員的法人或組織等關聯方有26家，並存在臨時或短期關聯方資金拆解情況，主要用於緩解公司資金不足，關聯資金擔保26項。
在法律實務界，“出資比例≠持股比例”，雖然股東們出資構成一樣，但在實際經營操作過程中，不同合夥人對項目的貢獻程度不一樣，因此不能將股權分配理解成“單純按出資比例分配”。由於股權糾紛影響上市進程的家族企業中，知名度較高的就是餐飲品牌真功夫。
真功夫曾通過中式快餐標準化引領飲食潮流，採用就是的“均等股權架構”，兩位創始合夥人潘宇海與蔡達標等比例持股41.74%。隨著公司規模的日益擴張，潘宇海與蔡達標卻為爭奪公司控制權大打出手。雖然目前對真功夫的生意沒有影響，但援引東方財富網評論稱，昔日姐夫和小舅子陷入股權糾紛，卻拖累了真功夫的發展腳步，導致真功夫至今沒有IPO。
對於這類情況，廣州卓信律師事務所柯立坤律師認為，企業可以將合夥人的股份為資金股與人力股，讓資金與人力二八開，建立成有明顯梯次的股權架構，在貢獻程度考量、控制權、話語權等多方面實現團隊的利益均衡。由於家族企業的特殊性，離婚、子女傳承都會對公司經營有一定影響。柯立坤律師建議，創一代可以綜合運用信託、基金、保險等多種法律工具保障股權能夠順利傳承給下一代。比如，呂志和、李嘉誠等家族企業創始人，在企業交接時都對股權分配做出了明晰的安排，避免家族成員內外的股權之爭。
尾 聲
從本質上講，南極光電子類LED背光源生產商，在智能手機快速擴張的紅利中崛起。但隨著智能手機市場格局的變化，LED背光源行業透明度越來越高，市場競爭愈加慘烈，被壓榨後的盈利空間越來越少。雖然南極光電子擁有並持續鞏固核心技術，但隨時存在核心技術被OLED顛覆的風險。
正如業內分析師預估，如果南極光電子的主營業務沒有對OLED等替代技術展開佈局，倘若其在專顯背光源領域的擴張受阻，擺在南極光電子面前的將不是如何過會、上市，而是該如何活下去。總而言之，留給南極光電子競速創業板的時間真的不多了。
閱讀更多 節點財經 的文章
