本文作者：鄧海清，華爾街見聞首席經濟學家；陳曦，華爾街見聞研究院院長助理
2018年以來，央行保持了每季度降準一次的節奏。2月經濟數據顯示經濟企穩尚需時日，全球經濟下行也對市場風險偏好產生重大影響，當前市場對降準預期十分強烈。如果4月份央行如市場預期般降準，債市收益率是否存在大幅下行的空間？
一、央行2014年以來歷次降準對債市走勢的影響覆盤
資本市場走勢的決定因素是多樣的，降準所代表的市場流動性因素只是一個方面，決定債市走向的其他因素還包括經濟基本面、通脹、海外因素、市場情緒、股債蹺蹺板效應、降息和公開市場操作等其他央行貨幣政策等。
通過對歷次降準後債市的走向進行分析，我們可以發現一些規律。我們對2014—2016年的降準週期和2018年以來的降準週期進行回顧。2014年至今，央行共進行了13次降準。
1、在2014-2016年降準週期：
央行從緊縮貨幣政策過度到寬鬆貨幣政策的初期，市場對貨幣政策轉向依然存在一定的擔憂，降準的效果往往不會立竿見影，國債收益率甚至可能上行。
對於緊縮之後的初次降準（2014年4月），市場情緒存在明顯的變化過程：從一開始的懷疑（次日收益率上行），到逐漸接受，貨幣政策寬鬆確認之後，債券收益率大幅下行。
2014年6月，央行第二次降準，但由於經濟數據短期企穩帶來緊貨幣預期，疊加季末資金面緊張情緒，市場對央行是否開啟貨幣寬鬆週期再次產生懷疑，導致國債收益率趨於上行。
待經濟下行、央行貨幣政策寬鬆得到市場確認後，降準對債市的影響更為迅速和顯著（2015年2月、2015年4月），流動性寬鬆帶來債券收益率下行。
等到降準常態化之後，由於市場已經提前有了預期，債券收益率對降準的影響鈍化（2015年6月、2015年8月、2015年10月），反而往往是降準之前債券收益率已經開始下行，比如2015年8月和10月；2015年6月則是由於房地產回暖、股市需避免泡沫化、季末因素共同導致短期流動性緊張，降準前國債收益率在上行。由於股市泡沫破滅，在股債蹺蹺板和資產荒背景下，2015年6月和8月降準之後30個工作日維度上債券收益率大幅下行。
到了降準末期（2016年2月），隨著經濟企穩，市場對緊貨幣預期再起，降準之前收益率處於上行趨勢，降準也更多地被視為利好兌現，反而推動債券收益率上行。
2、2018年以來的降準週期：
經歷了2017年的緊貨幣和嚴監管之後，2018年1月的普惠金融定向降準也同樣經歷了市場從疑慮（次日收益率上行）——逐漸接受（5個交易日角度）——大幅下行（30個交易日角度）的過程。
2018年4月，由於新公佈的一季度經濟數據表明經濟下行態勢已經很明顯，央行寬貨幣政策週期得到確認，降準後次日債券收益率便大幅下行，反饋非常明顯。
此後，貨幣寬鬆政策常態化，每季度降準一次，降準對債市的影響減弱。對於2018年6月、2018年10月和2019年1月的降準，由於市場預期已經比較充分，在降準之前收益率已經開始下降，待到降準之後，利好兌現，變化幅度反而不明顯，降準次日和5日的國債收益率往往反響一般。
但2018年6月的降準由於2018年5月下旬至7月初股市大跌，股債蹺蹺板效應導致5日和30日維度上國債收益率下行明顯；2018年10月由於美股暴跌引發中國股市大跌和對經濟前景的擔憂，市場風險偏好下降和股債蹺蹺板效應導致30日維度上國債收益率下行明顯，這些都不是降準本身導致的。
總結：
（1）單純分析降準這一因素對債市的影響，我們可以發現在降準週期初期，市場存在分歧和疑慮；
（2）隨著貨幣政策進入寬鬆週期成為市場共識，降準導致債券收益率立竿見影的下行；
（3）待到降準常態化之後，由於市場已經有了比較充分的預期，往往在降準之前收益率已經開始下降，降準對債市的影響弱化；
（4）在經濟企穩、貨幣寬鬆末期，降準反而會被視為利好出盡，降準之前和之後收益率都會上行。
二、降準降息預期是目前債市多頭的重要信仰
當前市場降準預期強烈，支持降準降息的理由也看起來非常充分。
首先，政府工作報告提出，“適時運用存款準備金率、利率等數量和價格手段，引導金融機構擴大信貸投放、降低貸款成本，精準有效支持實體經濟”。2018年每季度一次的降準節奏在很多人看來沒有理由打破，線性外推的角度支持降準。
其次，2月份經濟數據整體中性偏弱，市場對中國經濟基本面的悲觀情緒升溫，尤其是寬信用和進出口出現了顯著的預期差。儘管3月PMI數據遠好於預期，但債市多頭認為經濟前景仍不太樂觀，因為房地產銷售和投資、製造業投資、出口下行趨勢尚未結束，融資拐點還不強勁，經濟反彈需要更多實體數據的確認。
第三，全球經濟下行趨勢進一步顯現。2018年四季度以來，美國經濟邊際調整，歐日經濟持續下行，全球經濟形勢從分化走向趨同。歐洲和日本經濟延續2018年以來的下行態勢，歐央行也宣佈將於9月開始為期近兩年的定向長期再融資操作（TLTRO）。2019年以來美聯儲連續兩次議息會議鴿派超預期，對經濟和通脹擔憂加深，四季度GDP增速降至2.2%，2月非農就業人數大幅縮水，2月零售銷售環比下降0.2%，3月Markit製造業PMI終值創2017年6月份以來新低。近期德國國債收益率跌至負值，美債收益率曲線出現倒掛。中國央行貨幣寬鬆的外部約束打開。
第四，4月份基礎貨幣缺口將比較大。（1）1-2月份銀行信用擴張有所恢復，法定準備金的消耗也高於去年同期水平。（2）4月MLF到期總額為11855億元。（3）4、5月份均為繳稅月份，財政存款的變動依然會給基礎貨幣帶來較大缺口。（4）今年地方債加速發行，發行繳款到財政支出這一過程仍然會對流動性產生一定擾動。
同時，由於政府工作報告和央行行長易綱在兩會記者會上都提到“價格手段”，市場對降息的預期較之前也出現了顯著的強化。主要理由包括：（1）資金利率突破政策利率削弱了利率走廊的調控效果。在美聯儲結束加息並可能降息的外部環境下，隨行就市下調公開市場操作利率以加強利率走廊的調控作用並沒有很大阻礙。（2）企業利潤和PPI存在下行趨勢。季節性因素消除後PPI將轉負。（3）降低實體經濟融資成本的需要。
總而言之，當前階段中國債券市場多頭的一個核心理由就是降準、降息預期，而且確實從最近四次降準前後的債券表現看（4、7、10、1月），似乎在慣例降準的4月做多債市是天經地義的。
三、降準會成為債券市場的解放軍嗎？
根據我們在第一部分的分析，降準未必導致債券收益率下行，一個例子是2016年2月。
在當前的經濟形勢下，降準或許會導致2016年2月的情形重演。
2016年2月是2014-2016年降準週期的尾部。當時的背景是：大宗商品價格上漲帶動PPI上行，通脹水平企穩回升的態勢已經明確，1月新增信貸和社融也均創當時中國單月曆史最高記錄，春節後全球市場風險偏好都顯著提升。
在央行宣佈降準之前，債市已經開始調整。降準之後，國債收益率不下反上，與此前降準後的表現相反；股市上漲，大宗商品價格上漲。之後的3-5月，市場沉浸在“滯脹”之中，債券收益率震盪上行，直到6月之後通脹回落、資產荒導致最後一輪瘋牛。
我們在近期報告《國債收益率直逼破“3”，債牛是該繼續“守株待兔”，還是要變為“勤勞小蜜蜂”呢？》中明確提出，“我們通過尋找各種蛛絲馬跡之後，判斷3月份經濟數據會遠好於2月，也顯著高於目前的市場預期”，現在這一判斷已經得到3月PMI數據的證實，接下來工業增加值、GDP增速、進出口、通脹數據也大概率超出市場此前預期。
同時，央行行長易綱在兩會記者會上表示，下調準備金率在中國目前情況下還有一定空間，但比起前幾年小多了。
這一表態也佐證了現在降準是降一次少一次，與2016年2月的降準週期尾部相似。
從目前情況看，3月數據確認經濟超預期、確認通脹趨勢上行的可能性非常高。在這樣的背景下，降準對債市提振作用有限，不排除重演16年2月末那一幕的可能。
值得一提的是，從近期央行的態度看，降準降息的懸念越來越大。3月29日（週五）傍晚，一則假冒新華社記者發佈的“4月1日起降準”的謠言在微信群流傳開來。稍後，人民銀行辦公廳迅即出面闢謠，並此事正式致函公安機關，請就此次編造發佈虛假信息的行為依法進行查處。
歷史上通常央行不會在降準週期中闢謠降準，因為央行需要儘量避免自相矛盾的情況：總不能剛闢謠降準，就真的降準吧？那以後大家都願意相信謠言而不是相信央媽了。央行此次超乎尋常的強硬態度，市場已經開始猜測4月降準存在變數，特別在超政府預期的經濟數據的背景下。
3月經濟、通脹超市場預期的可能性很高，降準也早已在市場預期之內，即使降準也可能像2016年2月那輪的最後一次降準，恐怕難以成為債市的解放軍；相反，如果降準降息預期落空，那麼債券多頭的信仰將進一步崩塌。
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