摘要
金融行業處於下行週期，各類違約、跑路事件層出不窮。其中各色 投資人的控訴在媒體上不絕於耳，聲淚俱下，讓人動容。
是啊，養老錢，血汗錢打了水漂，誰不激動呢？
但是，這錢當初也是投資人自願投資的，為何賺了錢悄無聲息，賠了錢就鬧得滿城風雨？
此類言論，在各類金融圈子輪番出現。
比如幣圈ICO是否存在割韭菜的嫌疑，就讓幣圈幾個大佬之間開撕。一方主張，買賣自由，願者上鉤；另一方主張，買賣自由應當受限，不可以肆無忌憚地割韭菜。
針對金融產品能否自由買賣這個熱點話題，其實早已經有人辯論過並達成共識，還構建了相關制度來調和上述針鋒相對的矛盾。
這個制度就是合格投資人制度。
瞭解合格投資人制度背後的邏輯，有助於我們深入理解金融產品的屬性，進而有助於設計合理的金融產品。
一個瞭解的捷徑就是閱讀美國證券交易委員會工作人員做出的《關於“認可投資者”定義的審查報告》（以下簡稱“審查報告”）。
1美國立法的啟示
《1933年美國證券法》規定：證券發售應在美國證券交易委員會註冊，註冊的目的是為了向投資者提供對所有重大信息的充分和公允地披露，以便投資者能夠做出自己的投資決策。然而，國會認識到，實際上在某些情況下沒有必要進行註冊或註冊產生的公共利益極小。因此，《證券法》包含若干有關注冊要求的豁免條款，並授權委員會可採納附加的豁免條款。條例D中的豁免條款就是被證券發行人發行證券是最廣泛使用的交易豁免。
上述這番論述是《審查報告》的開篇，其從法律框架上論述了合格投資人產生的機制。其主要包含以下內容：
1. 證券發行一般原則是註冊，其主要為保護大眾投資人的目的；
2. 註冊豁免是例外，原因是註冊無必要或公共利益極小；
3. 註冊豁免的情形在豁免條款中予以規定，其中條例D最受青睞；
4. 條例D的核心內容即是合格投資人制度，即向合格投資人發行證券的行為予以註冊豁免。
上述論述的基本觀點為，如果不是面向普羅大眾的證券產品，即無須到美國證券監督委員會去申請註冊。
由此可見，在美國法領域下，公開募集資金的要求是註冊，確保信息披露達到法律要求；私募的核心是合格投資人制度，確保購買產品的人是有一定金融素養且有能力承受風險的人。
那麼，私募領域的合格投資人制度目的為何？根據《審查報告》，該制度的目的有二，推動資本籌集和保護投資者。
2資本籌集與投資者保護的關係
我們先談投資者保護的問題。
一般情況下，平等主體之間的買賣交易主要原則為契約自由，即買賣自由，願者上鉤；但是對於複雜的金融產品而言，如果還是遵循這個原則，那麼在買賣雙方極度信息不對稱的情況下，投資人（買方）損失的概率很大，更為關鍵的是，投資人損失之後，對社會的衝擊很大。
金融問題從來不是簡單的投資收益問題，其與社會問題密切相連，甚至會影響政治問題。
對此，日本最高法院就金融產品風險與契約自由之間的關係做過近乎教科書式的闡述，其認為：“為了維護公共福祉，契約自由必須受到必要且合理的限制。接受一般大眾之託保管金錢具有極強的公共色彩，因此，對於這樣的契約國家必須保障其履行，一旦這樣的業務出現危機，不僅作為契約一方的一般大眾將受到不測的損害，甚至與這些大眾具有買賣關係的其他人也會受到影響，被害範圍逐步擴大，進而可能攪亂社會信用制度和經濟秩序。如果對這樣的行為放任不管的話，對維護一般大眾的財產安全以及整個社會的信用制度、經濟秩序都是不利的。”
所以，對於契約自由的限制，在金融投資領域有著正當性，其法理基礎堅實、穩固。一些投資界大佬那種“願者上鉤、買者自負”的觀點，就有點社會達爾文主義，放任之，則會損害整個社會的運轉平衡。
為了保護投資者，可以對契約自由予以限制，但是怎麼限制，就是接下來要回答的問題。根據《審查報告》的內容看，其核心思路是將資金籌集分為
公募和私募，然後分別制定不同的規則。公募因涉及廣大民眾，對公共利益影響較大，因此採用註冊制，通過嚴格且細緻的程序，確保證券發行人進行充分的信息披露，最大限度減少發行人與投資人之間的信息不對稱問題。也就是說，通過法律來平衡發行人與投資人之間不平衡的關係，將二者拉到同一層面進行交易，確保公平。
但是，對於私募類產品，其面向合格投資人發行，這些投資人有能力鑑別產品好壞，亦有能力承受相應的風險，即使缺少類似公募產品繁瑣的信息披露程序，發行人與投資人之間的力量也不懸殊，投資人完全有實力保護自己的利益，在此情況下，政府沒有理由介入私人之間的交易。
所以說，合格投資人制度，將那些具有一定金融素養且有能力和投資能力，可以承受投資損失風險，或具有自我保護能力的人篩選出來，給予其投資方面更大的自由。反之，則將金融素養缺乏，風險承受能力較弱，自我保護能力不強的人，限制其僅可以購買公募類產品，同時享受著證券法強有力的保護。
可見，保護投資者利益內涵有二，一是保護較弱投資者不受高風險產品的衝擊；二是保護較強投資者的投資自由。
公募與私募的劃分，客觀上減少了私募金融產品的受眾，其籌集資金的效果也大打折扣。但是，這是不得已而為之，因為在資金籌集這個價值之上有更大的價值追求。也就是說，在滿足投資人保護的情況下，才可以考慮最大限度地促進資金的籌集。
搞清二者的關係後，就是要據此原則，進一步細化合格投資人的認定標準，讓其能夠明確、有效地達到上述兩個目標。
如果認定標準過於寬鬆，則將更多較弱投資人放入私募領域，起不到隔離較弱投資人投資高風險私募產品的作用；
反之，如果認定標準過嚴，則會影響部分投資人的投資自由，進而降低資金籌集的效率乃至最終效果。
這又是一個尋找平衡點的高難度任務。“合格投資人”的認定標準無疑是這個制度設計的重中之重。
PS：老餘系颯姐同一團隊的戰友
肖颯，合夥人律師，中國互聯網金融協會申訴（反不正當競爭）委員會委員，中國社會科學院產業金融研究基地特約研究員、中國銀行法學會理事、全球共享金融100人論壇首批成員。被評為2016及2017年度五道口金融學院未央網最佳專欄作者、網貸之家最受歡迎專欄作者，財新、證券時報、新浪財經、鳳凰財經專欄作家。
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