從電子海洛因到競技體育
幾乎每一個年輕人小時侯都有揹著家長偷偷打遊戲的經歷，幾十年過去，電子遊戲已經從家長談之變色的電子海洛因成長為被體育總局認可的競技項目。遊戲，為我們帶來了無數的快樂，然而當我們跳出玩家的角色再來看遊戲這個行業就會發現，這不是一門好做的生意。作為投資者，我們應該如何去看中國的遊戲行業？如何去評價遊戲公司？A股遊戲公司的投資機會友藏在哪些不起眼的細分領域呢？
一、從行業層面看中國的遊戲產業
1.行業特性與體量
遊戲作為互聯網企業最賺錢的業務，在我國網民中的滲透率不言而喻。作為一種具有消費屬性的商品，它的成癮性不可否認，因此它也擁有較高的用戶粘性與復購率，隨著我國互聯網基礎建設的發展和移動互聯網的普及，網絡遊戲與移動端遊戲享盡了年輕一代的人口紅利。
對比中國的網民總量和遊戲用戶數量不難發現，二者保持著高度同步的增長速率，可見遊戲在網民中高且穩定的滲透率。
而隨著我國的互聯網普及率達到了50%的發展瓶頸期，人口紅利在遊戲產業中急速消退，用戶增長率出現斷崖式的下跌，2014年後更是穩定在了低個位數，中國的遊戲產業在經過了數十年的發展後，終於從藍海競爭變成了需要企業間激烈的紅海，行業集中度不斷提升，一二線遊戲龍頭紛紛向海外開拓新的版圖，這在後文中會提到。
2.遊戲品類的變遷
從遊戲品類看來，中國的遊戲產業主流也經歷了從單機遊戲到客戶端遊戲再到移動端遊戲的變革，行業龍頭也同樣隨之變換。更重要的是，這幾種不同的遊戲品類有著不同的盈利模式，每一次主流產品的更迭，更多的意味著行業商業模式的迭代。
目前的遊戲行業，手遊已經成為絕對的主流，隨著人們生活節奏的不斷加快，端遊的時代一去不復返，而產業結構的變遷卻讓三七互娛和遊族網絡這類下注“頁轉手”遊戲業務的二線龍頭有了彎道超車的機會。
目前，遊戲公司的盈利模式主要有四種：收費遊戲、增值業務收費、廣告收費和比較少見的周邊產品。我國的遊戲市場尚以免費遊戲為主流，因此增值業務（道具）收費依然是主流的盈利模式。
以手遊為例，遊戲營業收入的蛋糕由渠道方、發行方和研發方三家分享，雖然每一款遊戲的分賬模式不盡相同，但大體上渠道方（IOS/Android）通常佔據大頭，發行方和研發方平分剩下的利潤。
在中國遊戲業的起步階段，市場上以單機遊戲為主，中國遊戲企業打造了許多經典的優質產品，如“國產三大劍”。在這一階段，好的遊戲質量是遊戲企業的核心競爭力，打造一款優質的遊戲，吸引大量的玩家購買，遊戲公司就是成功的，後來的點卡制和賣斷制網絡遊戲也是同樣的道理。
而隨著互聯網的發展，互聯網用戶在各個年齡層與各線城市普及，為了吸引更多的用戶參與，遊戲的發行方選擇降低遊戲的參與門檻，推出了大量的免費遊戲，這個時候引導用戶為增值服務（道具）收費成為了遊戲公司的主要收入來源。
時間來到2010年後，這時候的中國玩家更加的成熟，對遊戲的畫面質量、可玩性提出了更高的要求，同時國內的遊戲企業的經營策略也從依賴美、韓進口轉向了自主研發，遊戲的開發成本陡然加大，遊戲公司自然也希望自身遊戲的盈利能力和生命週期更長，因此遊戲運營的重要性被擺在了與遊戲開發同等的地位上，在這個時候，互聯網公司（騰訊、網易）的優勢進一步體現了出來。畢竟，一部遊戲的失敗能讓遊戲公司受到極大的重創。
（你說是吧，網易？）
二、遊戲業的競爭格局和遊戲企業的競爭優勢
眾所周知，在中國接近 2000 億的遊戲市場中，有近 70%的份額來自於騰訊、網易兩家巨頭。近年來，隨著行業馬太效應的加劇，二者一直以高於行業平均的增速快速成長，所佔國內市場份額也在逐年提升，2017 年網易、騰訊兩家公司所佔的遊戲市場份額達到了66%，憑藉著兩款“吃雞”手遊，18Q1在移動遊戲市場的市佔率達到了驚人的 90%，營收前十遊戲基本都由網 易、騰訊兩家大廠霸榜，其他遊戲企業向上天花板明顯。
遊戲行業是洗牌非常迅速的行業，在長達數年甚至十幾年的遊戲研發、運營週期之中，玩家的喜好和產業結構都可能發生非常大的變化。無論是研發廠還是發行方，一旦沒能把握住行業新一輪的風向，很容易便會掉隊。而騰訊與網易能夠坐穩遊戲江湖的前兩把交椅，主要依賴於自身的競爭優勢：
1.騰訊獨一無二的流量優勢。
作為中國互聯網絕對的社交霸主，騰訊擁有近8億QQ月活用戶和近10億微信月活用戶構築的社交網絡，在社交類遊戲方面具有最強的優勢。作為中國最懂社交的遊戲廠商，公司推出的MOBA類手遊《王者榮耀》自2017年開始長期佔據遊戲暢銷榜榜首，成為名副其實的現象級產品。
社交性是網絡遊戲最重要的屬性之一，玩家間的競爭心理可以促使用戶在網絡遊戲中投入更多的精力和金錢，以使自身在社交圈子中擁有更多的社交資源；同時，“開黑”作為時下年輕人的一種重要社交活動，佔據著年輕一代互聯網用戶大量的時間，如果遊戲能夠像上一代的白酒一樣，成為一種社交工具，那麼用戶的粘性與活躍度都會大大增強。 在這個領域，騰訊的優勢是不言而喻的。
2.中國最強大的遊戲開發商網易。
網易是國內最為優質的遊戲內容研發商，公司曾成功開發並長週期運營《大話西遊》、 《夢幻西遊》等 IP，公司具有良好的內部激勵機制和完善的研發流程，可以保障公司優質內容的持續產出。
網易深耕 RPG 品類，近年來通過“端轉手”打法推出了《夢幻西遊》、《大話西遊》、《陰陽師》、《倩女幽魂》等多款位居iOS暢銷榜前列的爆款產品，且作品自上線以來表現穩定，聚集了較為固定的玩家群體。2018 年網易推出了主打高自由度的遊戲《楚留香》，對MMORPG品類進行了新的創新，遊戲上線後市場表現優異。在吃雞遊戲領域，網易推出的《荒野行動》和《終結者 2:審判日》在眾多吃雞遊戲中同樣表現不俗。
三、如何看遊戲公司
遊戲公司以遊戲為單一主營業務，遊戲的好壞直接決定著遊戲公司的盈利水平與核心競爭力，有的時候甚至決定了一個公司的生死存亡。一個合格的分析師需要通過考察分析遊戲的各個產品數據和指標來判斷遊戲的生命力和“吸金能力”，具體來說可以參考如下指標：
1.ARPU值
前文中提到中國互聯網行業與遊戲行業的人口紅利已經消失殆盡，行業總量增速顯著放緩，遊戲行業從增量市場轉變為存量市場。事實上，隨著短視頻的崛起和互聯網視頻網站的內容質量提升，遊戲企業還面臨著行業外部的競爭。在之前的報告中我曾提到過，互聯網的下半場是一場時間大戰，用戶的停留時間越來越難以獲取，因此每個用戶在平臺上的消費，即ARPU值(=遊戲市場銷售收入/遊戲市場用戶規模)成了最為關鍵的指標。
數據顯示，2017年中國遊戲市場 ARPU 值達 349.2元，同比增長 19.4%，近五年來增速有所波動，但始終維持在兩位數以上。
據New Zoo數據顯示，2017年亞太地區遊戲市場ARPU值為44.72美元，中國僅略高於平均值，不及西歐地區(100美元)的一半和北美地區(150 美元)的三分之一。若以歐美為參照，中國的ARPU值仍然有很大的提升空間。然而，玩家不會無緣無故為一款遊戲付費，隨著中國玩家的日漸成熟，過去以頁遊為代表的粗製濫造的圈錢模式也將成為過去，未來的趨勢必將是“精品遊戲”主導市場。這也對遊戲廠商的研發質量提出了更高的要求，龍頭大廠的優勢在未來將更加顯現。
2.研發能力
首先，目前遊戲開發的成本門檻越來越高，行業壁壘變強。以手遊為例，按照移動遊戲目前1.5-2.5年的開發週期計算，團隊成員100人，平均研發人員成本在30-40萬左右，再加上IP的投入，開發上線一款精品遊戲需要的資本投入大致在0.5-1億之間。這僅僅是開發成本最低的手機遊戲，傳統的客戶端遊戲開發週期和成本則要遠大於移動端遊戲。
這導致的直接結果是中小廠商競爭壓力進一步加大，行業呈現集中化趨勢，規模體量越大，研發實力+資本+IP儲備雄厚的公司，競爭優勢將越為凸顯。
3.IP儲備
IP經濟是傳媒版的老生常談，好的IP意味著流量的保證。作為IP產業鏈的下游，遊戲IP的來源有小說，例如來源於武俠小說的《天涯明月刀》、《逆水寒》，來源於網絡小說的《誅仙》，還有來源於影視劇的《九州牧雲記》等等。利用現有IP的另一個好處是不需要再重新構建新的世界觀，這大大降低了遊戲開發的風險和難度。但是最優質的IP當屬脫身於遊戲的原創IP，這些來源於系列遊戲的IP對玩家的號召力是最大的，例如暴雪的《魔獸》系列，中國的《夢幻西遊》、《劍俠情緣》系列，較為成熟的遊戲IP生命力強，能夠實現周邊產品的盈利，形成獨特的遊戲文化生態圈，因此，目前已經具備IP儲備的遊戲公司在開發上更加具有優勢。
重點關注標的
綜合以上的觀點，我僅以個人觀點說明目前A股市場中值得關注的遊戲股。雖然遊戲界的絕對龍頭網易與騰訊均已登陸美股市場，留在國內的二線龍頭標的也不乏值得關注的亮點。
1.完美世界（002624）
主要邏輯：遊戲開發老牌大廠，產品矩陣強大，覆蓋全品類遊戲，掌握頭部遊戲資源，運營能力強大，研發能力更強大，獲得steam中國運營權，端遊領域優勢鞏固。
完美世界作為國內僅次於騰訊、網易的遊戲開發、運營廠商，在端遊時代就顯現出了頂尖的遊戲開發能力，公司同名遊戲《完美世界》曾一度登頂國產遊戲人氣榜，旗下的《誅仙》系列可以說是網文改編遊戲最成功的運營案例之一，另外，我個人認為完美世界是除了西山居以外，最懂中國女性玩家的遊戲公司。
研發能力是遊戲公司的另一個核心競爭力，完美世界在這方面做得也不差，通過對比其他A股遊戲企業我們可以發現，完美世界的研發投入比例已經是最高水平。
公司估值的短期催化是其與Valve的合作：完美世界於 2018 年 6 月 11 日與 Valve 簽署協議，建立 Steam 中國，負責 中國大陸地區 Steam 運營。具體合作方式如下:完美世界在中國大陸建立、 運營及推廣 Steam 中國;Valve 公司提供軟件授權、商標授權及相關技術 支持;完美世界負責將 Steam 海外遊戲產品引進 Steam 中國並進行本地化，同時負責推薦及支持中國遊戲產品在 Steam 中國的發行及運營。
2017年Steam 中國區活躍玩家數達到 3200萬，其中絕大多事為了《絕地求生》而來，完美中國若成功運營Steam中國，將形成強大的平臺效應，在端遊領域把握流量優勢，雖然合作的細節並未披露，但這一合作的戰略意義已經可以預見。
2.三七互娛（002555）
主要邏輯： IP儲備助力手遊開發，海外市場表現強勁。
三七互娛是典型的依靠頁遊起家的遊戲公司，雖然沒有研發運營大型端遊的實力，但在運營頁遊和IP開發方面也有著不錯的表現。2017 年公司手機遊戲營收32.84億元，同比增長100.3%，佔總營收比重53.06%，在移動端遊戲取代端遊的大背景下，公司的頁遊轉手遊戰略也頗為成功：《永恆紀元》用戶和流水情況穩定，《傳奇霸業手遊》上線30天流水即突破1億元。同時，公司在海外市場深耕多年，已向港澳臺、東南亞以及歐美等地區發行運營近百款遊戲，涵蓋ARPG、SLG、ACT、棋牌、 卡牌等多種類型。
雖然大多數人不會去玩這些遊戲，但是作為投資者不得不承認，這些遊戲真的很賺錢！
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