摘要：

A、厄爾尼諾令植物油供給下降，全球庫存消費比降至低位。中國植物油繼續處於去庫存進程，庫存壓力不斷降低。

B、2018 年豆油麵臨大豆供給下滑衝擊，菜油在持續數年去庫存後，目前國儲菜油極為有限且庫存大降九成，棕櫚油產量增速亦趨緩，還可能遭遇馬來西亞樹齡老化帶來單產持續下降的可能，總體上油脂供給將低於市場預期。

C、基於供給不及預期的展望，推薦逢低買入油脂，並可考慮做多油粕比及豆油基差。

一、植物油供需格局偏緊

（一）全球植物油庫消比快速回調

得益於中國、印度等新興經濟體的快速發展及居民消費能力的提升，全球植物油供需總體呈現穩步增長態勢。庫存消費比則圍繞9-15%波動，近期高點為2014年的14.64%。但之後因厄爾尼諾氣候，棕櫚油減產幅度大於市場預期，帶動全球植物油供應增速從 2014 年的 6%大幅下滑至 2016 年的零增長。而需求持續約 3%的增速，植物油快速去庫存，庫存消費比重回11%低點附近。

根據美國農業部數據，2017/18 年度全球植物油產量預計為 19,862 萬噸，較上年增加 933 萬噸，幅度 4.93%，創出歷史新高。消費量為 19,151 萬噸，較上年增加740萬噸，幅度4.02%。結轉庫存從2,028萬噸上升至 2,144萬噸。庫存消費比為 11.2%，將比上年略升 0.18個百分點，但仍處於偏低水平。

（二）中國植物油持續去庫存

中國植物油對外依賴程度高逾七成，直接進口及來料壓榨是主要供應方式。其中，棕櫚油進口為重要來源之一，但近幾年內外盤倒掛成為常態，進口量從2012 年的 500 萬噸以上縮減至近兩年不足 350 萬噸。菜油方面，受制於種植面積下滑，菜籽供給下降，國儲亦已大幅拍賣。其它小品種油雖然供應略增，但總體供應量仍然偏低。因此，國內的植物油供應繼續處於去庫存進程，壓力不斷降低。不過，植物油消費量預期持續增加,2016/17年度食用植物油消費 3,361萬噸，2017/18年度則將增至3,447萬噸，其中豆油1,730萬噸、菜油 722萬噸、棕櫚油 485萬噸。此前，國內植物油庫存消費比已經從2014年17.61%的高點大幅降至 2017年的10.23%，2018 年預期更將降至8.32%。

二、豆油供給前景不樂觀

（一）大豆供應邊際趨緊

就大豆供應來看，南北美洲供應全球約八成大豆，中國則是最大進口國。目前，南美洲 2017/18 年度大豆產量基本確定。巴西取代美國成為全球最大大豆生產國，產量達到 1.17 億噸，同比去年的 1.145 億噸增長 2.09%。阿根廷則經歷了近三十年最為嚴重的高溫乾旱天氣，根據最樂觀的預估，減產幅度亦高達 31.66%。南美兩國大豆一增一減，但阿根廷減產量是巴西增產量的近八倍，南美大豆減產趨勢明確。

展望下半年，影響大豆供應的主導因素在於美國。目前美豆順利播種，最新進程達 77%，快於去年同期進程。我們判斷，美豆最終種植面積大概率與USDA預期相符，將同比下降1-2%。首先，自2000年以來，在種植面積大幅增加的隨後幾年，美豆種植面積通常相對穩定。而在 2017年，美豆種植面積已大幅增長8%。其次，就比價效應來看，2018 年至今美豆與玉米、小麥、棉花的比價均值分別為 2.71、2.18、12.41，低於去年同期的 2.74、2.33、13.05。近幾年美國農產品種植面積穩定，其他作物價格更強預示美豆種植面積可能走低。再次，受益於匯率貶值，南美大豆競爭力上升，可能降低美農種植大豆的意願。

此外，單產情況預期亦難樂觀。前三作季，美國大豆單產已經從 2.69 噸/公頃大幅增長至 3.23噸/公頃，幅度高達 20%。而且，美豆單產已連續三年超過趨勢單產，預期繼續提升的概率較低。從氣溫及降水情況來看，儘管 NOII及SOI指數已經從拉尼娜氣候迴歸至中性，但近三週美國國內乾旱面積持續擴張。截至 5月15日，美國大陸地區沒有反常乾旱或乾燥的比例為 54.36%，而去年同期無干旱比例是 83.42%。因此，今年美豆還可能受制於天氣乾旱而出現單產下降的情況，進一步負面影響美豆產量，期末美豆庫存消費比有望結束之前連續三年攀升的態勢。

就國內來看，中國已持續在“鐮刀灣”號召縮減玉米播種而改種大豆、水稻等作物，並對大豆種植加大補貼。2017 年大豆播種面積明顯增加，總產量達至 1,494萬噸，同比增長15.46%。2018年，主產區繼續加大補貼力度，如黑龍江對於大豆推出150元輪作休耕補貼及200元種植補貼共計350元/畝的補貼計劃，預期將繼續提升農民種植意願。根據國家糧油信心中心預測，2018/19年度中國大豆麵積將增至 847 萬公頃，產量則提升至 1,580 萬噸。但是，考慮國產豆比僅約 14%，且主要用於食用等領域，其對豆油供給影響極為有限。

（二）豆油供需格局好轉

國內豆油供給主要源於海外進口豆油及大豆壓榨。不過，受制於國內壓榨產能提升，近十年來豆油進口持續下降，已從 2007 年的 282 萬噸大降至 2017年的 65 萬噸，2018 年以來依舊維持低位。因此，大豆壓榨已經成為主要來源，而受制於種植成本的差異，壓榨所需大豆主要來自進口。 但是，展望2018年大豆進口，美國及阿根廷大豆產量預期出現不同程度的下降，對外供給能力下降，阿根廷更從原先的出口轉變為大幅進口。美國方面，儘管今年農產品對中國的銷量將增長35%-40%，但大豆出口預計難以增長。首先，貿易摩擦前大豆已經成為美國出口中國的主要農產品，年貿易金額高達 140 億美元，繼續增長空間有限。未來農產品貿易增長更有賴牛肉、乳品等增量產品。其次，南北美大豆競爭力原本相當，但從 4 月以來，因為通脹等因素影響，阿根廷比索、巴西雷亞爾快速貶值，幅度高達一成以上，令美豆價格競爭力下降，而且，隨著美元持續升值，美豆將更難與南美豆競爭。

因此，中國進口大豆增量主要有賴於巴西。但 2017/18 年度巴西大豆增產原本有限，隨著國際原油價格再度攀上 80 美元/桶的高位，巴西生物柴油產業的發展還將擠佔大豆出口。政策層面，因生物燃料加工業逾半產能閒置，今年 3月份巴西政府將生物燃料摻混率上調 2 個百分點至 10%，較此前計劃提前一年，而且，巴西還計劃到 2025 年將生物燃料摻混率提升至 15%。目前，其生物柴油主要來源為豆油，約佔 75%。2017 年，巴西生物柴油產量達 4,300 百萬升，豆油消耗 274.3 萬噸，佔比總產量 33%，據此測算，2018 年巴西生物柴油產量將達至近 5,400百萬升，預計消耗豆油近 350 萬噸，將令其出口新增更為有限。

而就中國本身來看，大豆進口量與豬肉價格高度相關，譬如 2008 年 2 月、2011年9月、2016年6月豬肉價格三次創新高，進而帶動2007/08年度、2011/12年度，2016/17年度大豆進口量三次同比大幅增加，但之後的年份進口增幅明顯放緩。但是，國內生豬價格近年來持續走軟，近期更降至 10 元/公斤以下，預期今年大豆進口難有明顯增長。從最新數據來看，截至今年 4 月中國大豆進口實際已經下降 3.88%。

同時，從利潤層面來看，國內豬價持續下降，外購豬仔養殖已經產生逾 300元/頭的虧損，生豬存欄短期仍難恢復，可能繼續壓制粕類等飼料需求。而且，最新的進口大豆壓榨利潤已大幅下降至 100元/噸以內，油廠開機率則降至近三年同期低位。綜合而言，今年大豆進口量難有增長，油廠壓榨積極性亦不高，豆油產量供給不容樂觀。

三、菜油持續去庫存

（一）菜籽供應邊際趨緊

自2014年以來，全球菜籽產量增長維持低位，主要受制於播種面積的下滑。儘管 2017 年度播種面積大增 5.5%帶動產量增長 4.4%，但種植收益偏低預計拖累 2018 年度種植面積增速重回低位。根據 USDA 5 月報告，新作季面積僅將增長 2.32%至 3,659 萬英畝，外加單產下降，菜籽產量僅增 1.55%至 7,543 萬噸，為近十年第四低水平。主產國加拿大農業部亦預計，2018/2019 年度油菜籽產量預計僅為2,170萬噸，同比僅增加 1.82%。這相比於近三年以來每年6-12%的增速大幅放緩。基於壓榨等需求穩步增長，全球菜籽庫存消費比將降至 9%以內，較上年低 0.22個百分點，更遠低於 2014年以前平均11.59%的水平。

同時，國內菜籽產量仍持續降低。由於2015年6月取消菜籽臨時收儲政策，且國內菜籽收購價格較低，油菜種植面積增速不斷下滑，從 2014年的759萬公頃減少到 2017年的720萬公頃，三年總計縮減逾5%。而且，鑑於菜籽種植收益持續下滑，農民種植意向下降，兩湖地區種植面積尤為明顯，預期下降趨勢仍難改善。

（二）菜油去庫存效果明顯

菜籽供應趨緊同樣帶來菜油增量的下滑。全球菜油年產量增速在 2013年前總體維持 5%以上的增速，但自 2014 年以來每年僅為 1-2%。期末庫存雖然從十年前約 100 萬噸增至 2017 年的 372 萬噸，但庫存消費比已從 2014 年21.24%的高點大幅下滑至 14.84%。而據 USDA最新預計，2018年菜油產量僅將增長 2.68%至 2,952 萬噸，但消費增長壓制庫存將降至 355 萬噸，庫存消費比將繼續降至12.77%，供需格局進一步趨緊。 中國菜油供給主要來自進口及內地壓榨產量。目前，我國總進口量約九成來自加拿大，而且，近五年進口量已從此前的126萬噸降至目前約70萬噸水平，呈現持續下滑的態勢。同時，近幾年菜籽種植收益減少導致種植面積減少，國內菜油產量同樣不斷下滑，亦從此前 487 萬噸降至 320 萬噸左右。而國內菜油消費量卻維持增長趨勢，近五年增長 25%，因此，菜油供給依賴於更多地消耗庫存，進而導致國內期末庫存不斷下滑，從此前的 600 萬噸以上降至 2017/18 年度的 62 萬噸，降幅高達九成，進而帶動庫存消費比亦逐年下降，從原先 144%的高點降至目前的 11.52%。總體而言，菜油去庫存效果非常明顯。

需要指出的是，國儲菜油持續減少，將進一步加劇菜油的緊張。中國於20181 月拋儲菜油近 21 萬噸，另有 90 萬噸國儲菜油定向銷售給中儲糧，剩餘庫存僅為 13.56 萬噸。考慮這批臨儲菜油基本為最後一批，貨源的稀缺將令中儲糧不會急於出庫，更大可能是待價而沽，預計其對市場的衝擊將低於以往的拋鑑於拋儲菜油非常有限，未來國家通過儲備油調劑市場供給的能力將逐漸減弱，菜油市場化供需的影響將更加重要。

不過，今年以來菜籽等供應繼續呈下滑趨勢。一季度，國內菜籽進口量僅98.54 萬噸，較上年同期下降 21.13%。而且，二季度進口預估僅維持正常水上半年菜籽總進口量同比預期仍舊下跌二成以上。這使得沿海油廠菜籽壓榨量下降，菜油供給存在隱憂。目前，菜油庫存呈下滑跡象。根據天下糧倉數第 21周全國港口菜油庫存僅約 30萬噸，同比下降 29%，沿海油廠庫存10.4萬噸，同比大降 45%。因此，中國菜油供給形勢不容樂觀。

四、單產下滑或拖累棕櫚油供給

自2000年以來，全球棕櫚油產量與消費年均增速均在 6-6.5%區間，其中主要是印尼、馬來西亞產量佔比全球總產量達到 85%左右。儘管 USDA 最新報告預期未來一年全球棕櫚油產量將增長 445萬噸至6,972萬噸，庫存消費比從14.7%升至 16.44%，總體供給呈現偏寬鬆格局，但具體到各主產國，印尼產量增速已呈現趨緩跡象，馬來西亞產量則可能受限於單產下降而不及預期。 印尼棕櫚油產量已經佔據全球 55%的份額，而且，印尼棕櫚樹種植面積持續擴大，樹齡又相對年輕，再加上近年來良好的降雨條件，基於產量滯後於降雨，約三個季度的歷史數據預測，今年印尼棕油產量大概率保持較高增長，目前最新預期增長 6.94%至3,850萬噸。但值得指出的是，雖然增速仍維持高位，但已明顯低於前十年 8.14%的年均增速，更低於上年高達 12.5%的增速，呈現增長趨緩態勢。

就馬來西亞來看，其種植面積增速已從以前 6%的高點降至 3%左右，而且，由於樹齡結構偏老，馬來棕櫚樹單產開始呈現旺季不旺的特點，產量前景堪憂。具體而言，棕櫚樹齡15-18年時產量增長衰退，18年以後老化淘汰。而據Wilmar集團數據，2015 年馬來西亞種植超過 15 年進入產量衰退期和種植超過 18 年進入淘汰期的棕櫚樹佔比高達 52%，之後隨著時間的推移該比例還將繼續增加。以種植時間測算，因為1999年前馬來西亞棕櫚樹面積擴張很快，目前該批樹齡已經進入淘汰期，亦即產量衰退期，這將對棕櫚油的產量增長形成嚴重拖累。

目前，馬來西亞最新 4-5 月產量已經開始出現該增不增的反常現象。根據歷史數據，自每年 3 月起，馬來棕櫚油即進入季節性增產期，直至 9-10 月份。而且，馬來西亞 2017年大部分時間降水高於 5年均值，順延到今年，單產及產量表現應該趨升。但是，根據 MPOB 數據，4月份馬來西亞棕櫚油產量僅為155.83萬噸，環比上月減少 1.0%，打破了 2011-2017 年曆年同期環比上升的統計，單產亦較 3 月的接近 1.4 噸/公頃小幅下降。而受益於出口及消費超過產出，4 月底馬來西亞棕櫚油庫存已較上月下滑 6.4%至 217萬噸,創去年9月來最低。在5月 1-15 日，馬來毛棕油單產繼續下滑 6.03%，產量則下降 9.45%，出油率下降0.65%，延續下滑態勢。

需求層面，今年衝擊預計主要來自印度，其對進口依賴度偏高，達六成以上。2016/17年度油脂進口總和 1,325萬噸，其中棕櫚油為 940萬噸，佔比71%。為了保護本國農戶，自 2016年下半年起印度已連續4次調高油脂進口稅率，最新是在今年 3 月，印度再將毛棕櫚油和精煉棕櫚油的進口關稅調高到十多年來的最高水平，即棕櫚油進口稅調高到 44%，高於早先的30%，精煉棕櫚油的進口稅也從 40%調高到 54%，高於其他油脂品種。但需要指出的是，印度 2015 年人均油脂消費僅15.3公斤/人，低於世界水平，且其人均GDP 僅約 1000美元。鑑於人均GDP與油脂消費在30公斤以內存在顯著性相關，可以預期印度油脂消費仍處於長期增長趨勢中。即使稅率上調，其棕油進口增量可能遭受影響，但進口量預計仍將維持。

另外，鑑於國際油價重返 80 美元/桶關口，棕油的生物柴油需求有望重新啟動。印尼於2015年成立基金支持國內生物柴油產業的發展。該基金由棕櫚油出口稅收作為資金來源，通過彌補生物柴油和常規柴油的差價來支持生物柴油消費。據印尼政府預計，2018年其生物柴油產量將從上年的 295萬噸增長至350萬噸，據此估算，將新增消耗 CPO近 50萬噸。馬來西亞方面，目前執行的仍是2015年推出的B7標準，但根據“第十一屆馬來西亞計劃”（2016-2020），到2020年公路部門生物柴油混合標準將達到15%。而在國際油價快速上漲的背景下，馬來生物柴油混合比例提升有望重新啟動。2017 年，該國生物柴油產量480 百萬升，CPO 使用量 42.3 萬噸，如果馬來開始執行 B10 標準，CPO 使用增量亦有望接近 20 萬噸。

五、策略推薦

（一）趨勢策略：逢低買入

中國油脂需求總體為平穩增長格局，供給影響更為突出。豆油麵臨大豆供給下滑的衝擊，庫存消費比將趨降；菜油已經持續數年去庫存，目前更面臨國儲菜油有限及庫存大降九成的利好；棕櫚油產量增速趨緩，還可能遭遇馬來西亞樹齡老化帶來單產持續下降的可能。綜上所述，總體上油脂供給將低於此前市場預期。再考慮油脂價格總體維持於歷史低位，供給邊際好轉有望抬升價格中樞，建議考慮逢低買入。分品種而言，建議依次選擇菜油、豆油、棕櫚油。

（二）跨品種套利策略：買豆油拋豆粕

統計規律顯示，當油粕庫存比觸及低位後，價格比一般滯後 3-6 個月開始上漲。目前，油粕庫存比已經下破至 1 以下的低位，價格比亦觸及 1.8 左右的低位。而且，近期國內豆油庫存持續下降，但豆粕庫存偏高，豬價更已下破 10元/公斤，生豬養殖短期仍難樂觀，亦將為做多油空粕的策略提供支撐。

（三）期現套利策略：做多豆油基差

受制於庫存偏高及消費淡季等因素，豆油基差已持續半年處於負值區間，並居於近三年-200 至 400 區間的偏低位置，僅為-143 元/噸，目前做多基差具

備一定的安全邊際。

『 免責申明：本報告內容僅供參考，不直接構成投資建議，據此入市風險自負。期市有風險，入市需謹慎。