申萬宏源證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
華能國際(600011)
事件：
公司發佈2019年三季度報告，2019年前三季度實現營業收入1272.32億元，同比增長0.99%；實現歸母淨利潤53.89億元，同比增長170.95%，符合申萬宏源預期。
投資要點：
用電增速下降疊加水電衝擊，三季度發電量跌幅擴大。公司2019年前三季度完成發電量3021.87億千瓦時，同比減少7.52%，其中三季度發電量1068.12億千瓦時，同比減少8.31%，跌幅呈擴大趨勢。一方面，年初以來我國用電增速逐季放緩，前三季度全國累計用電量同比增長4.4%，增速較2018年同期回落4.5個百分點。另一方面，用電增速區域分化加劇，東部沿海省份用電增速顯著低於中西部地區，疊加降雨偏多、跨省跨區送電規模擴大，東部地區本地機組利用小時數進一步受到壓縮。公司沿海省份裝機容量佔比較高，故整體發電效率受影響較大。公司前三季度市場化交易電量比例達到51.23%，較去年同期增加10.87個百分點。值得注意的是，在發電量下滑、市場化交易佔比提高的背景下，公司前三季度平均上網電價逆勢增長0.14%，反映出電力市場化交易參與者更為理性。
受益煤價下行及投資收益增加，三季度業績改善顯著。公司三季度單季實現歸母淨利潤15.69億元，而2018年同期虧損1.4億元。盈利改善一方面源於煤價下行，前三季度全國平均電煤價格指數同比下降6.9%，東部沿海省份受用煤需求下滑及低價進口煤影響跌幅居前，公司受益較為明顯。三季度公司主營業務毛利率較2018年同期提升3.36個百分點。盈利改善另一方面源於投資收益，公司今年三季度實現投資收益4.28億元，去年同期為虧損2.29億元，我們判斷今年三季度投資收益增加一方面來自於參股的深圳能源業績大幅好轉，另一方面公司參股火電機組亦受益於煤價下行。
期待煤價逐漸迴歸合理區間，電價新政長期利好效率高的大機組。國慶前期安全檢查趨嚴導致三季度煤價小幅反彈，但是三季度煤價整體仍然呈現“旺季不旺”態勢。當前全國煤價較發改委綠色區間仍有較大距離，我們判斷隨著“三西”地區大型煤礦逐步投產、火電用煤需求減少，四季度煤炭供需趨於寬鬆，全國煤價仍處於下行通道，公司煤價業績彈性有望進一步釋放。今年9月國家提出自明年1月起取消煤電聯動政策，實行基準電價+浮動電價機制，我們判斷在電力市場化背景下，效率高、環保性能好的大機組具備明顯優勢，公司機組質地在全國性發電龍頭中位居前列，長期看有望受益。
盈利預測：我們維持公司2019-2021年歸母淨利潤預測分別為50.92、69.73、76.90億元，對應EPS分別為0.32、0.44和0.49元/股。對應PE分別為18、13、12倍。公司作為全國性火電龍頭，有望繼續受益全國煤價下行，維持“增持”評級。
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