中國宏觀政策的寬鬆尚未促成信用和需求擴張，地方政府和企業部門在債務約束下的流動性難以根本改觀，利率債和中短久期高等級信用債短期內調整反而是波段做多的機會。
本刊特約作者 楊愛斌／文
借鑑橋水公司根據經濟增長和通貨膨脹升降的宏觀基本面分析框架，再加上貨幣流動性和政策利率水平，上述因素足以構建適合中國市場的大類資產配置框架。
在此框架下審視當前中國宏觀環境、政策選擇與金融市場，進而制定資產配置策略及尋找投資方向，筆者認為需要回答四個問題：第一，經濟是否已經轉好；第二，通脹風險是否正在上升；第三，貨幣的寬鬆能否繼續；第四，反映市場風險偏好的信用利差是否會進一步上升，或者股票的風險能否充分釋放。
三季度迎來衰退期
如果單看上半年的宏觀經濟數據表現，筆者也很難否認“宏觀其實是挺好的”。但如果深入微觀領域，上半年的經濟確實面臨不少挑戰。中央政治局會議提出下半年要把“六穩”貫徹落實到行業各項工作當中，相信也是在充分調研微觀領域的基礎上做出的前瞻性決策。從利率市場表現來看，在經濟數據還沒有特別差的時候，10年期國開債就已經從年初的5.1%降至最低時的4.1%，下行了100BP，說明債券市場領先於經濟基本面。但根據歷史情況分析，一波完整的利率債行情一般下行140-150BP左右。
從另一個角度來看，影響2018年上半年經濟增長最重要的兩個變量——貿易戰和去槓桿，對經濟的負面影響在三季度一定會繼續體現出來。三季度經濟增長應該是正式進入了衰退期。
為何有這種判斷呢？首先看中美貿易戰，理論上這是一個外部變量。8月23日，美國對中國加稅的第一回合500億美元才正式生效，但此後還有2000億美元、5000億美元這兩個回合的博弈和兌現才會到達高潮。換言之，貿易戰對中國經濟的負面影響還沒有真正開始，但對心理上的影響，讓債券的收益率下行了40-50BP，心理衝擊也是領先於實際經濟衝擊的。
對於全球經濟，經合組織領先指標已進入衰退階段，而前幾次發生這種衰退是在2014-2015年石油危機、2011-2012年歐債危機、2008-2009年全球金融危機。對中國下一步經濟發展而言，這是一個負面的趨勢性信號。
目前，全球唯一比較好的主要經濟體是美國。美國經濟數據很不錯，主要原因是特朗普減稅以及全球資本回流的結果。然而，這兩個因素到2019年的上半年都可能會逆轉，屆時美國也會面臨衰退風險。此背景下，疊加貿易戰的不可控因素，中國的外需或將會面臨非常大的衝擊，這也是前述中央政治局會議提到“穩中有變”，其中的“變”就是來自於全球經濟的變化。2016-2017年全球經濟是同步復甦的，而2018-2019年全球經濟復甦分化，然後可能要過渡到下一個同步衰退的階段。現在就是復甦分化的中間階段，所以貿易戰對中國經濟的影響還未真正體現。
如果現階段中國向美國妥協，實際上是換不來想要的東西的。現在美國在順風期，股票市場漲勢如虹，金融機構比較健康，經濟結構不錯，特朗普暫時也沒有體會到與中國打貿易戰的疼痛，而中國政府也不會輕易妥協，因此，特朗普就更不會輕易收手。所以在9月5日-9月15日，第二輪2000億美元加稅的風險實際上是在上升的。當然也有可能雙方妥協，但可能性偏小。
如果說真的打下去，對於中國的出口的部門、就業和金融資產等，壓力將會非常大。與此同時，匯率也會面臨較大壓力，進而向股市傳導。如果匯率跌得過快，甚至也會給債券市場帶來流動性壓力。
當然，如果貿易戰繼續打下去，美國的股票市場也會受到影響，因為美股公司有很多利潤來自於中國，比如高度依賴中國市場的蘋果公司及一些芯片企業。在9-10月，尤其是9月上旬，貿易戰將迎來重要的窗口期。
債券投資者往往會對經濟基本面有一種複雜的感情──如果這一輪正式爆發，對債市而言反而總體是一個有利的環境，但股票市場可能會迎來最後一跌。在目前的情況下，如果A股先跌下來，對美股應該也會有較大影響。據筆者觀察，最近海外市場對美股後市的看法也普遍偏向悲觀。一旦美股暴跌，港股首先受到衝擊，A股後市倒可能會相對好一些。因為美股開跌會拖累美元指數，人民幣的貶值壓力就會緩和，對國內流動性來說是一個重大的利好，債券也會受益。
再看國內之“變”──去槓桿。去槓桿對上半年經濟已有明顯影響，比如債券的違約風險在上升。包括城投在內的信用債收益率從過去的4%-5%上升到7%-8%，卻依然乏人問津。金融系統風險在明顯上升，整個市場的信用風險偏好在急劇地下降，部分依賴於融資現金流的民企面臨資金鍊斷裂的風險，總需求的擴張也面臨很大的制約。在這種背景下，即使第三季度的融資需求能夠企穩回升，但是從融資數據好轉到經濟好轉，通常有3-6個月的滯後，所以，最樂觀的情景也就是融資政策和條件改變了，也要等到第四季度才會看到經濟數據的好轉，而目前為止還沒有看到信貸數據的明顯恢復。
這次政治局會議，我們更要看到是“兩個堅決”——即“堅決遏制房價上漲”、“堅決維護以習近平同志為核心的黨中央權威和集中統一領導”。還有“五個堅定”，其中一個堅定是打好“三大攻堅戰”，堅定做好去槓桿工作。從這個意義上看，政府部門很難恢復到過去大幹快上的格局。
另據媒體報道，8月中旬，《中共中央國務院關於防範化解地方政府隱性債務風險的意見》已經傳達至各個地方政府。在這種背景下，對地方政府來說，根本沒有動力去借更多的債、上更多的項目，反而還需要變賣資產還債。在這個過程中，地方政府對自己的下屬平臺也會管控和劃分得很嚴，一些小平臺的違約風險沒有根本性緩和。另外，按《預算法》，發行地方政府債券是地方政府唯一的合法舉債渠道，但僅靠發債無異於杯水車薪，解決不了地方政府的根本性問題。
筆者不認為債券市場基本面已經逆轉。過去20年，10年期國債平均的位置大概在3.5%-3.6%之間。如果說經濟實際增速將下一臺階到6%-6.5%，那麼理論上來說，10年期的國債波動區間也會隨著經濟回落逐步下行到3%-3.5%這個區間。當前國債利率還在3.6%的位置，國債期貨因為貼水甚至達到3.8%的位置，筆者據此認為長期國債仍有很好的配置價值。
滯脹預期將得到修正
總體來說，通脹數據溫和，但最近滯脹的預期卻在市場蔓延。
一方面，涉及供給側改革的大宗商品，比如鋼鐵煤炭，因為環保的壓力以及行政的干預，庫存並不高，價格處於高位。市場對原油價格也擔心會不會從現在的75美元漲到100美元。從食品上來看，最近的農產品價格也在上漲。這反映出市場對通脹似乎有一定的擔憂。
另一方面，此前人民幣兌美元已經從6點多貶值到7，油價已經從50美元漲到75美元，確實是會產生輸入性的通脹。在貨幣貶值的初期，或者說貿易戰的初期，對債券市場而言，是有一點不利的因素。
滯脹是經濟的癌症，此時股票市場是沒有任何機會的。滯脹期間債券收益率曲線首先一定是平的，短端上得比長端更多一點。8月中上旬，債券市場就反映了這種滯脹的預期，是一個典型的熊平的格局。
貿易戰如果真的打下去，意味著中國的出口部門所帶來的大量就業將變成大量失業，工人的工資、支出都會下降。對美國而言，貿易戰打下去通脹反而會上升，因為美國本土或海外替代的生產成本比中國的生產成本高很多。
中國通脹最終還是取決於內需，取決於國內貨幣和信貸的關係。考慮這些基本面，其實中國長期來看通縮的風險要更大一些。短期貨幣快速貶值會帶來一些輸入性通脹壓力，當然這種輸入性的通脹的壓力約束了央行貨幣政策的進一步寬鬆，從利差的角度看也給債券市場帶來調整壓力。不過，在基本面支持下，這種調整壓力提供了再一次進場做多賺差價的機會。而且，據外匯市場自律機制秘書處公告，8月份以來，人民幣兌美元匯率中間價報價行已經陸續主動調整了“逆週期系數”，以控制匯率順週期貶值壓力。
試想，如果10年期國債現在是3.2%的位置，那交易戶或是成本較高的配置戶就沒有多少盈利空間了。但如果現在10年期國債在3.7%-3.8%，筆者認為上行到4.0%也是極限了，但是向下可以下行到3.2%，這就是風險收益比合算的交易
企業部門迎接流動性衝擊
全球流動性趨緊，新興市場國家面臨新一輪全球流動性緊縮衝擊。
筆者發現一件很有趣的事情：美聯儲、英格蘭央行、日本央行，它們的資產負債表規模最高峰是在2018年1月，恰好人民銀行的貨幣政策放鬆起點也是在2018年1月，在這個月人民幣兌美元雙邊匯率是6.3左右見頂。在國內外貨幣政策一鬆一緊的這種背離上，人民幣匯率理論上來說自然有貶值的空間。
從信貸的角度來說，西方發達國家央行雖然在收縮，但私人部門信貸不一定在收縮，因為它們的商業銀行繼續提供信貸，而商業銀行擴張信貸的資金來源是修復的私人部門儲蓄，所以這個過程相當於美國的緊貨幣、寬信貸的格局。這種情況下，西方發達國家的利率是上升的。如果利率上升，就意味著資金就要從新興市場抽離。最近新興市場外債佔GDP的比例是10%，比2009年金融危機的高點7%要高了很多，所以它們的狀況現在也不好。如果發達國家的資本回流，那麼新興市場的國際收支也會有較大的調整壓力。在中國，人民銀行未來投放流動性的壓力是很大的，這也是最近A股市場持續下跌的一個原因。
如果說中國的貨幣政策是獨立的，比如說允許人民幣兌美元匯率貶值到7.5，人民銀行還是可以充分投放流動性；但是如果匯率無節制地快速貶值，又會讓外國人對人民幣資產產生懷疑，外資集中拋售人民幣資產也會帶來流動性壓力。因此，流動性方面是有風險的。
對企業部門來說，要獲得流動性，要麼是依靠外匯佔款，要麼是商業銀行信用擴張。但現在信用擴張沒有恢復，所以企業的流動性還在繼續惡化。另外，企業部門獲取流動性的重要途徑之一是變現不動產，但現在房子也不好賣。
因此，信用債券方面， 筆者相對更看好AAA級或者符合風控標準的AA+級債券，AA級以下的債券，會反映出一些企業部門的信用或流動性風險。
從金融市場的流動性來看，在企業流動性差的時候，通常住戶也不願意支出。住戶增加儲蓄就會去買各種金融產品，包括銀行存款在內，這意味著金融市場的流動性是比較好的，這也符合目前債券市場和貨幣市場的情況。
股債切換時機未到
落實到債券策略，筆者的觀點很鮮明：債券市場本輪慢牛的格局還沒有改變，經歷當前調整後就是做多的機會。比如說10年期的國債期貨價格，如果到了94元到94.5元之間，也是存在做多的交易機會。2年期國債和2年期金融債如果收益率能夠回到3.8%左右，筆者認為也具有較高的配置價值。
對於5年或者3年的AAA級信用債來說，如果收益率能回到4.4%-4.5%的位置，也是非常好的佈局點。尤其是對專戶投資機構來說，如果以最保守的策略買了兩年期的4.3%到4.5%的債券，放1倍的槓桿，也可以獲得不錯的收益。如果貨幣政策的寬鬆格局不變，回購利率是上不了太多的。假設以1倍的槓桿持有票息4.35%的信用債，就有8.7%的票息收入，8.7%再扣掉2.5%的回購成本，就有6%的回報。如果一年之後的短債利率還能稍微下行，則有可能達到7%左右的年化收益率。所以針對該策略的投資機會，筆者認為是比較確定的。這一次債券的調整，為投資者提供了一個波段做多的機會。
對於信用收縮中的低評級債券，筆者認為還需要耐心觀望等待，時機未到。最近發生的諸如大公評級受到行政處罰等事件，對整個市場的信用風險偏好而言，利空的因素居多。
短期來看，股票市場在第三季度面臨的一個較大問題是，經濟下滑對企業盈利的打擊很可能會反映出來。2018年，做股票投資應當根據盈利情況來決定買賣。從實際市場表現看，包括最近鋼鐵行業、貴州茅臺等等，公告了特別好的盈利，股價反而下跌。這是為什麼呢？因為市場覺得經濟是往下走的，這麼好的盈利難以持續，那麼公告利好盈利的股票很可能是位於短期價格的高點，這就是市場現在的邏輯。
近期，家電、汽車等耐用消費品銷售數據慘不忍睹，所以短期來看，這些藍籌股沒有超預期的業績的話，就較難看到大級別的反彈。垃圾股因為股權質押的風險還在，又沒有資金支撐，跌下去之後可能就無底了，而且很多股票此後成交量會越發稀少，風險更大。但對金融股來說，下跌後反而更有價值。
當然，從長線來看，筆者對股票並不悲觀。根據鵬揚三年資產配置模型，從現在開始五浪下跌買入滬深300，3年的配置收益率大概在13%左右，中證500大概在15%左右，創業板大概在11%左右。
相對來說，筆者目前更看好的是中證500。實際上這些成分公司並不是小企業，基本都是細分行業的龍頭公司。目前中證500的平均市盈率已經降到了22倍，其估值分位數現在是2%，相比其他指數還要更便宜一些。如果2019年全球經濟正式進入了衰退之後，中證500的指數產品會面臨比較大的機會。
A股目前可能是在市場真正的底部區域，磨底的過程可能會持續到2019年6月。等到美股的風險、中國經濟下滑的風險、信用風險都釋放得差不多了，未來幾年的股票市場可能會有更好的機會。現階段，債券投資面臨一個比較好的機遇窗口期，5%左右的年化收益率是一個較為合理的預期回報。
作者為鵬揚基金總經理
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