文 | 不覺春曉 2012年5月1日，美國洛杉磯雲淡風輕。保健品上市公司Herbalife（康寶萊）的CEO麥克•約翰遜心情頗好。這位曾經為迪士尼工作的壯漢熱愛極限運動，經常參加100英里山地自行車賽。起床後，他跳上價值3000美元的山地車，從洛杉磯富人區馬里布的豪宅騎車前往公司。

康寶萊1980年在洛杉磯創立，主要生產奶昔和其它保健品。公司採用直銷架構，截至2015年，在全球95個國家有300多萬獨立經銷商。2017年的淨收入有2.14億美元。

當天，約翰遜和他的CFO給華爾街基金經理開電話會議，討論公司的季度報表。他正在電話上誇誇其談時，來自綠光資本（Greenlight Capital）的基金經理David Einhorn（洪恩）的電話被接進來了。

約翰遜從沒聽說過綠光資本和洪恩。否則，這位史泰龍般的硬漢內心一定會小小的顫抖一下。

綠光資本的洪恩在寒冷的明尼蘇達州長大，從康奈爾大學畢業後進入華爾街。他擅長做深度研究。他可以沒日沒夜地把自己埋在財務報表堆裡，幾周不休息。從最底層的數字去研究公司基本面，常能讓他看到別人看不到的東西。

2002年，洪恩出席紐約索恩投資大會，公開做空投資公司Allied Capital（聯合資本）。索恩投資大會乃全美投資界一等盛事，世界各地最頂尖的對沖基金經理都爭先恐後地參加。每位上臺發言者都要貢獻一個投資想法，分享自己獨到的投資見解。

洪恩指責聯合資本涉嫌財務欺詐，在短短15分鐘的時間裡揭露公司所有問題。他在26.25美元左右做空。第二天，聯合資本股價就跌了20%。

所謂“做空”，指投資者判定一家公司基本面會變差，股價會下滑，並從市場借來該公司的股票出售。在股價下跌後，投資者再以低價買回該股票，還給當初的借券者，從而賺取差價盈利。

做空聽起來性感十足，但實際操作難度很大。做空者要判斷市場各方博弈力量，理解情緒走向，抓住出入場時間點，整個過程中要對自己的研究超級自信。如果遇到有人大量買入，市場上存貨不夠時，做空者就會面臨被逼空出局（Squeeze out）的危險。

爭議

洪恩初生牛犢不怕虎，不僅“快、準、狠”，還展現出一名優秀做空選手必須具備的韌性。

在接下來五年，洪恩與聯合資本展開了一場惡戰。他窮追不捨，發佈了幾百頁的報告，列舉公司欺詐的證據，最終引起美國證監會調查。2007年，美國證監會宣佈聯合資本在會計合規等方面違法。公司股價在2009年跌至1美元多，之後宣告破產。

2008年，洪恩再次出席索恩投資大會。這次他挑了個更強大的對手，華爾街巨頭雷曼兄弟。他質疑公司資產的真實價值和隱藏的巨大風險。雷曼股價在他發言當天就跌了6%。雷曼兄弟2008年9月宣佈破產。

這幾仗打得漂亮。洪恩在華爾街名聲鶴起。

然而康寶萊CEO約翰遜對洪恩的光輝戰績並不知情。上市公司跟投資者電話會議時，並沒精力事先過濾掉看空自己的基金。許多公司對自己基本面信心足，也不擔心做空的基金來攪局。

但洪恩來者不善，打進電話就單刀直入地問：你們銷售額裡，有多少是通過你們的“經銷商”賣出去的？

康寶萊稱自己為多層直銷公司（Multi-Level-Marketing）。公司在資本市場表現強勁，然而這種多層直銷模式處於灰色地帶，一直非常有爭議。

如果康寶萊有真正意義上的客戶，就是一家正當的商業機構。如果它的銷售額都來自招聘經銷商（下線），那就有問題了。美國證監會對“金字塔陷阱”、即我們講的非法傳銷有清晰定義：公司的盈利來源於不斷地招人，依賴下線給上線送錢，而不是來自銷售商品或服務。

說白點，看一家公司是不是非法傳銷，要看前面加入的人，賺的是不是最後加入的人員的錢。一旦停止進新人，前面的人是不是還有錢賺？

中國人對“金字塔陷阱”還有個更形象的稱呼：老鼠會。在這種架構裡，每一位“經銷商”拼命發展自己的下線，下線再發展下線，層層遞進。經銷商參與的時間越早，所在的層級越高，賺到的錢越多。頂層的人賺的錢，來自鉅虧出場的底層。有人離開沒關係，只要不斷有新的“下線”入場，這場遊戲就能進行下去。

洪恩拋出來這個看似簡單的問題，直指康寶萊的核心架構和合法性問題。而電話這端，康寶萊高層竟然答不上來。

從洪恩打進電話的那一瞬間起，康寶萊就股價一路狂瀉，到當日收盤，跌幅達到40%。

華爾街恐慌了。

獵物

在洪恩的名字出現在電話會議那一刻，華爾街另一位億萬富翁豎起了耳朵。這就是對沖基金Pershing Square（潘興廣場資本）的創始人Bill Ackman。

比爾•艾克曼身材高大，胸肌挺拔，身為金融巨鱷，氣質卻夾雜點文藝男的小憂鬱。他那頭花白的鬢髮，深邃的藍眼睛，迷倒無數粉絲。

你還記得白手起家、家裡有8個兄弟姐妹的科恩吧，他小時候得到媽媽特殊照顧，自己吃牛排，而他哥哥只能吃熱狗。艾克曼跟科恩比是不折不扣的富二代。他從小在紐約州長大。美國前總統艾克曼克林頓和希拉里退休後，就搬去了他老家的小城。艾克曼喜歡做生意。讀高中時，窮人家的孩子在麥當勞打工，艾克曼已經在開自己的洗車廠賺零花錢。

從哈佛畢業後，艾克曼經父親朋友介紹進入華爾街。他讀完了格雷厄姆的《聰明的投資者》，又找出巴菲特給投資者的信，每一篇從頭到尾一字不漏地讀完。

艾克曼的大腦像臺快速運轉的分析機器。他記憶力驚人，經常引用幾年前讀到的某篇材料或研究報告的觀點和數據，毫無差錯。聽人家的投資提案時，他能一針見血地指出對方的問題和優點。艾克曼更突出的，是他的高度自信和高調。和綠光資本的洪恩一樣，要玩，他就玩大的。

1994年，剛出道的艾克曼試圖通過買進REIT的方式控制紐約的地標性建築，洛克菲勒中心。雖然最後沒有成功，但他成功賺了一大筆。

2002年，艾克曼再次高調做空債券保險公司巨頭MBIA。和悶聲發財的做空者不同，艾克曼在市場上公開發表了一份報告，質疑MBIA入不敷出。

前面講到綠光資本的洪恩打了七年“空戰”。艾克曼也遇到了一場讓他身心疲憊的拉鋸戰。MBIA被做空後，股價上漲，公司高層還說動當時的紐約州長調查艾克曼“操縱股價”。

艾克曼頂著壓力，孤身作戰。他後來回憶，自己一共看了14萬頁的資料，度假時，在沙灘上也在做研究。2004年，紐約大律師和證監會終於開始調查MBIA。2007年，全球金融危機襲來，MBIA受次貸資產影響，狂跌超過50%。艾克曼這筆做空賺了14億美元。

名聲大噪之際，艾克曼大動作不斷。他2008年買入一個瀕臨破產的地產開發商。他耐心等候，在股價跌到1美元以下時買進，投入6000萬，最後變成了37億。

這幾次漂亮的操作給了艾克曼充足的信心。他開始尋找下一個“獵物”。

這時，艾克曼的朋友理查德注意到了康寶萊。

理查德曾經為彭博社工作，憑著記者天生的正義感和敏銳，理查德察覺到康寶萊疑點重重。她走進康寶萊在紐約的“營養俱樂部”考察。理查德發現，常有路人走進店內，本來想喝杯奶昔，就被忽悠買上千美元的產品，還被髮展為下線。這些新人被迷惑，以為輕輕鬆鬆就會暴富。

更為可惡的是，康寶萊針對文化水平較低的社會最底層，特別是非法移民和低收入群體。很多人上當受騙，也不敢報警，或者不知道找誰去討說法。

2011年，當理查德開始調查康寶萊時，康寶萊在全球有6萬多家這樣的營養俱樂部，它們給公司貢獻了30-40%的銷售額。

康寶萊如今在全球94個國家有銷售點，其中包括中國。百度貼吧上，某前經銷商寫道：“成為經銷商後，每個月都會有進貨指標，否則之前的投入都白搭。我進入康寶萊不到一年時間，就虧損人民幣10萬元左右，沒賣出的產品只能堆在家裡，送人，或者低價拋售。”

理查德認為，康寶萊的“營養俱樂部”其實就是打著“討論健康”的幌子，吸引無辜群眾成為下線。她認為康寶萊有可能是下一個MBIA，強烈推薦艾克曼認真研究。

催化劑

艾克曼雖然喜歡搞大事，但並不魯莽。他吩咐手下的研究員仔細研究康寶萊。

他手下調查後得出結論，康寶萊的絕大部分盈利，來自失敗經銷商的資本損失。報告指出，2004年以來，有1100萬新加入康寶萊的投資者，一共損失了110億美元，這就是康寶萊的“業績”來源。

儘管如此，艾克曼還是遲遲下不了做空的決心。

沒有人比他更加理解做空一家公司的難度。對MBIA一役，他雖然贏了，但身心俱疲。

艾克曼的擔心更多在操作層面。就算康寶萊的確是非法金字塔組織，但人家也健健康康地存活了30幾年，可見生命力強大。要憑自己一己之力，說服美國官方調查它，難度極大。就算調查，也不一定能對它造成毀滅性打擊。

好消息是，2012年，比利時布魯塞爾宣佈康寶萊是金字塔營銷。但相比歐洲，美國的監管機構並不傾向於干涉市場，即使要起訴或者調查公司，也更中庸、緩和。艾克曼要到哪裡去找這個能引起社會公憤，讓官方足夠關注的“催化劑”事件呢？沒有這個催化劑，康寶萊的股價怎麼會迅速下跌，讓自己的做空得以盈利？

因此，當綠光資本的洪恩出現在康寶萊電話會議線上時，艾克曼興奮極了。他以為，自己期待已久的康寶萊“催化劑”就要來了。如果洪恩成為那個站在一線、擁抱聚光燈、打擊康寶萊的人，那艾克曼自己可以躲在後面悄悄把錢賺了。至少他的如意算盤是這麼打的。

實際上，就在那天，艾克曼正式開始做空康寶萊，股價在48美元左右。

但天真的艾克曼忘了，洪恩除了是知名的基金經理，還是德州撲克超級高手。他曾經在頂級錦標賽上，一次贏取400多萬美元。而優秀的撲克選手有一項必須的技能：Bluffing（虛張聲勢）。

在接下來的索恩投資大會上，全世界都以為洪恩要公開做空康寶萊了，誰知洪恩僅僅是虛晃一槍，決口不提康寶萊的名字。

艾克曼親自到現場去觀看洪恩演說，卻失望地回到公司。此刻他面臨一個嚴肅的抉擇：是立即退出自己的空倉，還是全身投入，領導這場做空大戰。

艾克曼堅信康寶萊的商業模式不可能持續，建在沙土上的帝國終究會坍塌。思考良久，他對同事說：夥計們，沒有催化劑，我們就來當這個催化劑吧！

2012年12月20日，距離洪恩打電話質疑康寶萊半年後，艾克曼對營養品直銷巨頭康寶萊宣戰。

他走進曼哈頓AXA中心，在講臺上用3個半小時的時間，講了300多頁的幻燈片。他從康寶萊驚人的業務增速開始，攻擊康寶萊的營銷結構、上下線制度，指出幾乎所有新人都虧錢，損失成千上萬。而這些虧損者貢獻了康寶萊大部分銷售額。

這是艾克曼的慣有風格：要麼不幹，要麼就幹票大的。

這一筆空單，艾克曼的賭注是10個億。

大手筆

就在艾克曼向康寶萊宣戰的那一天，華爾街另一個老奸巨猾的梟雄悄悄出手了。他就是知名投資家Carl Icahn（卡爾•伊坎，本文簡稱坎爺）。

坎爺1936年出生在紐約布魯克林。艾克曼還在穿開襠褲的時候，坎爺就已經在街上混了。

坎爺這個老頭可不簡單，他從普林斯頓哲學系畢業，縝密深邃。1980年代，坎爺乘著華爾街LBO的大潮興風作浪，身價在2000年就達到了42億美元。2004年，坎爺募資30億，創辦自己的對沖基金，投資者門檻是2500萬美元。同行收費“2+20”，他可以收“2.5+25”。

坎爺會鎖定他認為不作為的上市公司的CEO，再大筆買入公司股票，然後在媒體發聲，或者要求公司大規模回購，或者要求公司裁員或者重組。資本市場往往會對此種重大利好買賬，股價會應聲大漲。

蘋果公司2013年股價低潮時，坎爺公開宣佈自己大量持倉蘋果，認定公司被低估。他宣佈持倉當天，股價就漲了5%，創下6個月新高。坎爺又發推特說，我已經跟庫克對話，講了我的意見，就是蘋果公司應該進行大筆回購。我們計劃很快再度對話。

坎爺提議見面，庫克當然不敢怠慢。庫克對坎爺彪悍強硬的風格早有耳聞。他趕緊打電話問了一圈曾經跟坎爺打過交道的CEO，他們都建議他不要見坎爺。但是庫克從電話上聽，感覺坎爺直接、禮貌。他認為跟坎爺聊聊並沒有壞處

庫克和坎爺在紐約中城、坎爺的頂層豪華公寓共進晚餐，聊了兩個半小時。坎爺的兒子陪吃。大家一起聽坎爺講他的叱吒風雲的江湖故事。飯畢，庫克同意回購股票，但兩人在回購數量上沒有達成共識。

過了一個月，坎爺寫信給庫克，說自己從持有387萬股增加到473萬股。他督促庫克，說蘋果的回購計劃力度應該更大，步子應該更快。

這就是坎爺數十年如一日的“Activist Investor” （積極主義投資者）的打法。他要麼讓大公司回購股份，要麼讓公司換董事會成員。哪怕他對面坐著的是蘋果，他也照樣強硬。

在坎爺的壓力下，蘋果宣佈回購價值900億的股票，提高分紅至8%。並且進行1拆7的拆股。到了夏天，股價漲到600美元。拆股之後，每股漲到了130美元附近。2015年蘋果股價上漲40%，坎爺淨賺了34億。

同樣的套路，比坎爺年幼30歲的艾克曼也玩得興致盎然。

他在2005年買入快餐店溫蒂漢堡 9.9%的股份，強烈要求管理層分拆掉他們的甜甜圈連鎖店，管理層同意後，公司股價飆升14%。艾克曼又在麥當勞上故伎重演，麥當勞同意回購價值10億的股票，艾克曼的投資賺了100%。趁著勢頭，艾克曼從街上募資20億，又買了百貨公司Target 9.6%的股份，希望能重演勝利大戲。哪知全球金融危機襲來，Target股價暴跌，他的投資虧了90%。

殺死比爾

2012年聖誕節，在艾克曼公開挑戰康寶萊的幾天之後，康寶萊CEO約翰遜手機上出現一個無來電顯示的電話。他接起來，對方自報家門：卡爾•伊坎。

約翰遜對坎爺兇悍的名聲早有耳聞。其實大概世界上任何一家CEO收到坎爺的電話都不敢小覷，畢竟他手上有200億美元的現金，而且全部是他自己的錢。他不用看其他投資人臉色，想幹嘛就幹嘛。坎爺開門見山，他告訴約翰遜，自己不同意艾克曼這傢伙對康寶萊的判斷。他稱自己打算跟艾克曼對著幹，並趁機賺點錢。

過了幾天，坎爺上彭博電視，公開表達自己對艾克曼的鄙夷之情。“我跟他做過生意，他不誠實。我不尊重他，也不喜歡他。”他批評艾克曼對康寶萊的做空：你不喜歡一家公司，你做空它，不用去跟一屋子的人說公司壞話。

此刻，距離坎爺和艾克曼第一次交鋒已經過去了10年。

2002年，艾克曼急需出售一個地產公司。股價在60美元左右，他認為至少值140美元。艾克曼希望現金充沛的坎爺接手。兩人達成協議：坎爺以80美元一股從艾克曼那裡買下公司。但艾克曼要求，如果坎爺3年內出售或轉移股份，他要平分超過10%的那部分利潤。籤協議時，艾克曼專門加了一條，說如果到時候這個協議要打官司，官司失敗的人付律師費。

2004年，一家基金以每股137美元的價格收購了地產公司，坎爺狠賺了一筆，卻拒絕付錢給艾克曼，理由是他沒有“出售”，是被強迫收購。

艾克曼將坎爺告上法庭。2005年，法庭判坎爺敗訴。坎爺提出上訴。2011年，坎爺上訴被駁回，被命付艾克曼450萬欠款，加上這幾年的利息。

坎爺大發雷霆。他不認為自己錯了。他認為自己的律師在文件中對“出售”的定義不清，導致自己要賠錢給艾克曼這個臭小子。

幾百萬美元對坎爺來說不過九牛一毛。但艾克曼事後在《紐約時報》大肆炫耀，這犯了華爾街的大忌——千萬不要在對手的傷口上撒鹽，哪怕你再得意。

坎爺無法原諒艾克曼。找到這復仇的機會，自然要衝上去。

看到坎爺在彭博表演，艾克曼立即發了一封公開信，詳述當年和坎爺的協議，那場投資官司的細節，指責坎爺“言而無信”。

艾克曼在信中寫道，坎爺輸了官司，還曾打電話給他，說要當他的朋友。“但我告訴他我沒興趣當朋友。”這兩個億萬富翁像是過家家玩崩了，吵架的小孩。

僅僅寫公開信還不夠。幾天後，艾克曼主動上電視，抨擊坎爺。說他虛偽，說話不算話。看著電視上的艾克曼唾沫四濺，老油條坎爺徹底被激怒了。

他讓秘書打進CNBC直播間電話，親自與艾克曼對罵。華爾街有史以來收視率最高、參與者身價最高、最引人矚目的一場口水戰開始了。

打電話進來的坎爺，怒氣難掩。他攻擊艾克曼，說他當時“哭泣著”來求他幫忙。說他是撒謊者（liar），是失敗者（loser）。

緊接著，坎爺竭力挖苦諷刺艾克曼的職業水準，說他拿著投資人的錢，冒巨大的風險。“你問任何一個專業投資人，誰會做空20%那麼多？”坎爺問，如果有一天有人要買下康寶萊，艾克曼怎麼辦？他說這會是“mother of all short squeezes”（超級大逼空）。

坎爺還敏銳地指出，艾克曼選擇在12月20號公開做空康寶萊，就是要趕在12月30日，對沖基金的按市場價值調整淨值之前。他製造恐慌氣氛，打擊康寶萊股價，紙面上立即取得6億的盈利。坎爺說艾克曼的做法是“Pump and Dump”（拉高出貨）。

坎爺也不忘炫耀自己的天才和業績。“我們去年（2012年）沒有通過這種手低劣的操縱手段，也賺了28%，2011年呢，我們賺了33%。”

他狠狠地放話給艾克曼：“如果世界上只剩一個人，我也不跟你做生意。”

艾克曼雖然比坎爺年輕30歲，但也是見過世面的“老江湖”了。腹背受敵的他，對坎爺的攻擊進行了邏輯嚴密的一一反駁。他說，坎爺，首先，我歡迎你來買康寶萊。其次，我們相信沒人會花50億美元買一家騙子公司。其次，坎爺你很虛偽，你也曾經在索恩投資大會上昭告天下做空上市公司。言下之意，自己不過小巫見大巫罷了。

坎爺和艾克曼，兩位華爾街大佬的唇槍舌戰持續了27分鐘。

華爾街都看呆了。交易員忙著搬小板凳看大佬吵架，NYSE當天的交易總量跌了20%多。

反對者聯盟

2013年2月14日， 在跟艾克曼口水戰兩週後，坎爺宣佈自己已買入康寶萊12.98%的股份，交易總價值2億。 受這一巨大利好刺激，康寶萊股價當日漲了23%，收在47美元。

人們並不知道，坎爺在艾克曼演講公開做空的當天，就開始買入康寶萊。

那天在艾克曼的狂噴下，康寶萊股價暴跌。坎爺手下的年輕分析師嗅到了機會。這位分析師從康納爾和沃頓畢業，曾經在交易天才科恩創立的SAC工作。他一直關注康寶萊，還參加過康寶萊的路演，對公司基本面瞭如指掌。在康寶萊被艾克曼一路打到33美元左右時，他買了74萬股。

一邊買，他一邊給美國聯邦貿易委員會（FTC）的律師打電話，研究關於“金字塔陷阱”的立法。之後幾天，他還和其他分析師飛去洛杉磯，花兩週時間去跟康寶萊的總裁調研。

坎爺從不掩飾從骨子裡對艾克曼的鄙視。在外人看來，他似乎只是發了瘋地要報仇。但坎爺作為江湖老油條，所有的投資抉擇，都建立在紮實的調研基礎上，絕不意氣為之。雖然投資對他來說就像是下國際象棋，策略上必須要高屋建瓴，一旦落子，就要步步緊逼，直至將軍。

其實在華爾街，並不僅僅是坎爺一個人認為艾克曼錯了。

在艾克曼公開看空幾天之後，澳大利亞對沖基金經理John Hempton就發表報告稱，自己同意艾克曼的論證，但不同意他的結論。他認為康寶萊的股票不會坍塌。

“我認為康寶萊非常強大，一定會擊潰艾克曼的大空軍，最容易的方式就是回購股票。艾克曼給了他們一個動機去回饋股東。我願意當一個因此受益的股東。”

他比喻艾克曼進入“斯大林格勒保衛戰”，還把這場大戲形容成“基金界的色情片”。

他一發帖，當時在20美元徘徊的康寶萊瞬間漲了超過7%。

市場上許多人贊同他的說法，認為康寶萊可能是一個金字塔騙局，但股價不會一路垮到零。很多人都說艾克曼可能會被逼空（short squeeze）。還有人批評他過度依賴政府的介入，是機會主義者。

2013年冬天，正要去緬甸度假潛水的艾克曼接到同事電話，說知名對沖基金Third Point的CEO Daniel Loeb （丹尼爾•勒布）向證監會提交申報，他買入了康寶萊8.24%的股份。

丹尼爾給自己的投資者發了一封信，說艾克曼的論證非常的“荒謬”。他在信中寫道：“比爾艾克曼沒有給出新的證據，證明康寶萊違規跨線。監管者也不會關閉它。”

丹尼爾判斷康寶萊真實價值應該在55-68美元左右。他自己則從28美元開始買入。

外表帥氣的丹尼爾身材好、氣質佳，同時文筆辛辣，是華爾街的大才子。他領導的對沖基金Third Point在2012年漲了33.6%。買進康寶萊前，他做了充分的調研，親自飛去洛杉磯找約翰遜聊了幾個星期。

丹尼爾和艾克曼同為青年才俊，被大家稱為“華爾街的Clooney和Pitt” （喬治•布魯尼和布拉德•皮特），兩人也曾惺惺相惜。在艾克曼做完演講當天，丹尼爾還發短信恭喜他，說“幹得漂亮”。

艾克曼無法相信丹尼爾居然在背後捅了自己一刀。

其實，當年艾克曼從街上募來20億買Target，其中也有丹尼爾的錢。那筆投資大虧，丹尼爾一直記恨在心。很多人猜測，他一直伺機報復。

天大的利益面前，朋友和敵人的界限從來就不清晰。

皇帝的新衣

還記得故事開始時，虛晃一槍的洪恩嗎？他的確做空了康寶萊，但在2012年年底，他就獲利清倉。丹尼爾也溜得很快。他2013年1月還發報告說，康寶萊是非常強有力的長期投資。但到了2月，他就開始清倉康寶萊。

賺到錢就趕緊出場，絕不戀戰。面對這場不確定性巨大的遊戲，這也許是最保險的玩法。

不過大戲遠遠沒有結束。7月，這場亂戰中出現了另一個大人物的名字。

美國媒體爆料，索羅斯的基金公司持有大量康寶萊的倉位。這一消息出來，康寶萊股價漲了10%，當日收在65美元。

索羅斯1992年9月16日狙擊英鎊，促使英國退出歐洲匯率體系。索羅斯當天就賺了10億。這在英國被稱為黑色星期三。索羅斯2011年就退居二線，他把關鍵的投資決定留給公司裡年輕、飢渴的基金經理。其中一位是耶魯畢業的保羅。

保羅管理索羅斯基金公司最重要的子基金：Best Idea Fund，持倉很集中，每隻股票的持倉價值幾億。他一直在關注康寶萊，但沒有倉位。

保羅仔細看了艾克曼的演講。他認為艾克曼的報告有一定說服力，但有操縱數據之嫌。

和老奸巨猾的坎爺一樣，保羅決定自調查，再做出自己的決定。他設計了一份包含20個問題的調查問卷，發給上萬名康寶萊的經銷商，確保數據樣本量夠大。

艾克曼號稱康寶萊專門針對低收入、警惕性低的人群。所以保羅專門做了英語和西班牙語的雙語問卷。其中的問題有：你是否會推薦親人朋友成為康寶萊的經銷商？78.4%的人說會。他又問：你有沒有賺錢，虧錢，或打平？42%的人說賺錢。21%說打平。21.7%說虧錢。

從收到的回答來看，保羅認為艾克曼的結論完全站不住腳。但他轉念一想，我只是花25000美金做個調研，艾克曼一把就賭了10個億，他一定知道一些我不知道的東西。

於是保羅逼迫自己做更多的研究。他飛去洛杉磯見了康寶萊CEO，把公司運營、商品價格、薪酬體系，每一個問題問得清清楚楚。

做完研究，保羅確信艾克曼錯判了康寶萊。2013年5月開始，保羅在40.44左右建倉康寶萊。

幾周後，保羅和一群基金經理在曼哈頓的一個牛排餐廳聚餐，艾克曼也來了。話題當然是艾克曼的大空倉。保羅試探性地問了艾克曼幾個關於康寶萊的問題。他吃驚地發現，艾克曼知道得並不比自己多。他在內心驚歎：“天哪，皇帝沒穿衣服。”

不久後，保羅正式公佈自己做多康寶萊。美國媒體騷動了，有人放出話說：索羅斯狙擊了英鎊，他輕易就能扭斷艾克曼的脖子。康寶萊又發佈了強勁的季度報告。股票漲了5.8%，到了64.05。

在這場日漸險惡的戰役中，艾克曼似乎越發孤獨。

惡戰

艾克曼後來向媒體承認，自己2012年年底公開做空康寶萊時，滿心以為這場戰鬥半年之內就會速戰速決，康寶萊股價會崩盤，經銷商會鳥獸散，金字塔自然崩塌。

他的幻想很快就被現實擊潰。

整個2013年，艾克曼全身心地投入，大戰康寶萊。他試圖聯合所有能聯合的力量。他僱傭專業說課去華盛頓找議員陳情，他去FTC見了主席，譴責政府不作為，又聯絡全國消費者聯盟和眾多的西語裔民間組織，砸錢資助他們做抗議活動，鼓勵他們督促政府調查康寶萊。

2013年深秋，艾克曼已經在康寶萊紙面虧損5億。他不得不減倉調整。他在給投資者的信中解釋說：為了減小mark to market（反應市場價值）損失的風險，我們將空倉降低了40%多，替換成長期的看跌期權。

做空一隻股票時，因為股價有可能一直漲，理論上投資者損失可以無限大。但如果是買看跌期權，投資者的損失就僅限於期權費。

當年年底，康寶萊不僅沒有崩潰的跡象，還一口氣漲到了82美元。

坎爺繼續趾高氣揚。在參加CNBC的投資大會Delivering Alpha時，他告訴記者，我不打算說艾克曼壞話。任何幫我賺幾百萬美元的人，我很喜歡。如果不是他，我永遠不會注意這隻股票。

進入2014年，身心俱疲的艾克曼幾乎處於放棄的邊緣。

就在他快絕望時，消息傳來，FTC正式對康寶萊展開民事調查。而FBI和美國司法部對康寶萊進行刑事調查。

“可能這世界上還是有上帝的。”在辦公室聽到這個消息，艾克曼如釋重負地告訴同事。

然而惡狼坎爺卻紋絲不動。他當時持有1700萬股康寶萊，成本在37美元，他說自己“一股都沒有賣”。

艾克曼傾其全力，組織了最後一次奮力攻擊。他放話出去，說要給康寶萊一場“致命打擊”：我要告訴你們，康寶萊為什麼會崩潰。

7月，艾克曼再次走上了他公開做空康寶萊的AXA中心，再做一場公開演講。

艾克曼是媒體的寵物，在聚光燈下魅力四射。然而這次，他對康寶萊“營養俱樂部”攻擊卻受到臺下觀眾的質疑。

一位男性聽眾咄咄逼人地問：你的意思是，除了你，大家都是傻瓜？所以坎爺伊坎也錯了嗎？能不能告訴我，康寶萊到底違了什麼法，會導致它被政府關掉？為什麼所有人，都站在你的對立面呢？

艾克曼有點無奈地說，因為坎爺沒有做我們做的調查。康寶萊的騙局設計很天才，很隱秘，他們針對社會底層，不成熟、沒有身份的人。很多人上當了也不敢抱怨，因為害怕被遣返。

那天，艾克曼甚至把康寶萊和“納粹”政權進行了類比。

“世界就是這樣，你撒小謊的時候，很容易會被發現，你撒彌天大謊的時候，卻可以安然無恙。”他說。

艾克曼一邊講，康寶萊的股票一邊漲，當天收盤時漲了25%。

攤牌

2015年，艾克曼又有驚人新動作。他花30億買入加拿大製藥巨頭凡利安（Valeant），變成公司第五大股東。凡利安是資本市場追捧的明星，它自己不做研發，卻通過融資做大手筆併購，大幅度提高收購對象的藥價來賺取暴利。

因為提價對象包括一些治療癌症和心臟病的藥物，這在媒體引起軒然大波。當時正在競選總統的希拉里•克林頓強烈抨擊凡利安。10月，艾克曼在凡利安上的投資已經紙面虧損15億。信心不足的投資人紛紛撤資，艾克曼的管理規模從年初的200億美元降到年底的150億。

而艾克曼的另一條戰線，康寶萊，似乎終於有了眉目。

2015年年底，在距離艾克曼公開做空康寶萊整整三年後，美國聯邦貿易委員會（FTC）給康寶萊發去一封民事起訴狀。

在這份42頁的文件裡，FTC嚴厲抨擊了康寶萊的薪酬制度，說康寶萊沒有提供一個真實的銷售平臺，而是鼓勵參與人發展下線，大部分參與者最終虧錢出局，公司還用迅速致富的說辭誤導群眾等。FTC要求康寶萊對公司進行調整和重組。

2016年7月，康寶萊宣佈接受政府2億美元的罰單，並願意重整企業內部架構。美國政府則將2億罰金補償給了35萬名虧錢的康寶萊前經銷商。美國媒體紛紛發頭條，稱“官方認定康寶萊不是金字塔騙局”。

艾克曼急了。

他認為雖然FTC沒說康寶萊是非法金字塔，也沒有說它不是。“事實上FTC的每一個字都證明了康寶萊是金字塔騙局。”他告訴媒體。

此時的艾克曼已經花了上百萬美元的公關和律師費，無法回頭。內心深處，他依然堅信康寶萊不可能改變，終究會坍塌。

記錄片《Betting on Zero》裡，艾克曼解釋自己的做空策略：康寶萊跌，我們就賺錢。他做空後，紙面虧損一度達到5億。

艾克曼對自己的判斷一如既往的自信，當天在72美元左右，他又做空了更多的康寶萊。

一位艾克曼的好友、在哈佛就認識艾克曼的基金經理這麼評價艾克曼：“艾克曼在非常年輕的時候就已經非常成熟，無比聰明，非常好勝，極度自信，甚至讓人覺得他很傲慢。”

對於這種自信，艾克曼這麼總結：要當一個偉大的投資人，必須要非常自信，哪怕你沒有最完美的信息，或者別人都對你高度懷疑。但這種自信，必須和一種謙遜互相平衡。這種謙虛就是知道錯的時候認錯。

攤牌時刻，跟艾克曼對賭的坎爺發出勝利的聲明：今天的和解告訴我們，經過兩年的調查，政府認定康寶萊不是金字塔騙局。這證明包括艾克曼在內的空頭，那些說公司會被關掉的人，徹底錯了。

艾克曼逐漸陷入低谷。2017年，艾克曼終於認錯了。他賣完凡利安的倉位，虧損30多億出局。

虧了錢的艾克曼黯然神傷。他說：我不喜歡虧錢，更不喜歡虧別人的錢。但這讓我感覺更加的有動力，更加警覺。每個成功的投資者都會經歷這樣的時刻。

Betting On Zero

2017年6月8日凌晨兩點半，中國河南鄭州二七區慶豐街升龍世紀花園內，22歲的少女張某墜樓身亡。國家質檢總局主管的《中國質量萬里行》雜誌採訪死者父親。他告訴記者，女兒輕生，疑似與參與康寶萊“直銷”事業有關。

其父親隨後展示給警方的資料顯示，張某幾個月前受邀參加康寶萊一俱樂部活動，當場花6.8萬元獲得康寶萊經銷商資格。

張父介紹，康寶萊安排包括他女兒在內的員工去澳門賭場參觀，去4S店看豪車、買高檔衣服。並多次組織員工去培訓，灌輸一夜暴富的思想理念。培訓的核心是：要想掙錢，就要發展下線，必須拉人頭。下線越多，就掙得越多。

張某隨後發展她弟弟成為下線。兩人幾個月時間找家裡要了六七萬。張某多次向弟弟哭訴，自己對不起父母。不久後她情緒失控，走上了自殺這條路。

康寶萊公司後來告訴張父，女兒的事與公司無關，公司不承擔責任。

隔了一個太平洋，美國人把艾克曼大戰康寶萊的故事被拍成記錄片《Betting On Zero》（賭你歸零）。鏡頭裡，曾經參加康寶萊的普通人對著鏡頭講述他們的經歷。

一位衣著樸素，說不流利英語的墨西哥移民告訴記者，他關掉了自己的裝修公司，把錢用來買康寶萊。還把自己最好的朋友發展成了下線。好朋友虧錢退出，跟他絕交。那一天，這位老兄決定洗手不幹，再也不碰康寶萊了。

在紀錄片裡，艾克曼跟這群受害者坐在一起開會。他真誠地說：我做空康寶萊的每一分盈利，都將捐贈出來。然而，康寶萊帝國並沒有坍塌。公司在繳納罰款後，進行了重組，股價一路上揚。

2018年，艾克曼清掉了他在康寶萊上的所有空倉，把精力轉移到了別處。他的世界依然大戲不斷。他2016年在405美元左右買入價值10億的快餐店奇波雷（Chipotle）的股票，說服Taco Bell的前CEO接任，奇波雷在最低跌到205之後，2018年漲了54%。

艾克曼真的復活了。截至2018年6月，艾克曼領導的潘興廣場資本取得7.5%的業績。在康寶萊大戰中和艾克曼對著幹的丹尼爾今年賺了1.2%，而綠光資本的洪恩負了11.9%。

看來要殺死比爾，還真不是那麼容易。

惡狼坎爺和艾克曼達成了表面的和解。坎爺在2016年拋掉手上所有蘋果股票。2018年5月，他賣出了手中康寶萊1/4的持倉，價值5億5000萬美元的股票。在出售之前，坎爺擁有康寶萊26%的股份，是最大的股東。康寶萊的股票2018年截至目前漲了40%。坎爺賺了超過15億。

在接受《華爾街日報》採訪時，坎爺洋洋自得溢於言表：沒人否認我在把康寶萊從最困難的境地挽救了出來，我堅信康寶萊的經營模式，也相信艾克曼的許多結論是完全錯誤的。但是艾克曼打了頑強的一仗，是個非常值得尊敬的對手。

至於艾克曼。他宣佈再也不對康寶萊發表任何意見。

教訓

艾克曼的失敗，給做空者上了非常珍貴的一課。

對於借券做空者來說，時間是他們最大的敵人。借券做空者需要支付借券的成本。等待股價垮掉的時間越長，他們需要支付的成本就越高。此外，他們還需要承擔借券期間，公司支付給股東的股息。康寶萊在2013年和2014年分別支付了每股1.5美元的股息。看起來不多，但實際上已經是2012年年底股價的4%。

除了分紅利，康寶萊2014年還採取了更激進的方式來打擊艾克曼的空倉：股份回購。艾克曼公開空倉後，康寶萊的股價一度跌了50%。股票的PE值落到了10左右，這樣的低估值讓公司的回購非常有效。康寶萊一共回購了30%的股份。

哪裡來的錢？借！康寶萊的純負債從2012年的8億漲到了2017年的15億，幾乎翻了一倍。

因此，上市公司有各種武器來對付做空者：調整財務報表、增加股份回購、發送大筆股息。而整個過程中，時間始終站在空頭的對立面。哪怕做空者的觀點最終被證實——比如FTC判康寶萊違規並且命令它重組，而在接受了FTC的重組命令後，康寶萊的銷售的確受到了極大影響。但市場也可能花很長時間才能重新迴歸理性。大部分空頭可能等不到那個時候，就已經“流血身亡”了。

拋去金錢上的得失，在這場世紀多空大戰中，誰是真正的贏家和輸家？康寶萊被錯判了嗎？

除了冰冷的數字，市場無法給我們更多解釋。華爾街從來沒試圖擔當是非對錯的裁決。賺錢，而非尋找正義，才是這裡的主題。

潮起潮落，熙熙攘攘，投資本身，或許只是人性和時間的遊戲。人性永恆，而假以時日，今天我們心中疑問，終會得以解答。