我們講完了《積極型資產配置指南》

這本書，主要講了我們怎麼利用週期性，用什麼方式來合理的配置資產。規避不必要的風險，合集太長也發不了，只能留言拿了。明天開始講巴菲特的《滾雪球》告訴我們怎麼選擇好公司好生意，看看股神是怎麼做投資的。如果文章篇幅過長不便閱讀，原稿搜李康研報或留言，歡迎持續關注。

行業對比

2017年末，工行不良貸款總額為2209.88億元，同比增長4.34%，不良率達1.55%，不良淨生成率為0.60%。與其他大行相比，工行的不良率要低於農行，但高於其他行；不良淨生成率處於大行中游水平。在趨勢上，2017年五大行的不良資產情況均有明顯的改善，如農行不良貸款總額和不良率實現"雙降"。在改善程度上，工行或許不如農行明顯，但要領先與其他行，其中不良率下降了7個BP，不良淨生成率下降了30個BP，不良貸款同比增速下降13.65個百分點，這三個指標的改善幅度均僅次於農行。

工行不良貸款的剪刀差在2016年上半年達到最高值（96.64%），同期關注類貸款佔比達4.91%，逾期90天以上貸款佔比達1.50%。隨著2017年宏觀經濟有所企穩，尤其是大中型企業盈利好轉，工行的這三個指標均在持續下降，表明公司整體資產質量在逐漸改善，風險暴露愈加充分。未來在銀監會7號文下調撥備監管要求，鼓勵不良暴露和處置的情況下，我們認為工行可能存在的隱形不良貸款還將繼續減少。

公司撥備充足水平在近1年半的時候內持續提升，但仍在同業中偏低。公司2017年年報顯示，撥備覆蓋率和撥貸比分別為154.07%和2.39%，重新回到了150%以上的水平，並保持連續6個季度回升的態勢。與同業相比，工行的撥備覆蓋率僅高於交通銀行，撥貸比處於中游，整體上在同業中處於中下游。考慮到公司資產質量在全面改善，監管對撥備計提的要求也有所下降，公司撥備壓力並不高。

截至2017年末，工行核心一級資本充足率、一級資本充足率、資本充足率分別為12.77%、13.27%和15.14%，遠高於監管紅線，在五大行中居前，僅次於建設銀行。

工行的估值水平要明顯低於境外一流大行。從PE的角度看，截止2017年末，工行PE為7.33元/股，而摩根大通、美國銀行、花旗集團和富國銀行都要超過10元/股，差距十分明顯。當然其中也有市場對境外一流大行傾向於採用PE估值，而國內銀行仍以PB估值為主的原因。但從PB指標上，工商銀行也僅略高於花旗集團，跟摩根大通還有60%左右的差距。

銀行ROE=權益倍數×淨息差×貸資比×（1+中間業務佔比）×（1-成本收入比）×（1-新增撥備佔比），

實際上從盈利能力的角度，工商銀行的ROE要高於境外一流大行。2009-2013年工行的ROE始終維持20%以上（以下數據採用可比口徑，與公司公佈財報可能有微小差異），而同期境外四大行不足15%；2017年，工行ROE為14.58%，而境外大行中最高位富國銀行，僅11.53%。

截止2017年末，境外四大行中，富國銀行貸款佔比最高，為49.49%，摩根大通最低，僅36.20%。而工行貸款佔比達53.26%。以傳統信貸業務為主根源於工行天然的社會責任，而國外銀行並沒有這一約束。截止2017年末，工行存款佔比達81.38%，短期借款佔比（主要是同業負債）達11.50%，長期借款（主要是同業存單）佔比達2.20%。而在境外四大行中，富國銀行存款佔比相對較高，但也低於工行。摩根大通的存款佔比只有63.39%，低於工行將近20個百分點。相應地，境外大行來自其他渠道的負債要高於工行，四大行的長期借款佔比都要超過10%，是工行的5-6倍。主要原因，一是國內大行的市場佔有率較高，銀行數量相對較少；二是國內居民儲蓄率較高；三是國外銀行在發行金融債券上相對較為容易，品種也更豐富。

與境外一流大行不同，工行仍然以傳統存貸業務為主，佔比更高。雖然近幾年淨息差水平有所下滑，但跟境外大行相比，差距並不算很大，使得整體在利息收入上還是有相對優勢的。因此，可能導致工行與境外一流大行估值差距的原因可能是：（1）資產質量更差，撥備侵蝕利潤嚴重；（2）收入來源單一，非息收入貢獻偏低，影響公司整體成長性和盈利穩定性；（3）在以傳統信貸業務為主的情況下，資本充足水平仍需提高。所以工行估值要低於其他行。

經營分析

截至2017年末，公司管理個人金融資產合計達13萬億。2017年，公司零售業務營收達2864.86億元，佔總營收比例達39.43%，營收絕對額和相對貢獻在五大行中均處於首位；零售稅前利潤達1278.43億，佔總稅前利潤比例達32.04%，在五大行中同樣是中上游水平。更重要的是，與2013年相比，公司零售業務的營收貢獻提高了5.51個百分點，利潤貢獻提高了7.21個百分點。

比與批發業務相比，零售業務營銷及管理成本相對較高，因此零售成本控制能力決定著業務開展持續性與健康與否。2013年，工行零售業務成本收入比為37.92%；而2017年零售成本收入比為32.04%，下降了5.88個百分點，並且在五大行中最低。一方面是龐大的個人客戶基礎形成了明顯的規模效應。截至2017年末，公司個人客戶數達5.67億戶，個人貸款客戶達1226萬戶，兩者在5年間分別增長了44.27%和57.38%。另一方面是互聯網金融技術的運用有效降低了渠道成本。截至2017年末，通過網絡渠道完成的業務筆數已經佔到全部業務的94.86%，在5年間提高了近20個百分點。

截至2017年末，公司零售貸款餘額達4.95萬億，佔全部貸款總額的34.75%，在5年時間內提高了8.77個百分點。但與同業相比，工行零售貸款佔比並不高，處於中游水平，未來仍有較大的提升空間。公司零售貸款發展較為均衡，以具有傳統大行優勢的住房按揭貸款為主，其次是信用卡貸款，消費貸款也形成了"金融科技特色"。截至2017年末，公司住房按揭貸款餘額達3.94萬億，佔全部貸款的27.67%，佔零售貸款的79.64%，在五大行中僅次於建設銀行；信用卡貸款也有0.53萬億，佔零售貸款的10.81%，在五大行僅次於交通銀行。

截至2017年末，公司零售存款總規模為8.38萬億，佔全部存款的43.59%。在橫向同業比較上，在五大行中處於中游水平；在縱向趨勢上，5年間下降了4.46個百分點。可見，工商銀行在實行大零售戰略過程中主要是以發力資產端為主，並且零售負債增長難度要遠遠大於資產。的。2012年末，工行零售存款中活期存款佔比為42.72%，但到了2017年末，零售存款中活期存款佔比為45.59%，提高了2.87個百分點。考慮到萬億計的基數，工行在提高低成本零售存款佔比上下了十足的功夫。與同業相比，公司零售存款活期佔比也僅僅是低於農業銀行。

截至2017年末，工行累計發行銀行卡9.08億張，其中借記卡7.65億張，信用卡1.43億張，近5年複合增長率分別為14.32%、13.14%。與其他大行相比，工行的信用卡髮卡量遙遙領先。此外在信用卡使用上，工行的信用卡透支額指標也在大行中居前。2017年公司信用卡透支額達5348億元，5年複合增長率為17.24%，絕對規模在大行中排第二。

2017年全年公司銀行卡消費額達6.7萬億，5年平均複合增長率為10.15%，但與2015年相比下降了24.21%（2016年數據缺失）。其中借記卡消費額為4.3萬億，較2015年下降33.95%；信用卡消費額為2.4萬億，較2015年僅增3%。在各家銀行開始重視提高非息收入佔比的過程中，銀行卡業務市場競爭格外激烈。2016年，工行的銀行卡業務手續費收入首次同比微降0.04%，但2017年增速已經回升到2.71%，絕對規模達386.92億元，在同業中排第二。

截至2017年末，公司擁有私人銀行客戶7.55萬戶，管理資產1.34萬億，五年內複合增長率分別為23.76%和23.14%。近兩年增速有所放緩，但2017年仍有7.70%和10.74%的增長。得益於公司審時度勢，主動調整私人銀行產品發行及投資策略，特別是加大自主理財產品創新力度，從2015年開始私人銀行業務戶均管理資產規模指標穩步回升，2017年末為1775萬元，比2015年末提高了76萬元。

作為國內資管第一大金融集團，工商銀行具有基金、保險、租賃以及投行等綜合化經營優勢，能夠為客戶打造全價值鏈的大資管業務體系，理財和資產託管業務多年位居同業第一。

從2014年開始，公司投行類業務收入絕對規模和相對收入佔比均在持續下降。我們看好工行投行業務"內外齊飛"的機構佈局、完善的業務產品線、品牌和市場影響力，隨著公司國際化佈局不斷深入，在"一帶一路"倡議和"走出去"戰略實施機遇期，投行業務有望成為公司新的利潤增長點。

國際化戰略佈局愈加完善。截至2017年末，工行已經在45個國家和地區建立了419家機構，通過參股標準銀行集團間接覆蓋非洲20個國家，與143個國家和地區的1545家境外銀行建立了代理行關係，服務網絡覆蓋六大洲和全球重要國際金融中心。其中，在"一帶一路"沿線20個國家和地區擁有129家分支機構。

截至2017年末，融e聯客戶數已經達1.14億戶；融e行客戶數達2.82億戶，年活躍客戶超8000萬戶，客戶數、用戶粘度以及市場份額均處同業首位；融e購擁有5600萬註冊B2C用戶，超1萬戶商戶，總交易額達1.02萬億元，僅次於阿里；網絡融資中心規模達8400億元，服務超1.5萬家小微企業，成為國內最大的網絡融資銀行，電子銀行交易額突破600萬億元，佔據國內商業銀行40%的市場份額。

財務分析

受撥備計提力度增大所致，2017年公司利潤增速低於其他各行。2017年全年，工商銀行實現歸母利潤2860.49億元，絕對規模領先其他各大行，但同比增速僅2.80%，在大行中最低。在運營成本控制上，工商銀行在大行中比較優秀。2017年成本收入比為24.46%，同業最低。因而，我們認為2017年利潤增速不足主要原因出在撥備計提上。2017年公司利潤表中資產減值損失項同比增長45.37%，明顯高於其他各大行，也高於去年水平。

除利潤增長之外，營收增長、撥備前利潤（PPOP）增長以及ROE指標均在同業中居前。2017年在公司NIM超預期改善的情況下，營業收入同比增長7.49%，比農業銀行還高出1.36個百分點；撥備前利潤同比增長9.14%，僅略低於建設銀行。從盈利能力ROE來看，公司長期位於大行第一梯隊，2017年為13.96%。

從最近幾年數據來看，受2015年連續5次降息的影響，五大行的淨息差持續下降，直到2017年上半年才逐漸回升，工商銀行也不例外。但可以發現，在此期間內工行的淨息差下降幅度是最小的，2017年一季度NIM最低時僅比2015年一季度下降39個BP。同時，2017年工行息差有了明顯的回升，達6個BP，明顯高於其他行。在高位的水平上，淨息差仍然有這樣的"韌性"，突出體現了公司的資產負債管理能力與定價能力，同時也與其大力發展零售轉型密不可分。

扣非淨利潤一直是正增長，最近幾年穩定在2%左右。淨資產收益率隨著資產的增加有所下滑。公司總體業務穩定，至少在商業銀行類領域，龍頭地位無可撼動。

估值分析

前面也講到過，對於這類高負債類金融行業公司，錢都是借的。所以只能從淨資產收益率，和市淨率角度進行估值。公司目前股價5.42元，2017年每股收益0.79元，每股淨資產5.73元，對應市盈率6.86倍，市淨率0.94倍。歷史最低PE為4.39，最低PB為0.83。相應還有一段距離。但是從2018年中報數據每股收益0.45，每股淨資產5.83，可以保守的推算出2018年每股收益0.9元，每股淨資產5.9元。目前股價對應市盈率為6倍，市淨率為0.9倍。這樣就更接近了。對於穩定型企業還有一個最重要的估值指標就是股息率，

工商銀行股息率非常高，最高達到了7.31%，這可是存工商銀行的三倍利息。所以對於這樣的企業，只需要賺取股息就比存款，債券強。對於股息率，我們在前面的為什麼要用週期配置資產中有詳細講解。前提是要在低估，或者合理估值區域內建倉，防止股價折價對沖股息收入。如果按照現在的數據，股價在5元以下是極具投資價值的。

這也就是為什麼這麼大的盤子，在股價低於5元時，也能V型快速拉起。只有在行情差的時候學習知識，等有機會了才能抓住。

前面分析了海康威視，格力電器，京東方和貴州茅臺等大家熟悉的公司，搜李康研報往前瀏覽。

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