文章要點
本文為中國人民銀行工作論文。該研究基於信用貨幣理論和貸款創造存款機制（LCD）建立微觀基礎的DSGE模型，對存款利率零下限在負利率政策傳導機制中的作用進行量化分析。
論文指出，在現代信用貨幣體系中銀行並不依賴存款發放貸款，因此負的存款利率不會損害銀行業的存款和信貸供給。
數值模擬結果顯示，存款利率零下限嚴重阻礙了負利率的傳導，這可能是歐洲和日本的負利率政策效果不夠顯著的重要原因。存款利率可以順暢通過零下限，中央銀行可以採用大幅度的負利率政策來應對通縮型衰退。
論文指出，文中模擬結果有以下政策含義：一是在一個利率可以有效穿破零利率區間的銀行體系中，中央銀行可以實施明顯低於零的負利率政策以應對通縮型衰退；二是從長期看，由於較低的自然利率，貨幣當局可以將負利率政策納入正常的貨幣政策工具箱；三是央行數字貨幣有利於負利率政策的實施，因此央行應加快推動央行數字貨幣的發展。
2008年金融危機後，日本和歐元區相繼使用了負利率政策，目的是抵抗通縮，瑞士和丹麥則採用負利率政策來避免匯率升值。然而自從實施以來，關於負利率對銀行影響的爭論就始終存在。儘管在經濟學理論上利率為負並不反常，但現實中銀行實施負利率面臨一定壁壘。許多學者認為負利率壓縮了銀行淨利差，造成銀行盈利能力惡化。主要有兩方面的原因：
一是負利率政策通常是中央銀行對商業銀行存放在央行的準備金支付負利率（徵收利息），這增加了商業銀行的成本；
二是負利率環境中貸款利率大幅下降，降低了銀行的收入。
這兩方面原因對銀行淨利差產生負面影響的隱含前提都是銀行難以下調存款利率，特別是在接近零下限時。普遍的看法是銀行需要通過吸取存款來發放貸款，因此如果銀行對存款客戶實施負利率，銀行的存款會流失。以居民為代表的零售儲戶很可能用現金代替存款，銀行會因此失去金融中介的功能。如果銀行不願意對零售存款實施負利率，就只能接受淨利差下降的後果，從而失去貸款的積極性。因此，多數學者對於負利率政策的實際效果持悲觀的態度，認為負利率會影響銀行的盈利能力和放貸能力，最終產生負面效應。
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貸款創造存款
上述擔憂是建立在銀行需要通過吸收存款來發放貸款的假設之上的，然而事實上銀行通過發放貸款創造貨幣以擴大資產負債表，而不是通過吸收存款來發放貸款。孫國峰（1996，2001，2015，2017）提出信用貨幣理論和貸款創造存款（Loan Creates Deposit,LCD）機制，探討了銀行在信用貨幣體系下的作用，並指出信貸供給是由信貸需求和貨幣政策共同決定的。
在信用貨幣體系下，存款即貨幣，銀行創造存款的過程就是創造貨幣。在信用貨幣時代，全社會所有的貨幣都由中央銀行和商業銀行通過資產擴張的方式創造出來，並同時引起負債方的擴張，進而形成貨幣供給。
從傳導的鏈條看，貨幣供給的根源在中央銀行。中央銀行向商業銀行提供基礎貨幣，構成商業銀行進一步進行資產擴張的基礎。而商業銀行的一系列資產擴張行為，如發放貸款、購買外匯、購買債券以及其它一些資產擴張行為等，都會在其負債方派生出等額存款。在這個過程中，銀行資產負債表不斷擴大，存款不斷增加，而這也就是所謂貨幣創造的過程。
儘管存款並不是銀行信貸供給的決定因素，但銀行的資產負債表擴張也並不是完全自由的，它受到其它條件的制約。
第一，銀行持有的基礎貨幣是對整個銀行系統的信貸創造規模的限制因素。銀行需要持有央行負債，即基礎貨幣來創造信貸。商業銀行獲得基礎貨幣的唯一渠道就是從央行借款或出售資產給銀行，而銀行承擔借款成本。如果銀行持有多餘的基礎貨幣或者需要更多的基礎貨幣，可以通過銀行間市場的交易來借入或借出。央行通過對整個銀行體系提供準備金來支持整體的信貸供給。從某一個銀行的角度看，存款從這個銀行流出會減少這家銀行持有的基礎貨幣，具體有兩種可能，一種可能是這家銀行的存款轉移到另一家銀行，存款在銀行之間流動不會影響整個銀行體系的存款數量和基礎貨幣總量，從而不會影響銀行體系的貸款創造能力，而存款轉移帶來的準備金在銀行體系分佈結構的變化可以通過銀行間市場交易而恢復，也不會影響這家銀行的貸款創造存款行為。另一種可能是居民和企業將存款提取為中央銀行發行的現金，這會導致銀行持有的基礎貨幣轉移為居民和企業持有的基礎貨幣，導致銀行體系持有基礎貨幣數量的減少，在這種情況下中央銀行可以通過貨幣政策操作為銀行提供準備金，從而不會影響整個銀行體系的信貸供給能力。
第二，對銀行槓桿率的監管規定是制約銀行資產負債表擴張的重要因素。例如巴塞爾III加強了銀行的資本要求，對銀行的信貸擴張形成限制。
2
當存款利率穿透零下限時
負利率政策作用顯著
基於信用貨幣理論的DSGE模型證明了當存款利率穿透零下限時，負利率政策的作用非常顯著。《存款利率零下限與負利率傳導機制》一文即基於孫國峰提出的信用貨幣理論，建立了有微觀基礎的DSGE模型來研究負利率在銀行和實體部門之間的傳導機制。在相關金融摩擦的文獻中，許多新凱恩斯DSGE模型都採用了“銀行通過存款創造貸款”的機制設計，例如被廣泛引用的Gertlerand Karadi (2011)模型。
與這些模型有重要區別，本文的模型則基於信用貨幣體系和貸款創造存款機制（LCD），銀行的信貸擴張行為創造存款，這更符合現實情況。銀行的信貸擴張行為更符合現實情況。模型還刻畫了銀行和企業間的貸款合約，從而能模擬企業投資和信貸需求的週期性變化以及銀行在經濟週期中的商業行為變化。
通過DSGE模型的分析，本文研究負利率政策在金融和實體企業間傳導的渠道，結果顯示存款利率零下限在很大程度上阻礙了政策傳導渠道，抑制了貨幣政策的效果。如果銀行內部的利率傳導能更為暢通，負利率的作用將更加顯著。與現有文獻不同，本文認為銀行本質上可以對零售存款實施負利率，並且負利率有助於避免信貸緊縮和通貨緊縮。
央行的政策利率無摩擦地傳導至銀行間利率，然而從銀行間利率向存款利率的傳導並不完全。如果銀行能將負利率順利傳導至存款，名義存款利率應該下降到-2%。如果存款利率不能與政策利率一樣下調到零以下，銀行的淨利差就會下降。這個結果與現實中實施負利率的表現一致。具體而言，由於存款利率受到零下限的限制，剔除通脹的實際存款利率就明顯上升，對銀行的負債成本造成了沉重負擔，壓縮了銀行的淨利差和利潤。銀行的利潤下降會侵蝕銀行淨資本，由於監管對於銀行槓桿率的約束，淨資本的下降會降低銀行的放貸能力，造成信貸供給也下降。根據給定衝擊水平的模擬結果，銀行的信貸供給下降了50%，整個經濟體陷入信貸緊縮。
總體而言，當名義存款利率不能低於零下限，利率的波動在很大程度上都由銀行部門承擔，銀行的淨利差被壓縮，造成銀行的淨資本和信貸供給下降，加劇衝擊的作用，存款利率下調的粘性嚴重損害了負利率政策的有效性。
因此，負利率的傳導機制在很大程度上依賴銀行能自由地根據市場環境調整存貸款利率，包括將存款利率下調到零以下。存款利率順暢地通過零利率可以有效平滑市場各類利率的波動，影響新增貸款的量和實際利率，平滑的利率波動和信貸供給可以穩定實體經濟活動和總產出。負利率在銀行部門中的傳導暢通對於維護金融穩定，避免通縮性衰退至關重要。模型結果顯示的存款利率粘性在負利率傳導政策中的作用也有助於解釋負利率政策在日本和歐洲效果有限的原因。
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政策含義
正如前文提到的，對存款利率突破零下限的主要擔心是居民將存款轉換為現金，以規避負利率的影響。由於現金是零利率，會阻礙存款利率向下突破零下限。對這個問題從兩方面分析：
一方面，存款大規模被轉換為現金的可能性很小。我們可能會觀察到個別的居民將存款轉換為現金，但是否會出現存款大規模轉換為現金取決於存款負利率和持有現金成本的比較。持有現金成本取決於存儲、運輸、保險、交易等成本。根據橋水公司測算，目前歐元區和美國的現金存儲成本分別為0.4%和1.6%，再加上運輸成本、保險成本和交易成本，持有現金的總成本更高。而且，持有現金的保險成本和交易成本與持有現金的數量呈非線性關係，當持有現金的金額超出某一水平，保險成本和交易成本將急劇上升。在實踐中，出於反洗錢和反恐融資的考慮，主要經濟體央行不發行大額現金，目前500歐元紙幣是世界範圍內流通紙幣中價值最高的貨幣，而歐洲央行2016年宣佈將於2018年底停止500歐元紙幣的發行，居民積累小額現金的各種成本都很高。與居民持有現金的成本相比，即使激進的存款負利率，比如-2%，也不會引起存款大規模轉移為現金。而且，隨著技術的發展，中央銀行發行數字貨幣是大勢所趨，央行在需要時可以將數字貨幣利率設為負值，因此未來數字貨幣替代現金將從機制上解決居民提取現金對負利率政策的制約問題。
另一方面，中央銀行為了推動存款利率突破零下限，需要將政策利率，也就是中央銀行某種資產的利率定為負值，而作為中央銀行負債的現金利率為零，這會導致中央銀行資產利率低於負債利率而出現虧損。因此，有力的負利率政策要求中央銀行必然要發行央行數字貨幣（Central Bank Digital Currency, CBDC）以替代現金，並將央行數字貨幣的利率設為負值。
本研究的政策含義在於：
一是在一個利率可以有效穿破零利率區間的銀行體系中，中央銀行可以實施明顯低於零的負利率政策以應對通縮型衰退；
二是從長期看，由於較低的自然利率，貨幣當局可以將負利率政策納入正常的貨幣政策工具箱；
三是央行數字貨幣有利於負利率政策的實施，因此央行應加快推動央行數字貨幣的發展；
四是當負利率政策是有效時，零利率不再成為下限，中央銀行就不需要提高通貨膨脹目標為防止利率觸及零下限留出空間，中央銀行調低通貨膨脹目標具備了可能性。
本文刊發於《清華金融評論》2018年4月刊，作者為中國金融四十人論壇（CF40）成員、中國人民銀行金融研究所所長孫國峰與清華大學國家金融研究院金融與發展研究中心研究員何曉貝，原論文《存款利率零下限與負利率傳導機制》，刊發於《經濟研究》2017年第12期。
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