國信證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
中國軟件(600536)
事項：
公司於12月2日公告稱，公司與子公司中標軟件、天津麒麟及兩公司的其他各方股東簽署投資意向協議書，各股東方以各自在中標軟件和天津麒麟的出資，按照相應淨資產評估值作價，出資設立新公司，原各股東成為新公司的股東，中標軟件和天津麒麟成為新公司的全資子公司。
國信計算機觀點：
1）兩大子公司歷史淵源深厚，技術傳承於國防科大，若合併順利實施，中標麒麟、銀河麒麟將合併為統一的自主品牌增強產品和渠道優勢，綜合競爭力再上臺階。
2）合併方案以淨資產為參考，據經驗，假設雙方以PB為1倍進行合併，推算中國軟件未來有望持股合資公司46.23%股權。同時，天津麒麟於2019Q4完成股權激勵，金海一號、金海二號共持股10%，股權激勵速度略超市場預期，持股比例符合市場預期。
3）國產操作系統廠商呈現集中度提升趨勢。此前誠邁科技與武漢深之度股東，共同成立統信軟件，牽頭建設統一操作系統UOS。本次國內兩大操作系統廠商合併，再度提升行業集中度。OS作為自主可控生態適配的核心繫統，集中度提升有利於減少生態適配的複雜度和工作量，創造良好生態環境，集中力量攻堅自主可控薄弱環節，有利於行業發展。
4）操作系統利潤高速增長，業績彈性較大，Q3業績持續向好。2019H1兩家操作系統公司收入和利潤同比增幅較大，中標軟件營業收入同比增長340.87%，天津麒麟營業收入同比增長153.01%，2019年1-9月相比於中報，中標軟件收入環比增長38.46%，天津麒麟收入環比增長36.77%。
預計2019-2021年歸母淨利潤為2.04/5.23/8.10億元，同比增速84%/157%/55%，攤薄EPS為0.41/1.06/1.64元，對應當前股價PE為167/65/42X。公司背靠CEC集團國產基礎軟件龍頭地位穩固，渠道、生態優勢突出，自主可控領軍企業拐點將至，維持“增持”評級。
評論：
兩大子公司歷史淵源深厚，若順利實施，中標麒麟、銀河麒麟將合併為統一的自主品牌兩大子公司OS技術均傳承於國防科大，且同屬中國軟件的控股子公司。
中標軟件：2003年成立，是國內較早的國產操作系統廠商。2010年12月“中標Linux”操作系統和國防科大研製的“銀河麒麟”操作系統進行品牌整合，共同推出了“中標麒麟”操作系統品牌。2016年初，民營資本一蘭科技購入中標軟件50%的股份，從而使中標軟件成為國有和民營資本各佔一半的狀態。根據賽迪顧問統計，自2011年至2017年，中標麒麟操作系統已連續七年位列國內Linux操作系統市場佔有率第一。
天津麒麟：2014年天津麒麟成立，產品體系和技術路線上與中標軟件處於一種特殊的競合關係，天津麒麟為了體現國防科大的技術傳承和規避潛在的法律風險，恢復使用“銀河麒麟”品牌。
兩大OS子公司經歷多年發展，已成為國內桌面OS及服務器OS的領軍企業，市佔率領先，生態佈局完善。此次強強聯合，中標麒麟、銀河麒麟有望合併為統一的自主品牌，增強產品和渠道優勢，綜合競爭力再上臺階。
合併方案以淨資產為參考，假設雙方以PB為1倍進行合併，推算中國軟件未來持股合資公司46.23%股權
合併方案各股東方擬以各自在中標軟件和天津麒麟的出資，按照淨資產評估值對應的價值為對價，出資設立新公司。參考CEC旗下另一上市公司中國長城的吸收合併天津飛騰、鄭州軌交信息技術研究院經驗，以及誠邁科技與武漢深之度股東成立合資公司的經驗，出資標的PB估值為1倍左右。假設雙方以PB為1倍進行合併，推算中國軟件未來持股合資公司46.23%股權。
天津麒麟於2019Q4完成股權激勵，金海一號、金海二號共持股10%，股權激勵速度略超市場預期，持股比例符合市場預期。
公司作為CEC旗下軟件資產整合平臺地位突出，兩大子公司合併符合國產操作系統集中度提升趨勢
國產操作系統廠商呈現集中度提升趨勢。此前誠邁科技與武漢深之度股東，共同成立統信軟件，牽頭建設統一操作系統UOS。本次國內兩大操作系統廠商合併，再度提升行業集中度。
OS作為自主可控生態適配的核心繫統，集中度提升有利於減少生態適配的複雜度和工作量，創造良好生態環境，集中力量攻堅自主可控薄弱環節，有利於行業發展。
操作系統利潤高速增長，業績彈性較大，Q3業績向好
2019H1兩家操作系統公司收入和利潤同比增幅較大，主要是國產操作系統業務增長迅速所致。中標軟件營業收入同比增長340.87%，營業利潤同比增加6705.19萬元，淨利潤同比增加6818.48萬元；天津麒麟營業收入同比增長153.01%，營業利潤同比增加2069.13萬元，淨利潤同比增長1419.36%。
2019年1-9月相比於中報，中標軟件收入環比增長38.46%，淨利潤環比增長35.65%；天津麒麟收入環比增長36.77%，淨利潤環比下降20.83%。
風險提示
1、本投資協議為意向性協議，尚需後續簽署正式協議，履行相應決策程序後執行，存在一定的不確定性；2、黨政市場採購不及預期的風險；3、安全可控產業發展不及預期的風險。
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