低基數下9月銷售增速回落，以價換量邊際效用遞減
9月進入數據低基數區間，但全國商品房銷售面積單月同比回落1.7pc至2.9%，前期拉動增長的主力中部、西部地區分別回落4.1pc、1.8pc。Q2以來一線樓市持續降溫，9月旺季成交面積同比-22%，預期管理成效明顯。我們認為需求端壓力正在顯現，在當前調控框架下，基本面底部仍有待確認。
行業外部融資收緊，房企內生性現金流依賴度提升，快速回籠資金成為當前最優先選擇。CRIC數據顯示，1-9月TOP40房企銷售金額約6.1萬億，同比增長14%，同期全國商品房銷售額增速為7%，行業集中度繼續提升。
出於全年銀行信貸資源優化配置的導向，我們預計Q4按揭投放難以維持當前增速，開發商以價換量策略的邊際作用或有所減弱，後續行業整體銷售回款較難保持當前水平，結構分化將更加明顯。除價格因素外，品牌口碑、產品能力亦將成為影響去化的重要因素。
土地市場略有回溫，百城溢價率下降至6.6%
1-9月全國土地購置面積、土地成交價款同比降幅分別收窄5.4pc、3.9pc，經歷了7-8月份信託窗口指導和前融管控後，9月開發商拿地情緒略有恢復。9月百城土地成交溢價率下降至6.6%。表明了二、三季度一系列融資收緊措施成效明顯，我們認為後續政策面和土地市場將保持相對平穩。
竣工底部復甦趨勢逐步確認，開工投資韌性較強
9月住宅竣工同比增速年內首次回正至1.1%，全年累計降幅連續三個月收窄，行業竣工底部復甦趨勢逐步確認。維持2019年開始進入竣工復甦小週期的判斷。同時也提示，行業流動性收緊，中小房企後續施工資金鋪排和投放受限，或影響短期內行業竣工增速回升斜率。
1-9月全國房屋新開工面積、施工面積、房地產投資同比增速分比為8.6%、8.7%、10.5%，其中新開工、施工增速分別小幅回落0.3pc、0.1pc，房地產投資增速環比持平，行業供給側繼續保持較強韌性。當前土地購置費增速尚未反映2018Q4至今相對較弱的土地成交，後續或存一定降速壓力。
行業整體資金面短期無虞，後續邊際壓力將逐漸顯現
得益於近期相對較好的按揭投放及銷售表現，9月房企到位資金同比增速回升6.7pc至10.8%，結合上半年相對積極的債券融資，我們認為短期內行業整體流動性壓力可控。但需要注意的是，我們認為後續按揭投放以及銷售回款均難以保持目前增速，隨時間推移資金面邊際壓力將逐漸顯現。
投資建議：持續關注信用優質，品牌和產品有優勢房企
當前房企以價換量搶收需求，樓市和地市均出現價格回落，行業整體平穩；短期按揭投放需求較強，全年額度受限或導致四季度回款放緩，行業資金面壓力集中體現在供給側；建議持續關注現金流邊際安全，信用優質，品牌和產品有優勢的房企，如萬科A+H，保利地產、招商蛇口、金地集團、融創中國和中國金茂；同時隨著全球流動性寬鬆和無風險利率緩步下行，建議關注在存量經營優勢標的，如陸家嘴和華潤置地。
風險分析
行業持續調控，整體銷售增速下行超預期；前期需求透支或棚改依賴度較高的三四線樓市存回調壓力；還款高峰來臨，部分中小型房企信用風險抬升。
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