東興證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
衛士通(002268)
事件：公司披露2019年業績快報，2019年公司實現營業收入21.04億元，同比增長8.95%；實現歸母淨利潤1.67億元，同比增長38.63%；每股收益0.2元。
主要觀點：
加密領域絕對龍頭業績超預期。公司業績增長的主因是核心業務推進較快，同時加強了銷售收款管理，銷售回款取得歷史突破，信用減值損失大幅減少。我們判斷公司在密碼產品銷售和安全運維市場上有較大突破。今年初《密碼法》實施後，要求安全產品、密碼產品和安全芯片要同步規劃驗收，明文存儲的信息數據需要加密存儲。同時，電子簽名成為PKI密碼技術應用落地的首選，2018年同比增長106.6%。類似成長路徑可在安防、移動支付、物聯網、區塊鏈及數字貨幣等領域複製，並與5G技術等聯動，有望在3年內放量。我們預計政企單位密碼機將到期更換，金融數據密碼機也將迎來國產替代潮，衛士通相關密碼產品訂單將大大增加。另外，僅安全手機中的加密部分每年潛在市場空間就達百億元。公司參與了中國人民銀行《金融分佈式賬本技術安全規範》的標準制定，將是央行數字貨幣密碼保護的主力軍。未來區塊鏈技術涉及的密碼算法有望更換成中國密碼。
雲計算實現安全“雲辦公”。“衛士雲”是國內領先的安全雲服務平臺，公司研製了雲密碼機、雲密鑰管理系統、雲密碼資源池管理平臺、安全雲終端等產品，面向互聯網+、物聯網、健康醫療、智慧社會、機器人等多種應用場景。公司控股股東中國網安與阿里雲合作成立的“網安飛天雲”有望成為國家機關安全私有云第一梯隊。本次疫情期間，衛士通面向全國政企用戶免費開放“橙訊”安全即時通訊平臺，採用商密算法，從身份認證、數據傳輸、信息存儲等方面保障政企信息的“雲安全”，併為企業用戶提供“網安密+”微信加密服務，實現遠程安全移動辦公。
與華為緊密合作，是5G安全總體架構單位。衛士通在多個技術、設備領域及部分重大項目上與華為深度合作。針對華為推出的鯤鵬生態，衛士通發佈了“基於鯤鵬生態的衛士通網絡安全大數據分析解決方案”，依託華為TaiShan服務器，搭載衛士通自主創新的安全態勢感知平臺，進行基於大數據分析的安全威脅檢測和通報預警、響應處置。硬件方面，與華為聯合發佈了“Mate政務安全手機”。公司作為國家5G安全架構的總體單位，還將通過與運營商、5G設備廠商的深度交流合作，形成面向行業的應用解決方案並逐步商業化。
子公司三零嘉微是安全芯片龍頭。衛士通控股子公司三零嘉微擁有設計開發40-180納米數字、模擬和數模混合芯片的技術實力，產品包括高性能安全芯片、低功耗安全芯片、安全Micro-SD卡、真隨機數發生器等安全SoC芯片，以及PCIE加密片、指紋加密U盤、mSATA安全固態盤等安全模塊，完全實現自主可控。近期公佈的龍芯CPU將衛士通嵌入式安全SE直接融入芯片設計，與傳統CPU只是在處理器核外增加安全可信模塊相比更加安全。衛士通還基於龍芯開發了安全整機、安全中間件以及各類安全應用：如龍御系列自主可控安全計算機、SJJ1907-G金融數據密碼機以及SJJ1862-G服務器密碼機等。對安全需求較高的客戶將由衛士通主導並通過定製化實現“安全賦能”。
中國網安提出“新四化”戰略。近期，公司大股東中國網安提出網絡空間安全“新四化”，即1）密碼泛在化：密碼法帶來200億市場浮出水面；2）基礎國產化：短期滿足國產化替代剛需，長期可實現產業鏈上下游佈局；3）攻防智能化：減少人員需求，提升毛利率；4）安全服務化：利用自身平臺優勢，在安全整保領域發揮優勢。同時提出要建立員工跟投平臺，建立科技骨幹人才中長期股權激勵機制，擴大成果轉化範圍。公司還將以資本為紐帶，與國內外知名網絡安全廠商和機構開展產業融合和項目合作。我們預測公司將抓住機遇領跑密碼應用行業。
盈利預測：“密碼就是武器”。美國在二戰後就已經將密碼學技術作為武器進行管理，並且嚴格限制密碼技術出口。如果中國希望未來在全球情報系統中不落後，甚至掌控主動權，就不可能不在密碼技術領域立法，並且針對各類可能影響國家安全的潛在威脅及時反應。《密碼法》的出臺，表明中國政府正式加入這場沒有硝煙的戰場，而這場戰爭可能才剛剛開始。
衛士通作為密碼行業的國家隊，在密碼應用、安全芯片、雲計算安全等領域佔據優勢賽道，掌握核心技術，並在密碼理論研究、芯片、設備、平臺等四大板塊上實現了自主可控和國產替代。當前，等保2.0剛剛實施，《關鍵信息基礎設施網絡安全保護基本要求》發佈在即，公司有望延續2019年業績高增長的勢頭，打開各類市場空間，在未來三年保持較快增長。我們預計公司2019-2021年淨利潤分別為1.67億、2.26億和3.14億，EPS分別為0.2元、0.27元和0.37元，對應PE分別為140X，103X和74X。維持“強烈推薦”評級。
風險提示：密碼機訂單不及預期，網絡安全推進不及預期。
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