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9月13日，中國春來教育集團（以下簡稱“春來教育”）正式在港交所掛牌。開盤價2.05港元，發售價每股2.08港元。截至當天收盤，其股價為1.74港元，跌幅達16.35%，總市值20.88億港元。

春來教育不僅是今年第9家在港股上市的教育企業；同時也是8月《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例（修訂草案）（送審稿）》（以下簡稱“送審稿”）公佈以後，第1家上市的學歷教育企業。

送審稿來了，高教併購邏輯未變，跑馬圈地激戰正酣，誰先快速搶佔市場，誰就能做大做強。留給各大教育集團的時間不多了？

9月13日，等待半年多後，春來教育終於在香港上市了！但是開盤即破發，截至當天收盤，其股價為1.74港元，與發行價相比，每股虧0.34港元。由於貿易戰、新興市場貨幣貶值、美國加息三大因素的影響，加上春來教育自身投資故事不強，只是組團上市的概念，缺乏一定獨特性，因此，破發看起來是必然事件。不過，仍然要強調的是，每家企業最終能走到資本市場的臺前其實都不容易。

就在9月12日，公司以招股價下限2.08港元定價，獲得了全球發售所得款項淨額5.52億港元，相比早前的1億美元計劃融資額縮水嚴重。

據悉，本次上市籌集資金50%將用於取得土地使用權，以及興建現有學校及長江大學工程技術學院的教學及生活設施；30%用於收購中國其他大學或與其合作；約10%用於償還貸款；約10%用於營運資金及作一般企業用途。

14年磨一劍，劍指華中

春來教育已經成立14年，是我國民辦普通高等教育的提供商。根據Frost & Sullivan統計，按照2017/2018學年在校生總數計算，春來教育在華中地區排名第一，市場佔有率為3.5%。中國民辦高等教育市場集中度比較低，前五大供應商的市場佔率合計僅為5.8%，其中，春來教育位列第4，市場佔有率為0.6%，前三家分別是北方投資集團、希望教育和中教控股。

有數據顯示，2015年-2017年，公司實現了盈利增長，核心營業利潤同比增長20%，調整後的淨利潤同比增長43%。預計第4所學校——湖北長江大學工程技術學院將在FY19合併，到時公司淨利潤會有3000萬左右的提高，增幅約為20%。

另據中信里昂預計，2019年-2021年，春來教育的營收、營業利潤，以及經調整的淨利潤，將分別增長12%、20%、26%，主要得益於招生人數的增加、學費的上漲、運營槓桿以及即將到來的湖北學校合併。其公允價值為4.92-5.73億美元。

港股高教，年營收呈梯隊分佈

△數據來源：Wind（注：春來教育年報截至8月31日，半年報截至2月28日；其它幾家年報均截至12月31日，半年報截至6月30日，下同）

如果把春來教育放進港股高等教育這個大“蓄水池”，你還能看到它嗎？從營收來看，中教控股明顯是第一梯隊的，去年全年營收接近10億元；希望教育次之，去年營收為7.52億元，今年上半年的營收已達5.28億元；而其餘4家則為第三梯隊，營收狀況較為一致。

以2017年為例，民生教育、新高教集團、中國新華教育，以及春來教育，全年營收集中在3.5-5億元之間。去年營收增長比較猛的是新高教集團、希望教育，以及春來教育，增幅均超20%。進入2018年，民生教育表現良好，上半年實現營收3.16億元。

那麼，6家高教集團哪家賺錢？哪家盈利能力最強呢？

中教控股的淨利潤最高，淨利潤連續2年破4億元，淨利率連續3年在40%以上，是高教領域當之無愧的槓把子。民生教育偏穩定，新高教集團、希望教育2家公司的淨利潤漲幅較大。2016年、2017兩年，所有的高教上市公司營收都破了億元。不過，2015年，春來教育的淨利潤出現虧損。今年上半年，民生教育、中國新華教育兩家公司的淨利率都在60%以上，盈利能力可見一斑。

2017學年，春來教育的學生人數為45210人，在6家港股高等教育集團中位列第4。但是值得注意的是，目前，春來教育旗下三所院校的利用率已達90%，擴招空間比較小，如果學費受到教育部門監管的話，未來擴張只能通過外延併購。另外，從市值來看，春來教育也是幾家裡面市值最小的。

送審稿後，高教併購邏輯不變

9月10日，送審稿徵求意見正式截稿，離靴子落地又近了一步。送審稿中與併購直接相關的是第十二條，即：“實施集團化辦學，不得通過兼併收購、加盟連鎖、協議控制等方式控制非營利性民辦學校。”

其實，國家鼓勵社會資金興辦民辦教育的大邏輯其實並沒有改變。之所以會出臺這條規定，與“公益性的教育行業變成暴利行業”的輿論壓力有一定關係。新高教集團投資者關係董事總經理柯霆鈞表示：“送審稿的核心指導思想是分類管理要分清楚。如果選擇營利性以後要付出什麼代價，如果不選擇要遵守什麼規則。”

同時，柯霆鈞進一步強調：“送審稿第十二條，‘非營利性’民辦學校指的是，民辦教育選擇新的分類管理後的情況，而不是在未選擇分類前，40年來一直默認的‘非營利性’狀態。其實，國家層面不會‘一刀切’，會把具體的實施意見再交給地方，變成‘一省一策’，甚至於省級層面，也有可能變成‘一校一策’。”

送審稿公佈後，高等教育領域的併購並不會受到影響，唯一有可能受影響的是定價，因為對幾年後的情況大致會有預判，包括每個省的細則不一樣，個別相差很大。比如：上海馬上就要選分類；而廣東省則10-20年不選擇分類都可以，大部分省份的過渡期還是5-7年。

因此，柯霆鈞認為：“現在可以依據原來的法規政策，該併購就併購，舉辦者該變更就變更，該並表就並表，這些都不會停。如果等著民促法實施意見落實以後才去對外擴張的話，可能原本可以買的標的早已變少……這也會導致一些高教上市公司側重偏穩定的內生髮展模式，外延擴張逐漸放緩，當然也還是有不少學校可以圍繞學校網絡二次開發尋找新增長點。”

跑馬圈地，高教迎“黃金整合期”

目前，全國有獨立學院 262所，可以併購的獨立學院至少還有70-100所。柯霆鈞強調，當前對於目前還是高度分散的民辦高等教育領域，現在有一個3-5年的“黃金整合期”，短期內誰能夠把這些有限的稀缺優質標的（獨立學院）掃光，誰將擁有更大的競爭優勢，快速提高市場份額，做大做強，引領市場。

下半年資本寒冬，加上政策不確定的影響，教育行業二級市場出現下行，但是教育行業作為避風港，具有確定性高、現金流好、抗週期、防禦型的特點，如何讓投資者繼續相信教育的投資邏輯呢？

柯霆鈞坦言：“首先需要等到送審稿定稿，確定是否還有更多的不確定性；其實，投資人不怕付出代價，只是怕付出的代價沒有實際的數字，即便是最差的情況也要明確，不能模糊。另外，如果定稿出來以後，各家上市公司再宣佈併購計劃，就可以說明：短期內，沒有分類管理之前，還可以繼續併購，這個邏輯也是通的，這樣也就打消了投資人的顧慮。”

由於民辦高校招生名額受限，因此外延併購成為其長期發展的動力。送審稿公佈後，雖然市場上普遍存悲觀情緒，但其實並沒有影響到高教的併購擴張邏輯，加上市場上可併購標的數量有限。所以，如果誰“手速”快，搶先贏得足夠大的市場份額，也就奠定了龍頭地位，後續企業也會迎來長期穩定的發展。