前面的格力，平安，美的，蘇寧

等公司分析篇幅較長，圖表多，不便閱讀。如要原文稿件或告訴我你想要分析的公司，留言或在鵝裙找932434027，每週估值分析，宏觀走勢。

行業對比

就資產端的收益率來說，招商銀行優勢並不明顯，處於行業中游，但從負債端可以發現，招行優勢巨大。其存款成本率為行業最低，綜合成本率也僅高於四大行和吳江銀行，為股份行中佼佼者，優勢十分明顯。這就使招行綜合資產端與負債端的優勢十分突出，淨息差與淨利差都在行業中領先。

對零售業務提供的服務收取相應的手續費和佣金，相應的中間業務的手續費及佣金收入也是銀行營業收入重要的組成部分之一。招行依靠零售業務優勢，帶來的手續費及佣金淨收入僅次於四大行，而手續費及佣金收入佔比僅次於民生銀行和廣大銀行，位列行業第三。

截止2017年6月末，招商銀行信用卡客戶數達到了4111萬，信用卡貸款餘額4562.19億元，遠超其他股份制商業銀行，僅次於工商銀行和建設銀行，位列行業第三。依託於良好的信用卡客戶基礎，信用卡中心通過"掌上生活APP"全面開放智能消費金融服務，更加註重與線下場景的結合，針對細分場景推出預約境外臨時額度、汽車分期等額度產品，以場景的滲透力挖掘消費金融需求潛能。截止2017年6月末，"掌上生活APP"綁定用戶數達3753萬戶，覆蓋了信用卡客戶數的91.29%。同時，為了聚焦年輕的持卡客群，招商銀行通過差異化風險定價、大數據及場景化營銷等金融科技的應用，陸續推出了"e招貸"、"e閃貸"、"e分期"等多種新產品。而面對這些豐富多樣的產品，更是打造了智能推薦引擎"e智貸"，通過機器學習算法實時推薦符合用戶個性需求的產品。

招行的ROE長期高於行業平均水平，從杜邦分析來看，招行較高的ROE主要源自高ROA，其中高利息收入/平均資產、低利息支出/平均資產、高手續費淨收入/平均資產功不可沒，這都是由零售業務帶來的；零售業務客戶小而多，因此也導致了高業務及管理費/平均資產。但從最終ROA來看，招行零售業務費用高但創收更高，所以整體還是帶來了明顯的超額收益。招行因較早進軍零售業務，並且在起步時便推出了優秀的產品，建立起先發優勢；公司在後期堅定執行零售銀行戰略，多款優質產品持續接力，因此得以長期維持競爭優勢。（

注：對於杜邦分析不瞭解的朋友，可以持續關注，後續會帶領大家學習怎麼讀財報。）

招行成立於1987年，一開始是區域性商業銀行，1998年才將網絡覆蓋到全國。但是招行的零售業務起步很早，早在1990年代初，因為當時宏觀調控引起對公業務波動，招行便將目光轉向了個人業務，比如1993年在深圳推出儲蓄夜市服務。1995年，招行推出了"一卡通"產品，大獲成功，隨後確立了強勢進軍零售業務的經營策略。

截止2017年末，公司披露的招商銀行和掌上生活兩個App的合計月活用戶（去重）超過4500萬，40%的持卡客戶遷移到手機渠道。此外，招商銀行還開放了無卡用戶註冊，2017年末沒有招行銀行卡的註冊用戶達到800萬。除了前面兩個核心App，招行還通過子公司與中國聯通在2015年共同組建招聯消費金融公司，服務長尾客戶，2017年末授信客戶達到1662萬戶，同比增長136%。招行兩個核心App的月活設備數在金融理財類App中排名穩定，說明公司在零售移動渠道保持住了現有的競爭優勢。根據艾瑞諮詢統計數據，最近12個月平均來看，招商銀行和掌上生活月度獨立設備數分別位居銀行類App第7位和第4位，位居金融理財類App第12位和第8位。目前來看，招行在移動渠道上保持住了既有的零售競爭優勢；隨著投入力度加大，我們期待招行在移動渠道上能有更好的表現。

公司經營分析

2016年，零售貸款佔貸款總額50.45%。個人住房貸款餘額較上年末增加2,290.39億元，信用卡透支餘額較上年末增加959.66億元，分別佔零售貸款總額的47.37%和26.89%。而與輕資產對應，招行同時打造輕資本，截至2016年末，招商銀行權重法下資本充足率和一級資本充足率分別為11.59%和9.63%，分別較上年末上升0.13和0.19個百分點，資本充足水平持續提升。權重法下稅前風險調整後的資本收益率為20.27%，明顯高於資本成本。而風險加權資產與總資產比值不斷下降，2017年中報達到52.69%，資產結構不斷優化。

著力構建"批量化、智能化"的獲客方式，全面搭建"全接觸"的客戶服務渠道，加快建立"綜合化"的客戶深度經營模式。通過網上渠道和手機渠道，運營成本更低，客戶服務也更加便捷。2016年末，網上企業銀行客戶總數較上年末增長32.75%；網上企業銀行累計交易筆數和累計交易金額分別同比增長72.87%和22.39%；企業手機銀行用戶達29.05萬戶，全年通過企業手機銀行完成的賬務查詢、支付結算等各類業務操作為2,469萬筆。

2008年招商銀行零售貸款達到2326億元，2017年達到17853億元，複合增速29.4%，零售貸款佔公司總貸款的比重從2008年的26.6%上升到2017年的50.1%；2008年零售存款3265億元，2017年達到13385億元，複合增速17%，零售存款佔公司總貸款的比重從2008年的42%上升到2017年的33%。

從零售貸款的結構看，雖然受階段性貸款投放策略的影響，各類貸款的佔比會有短期波動，但是總體趨勢看，信用卡貸款和以小微企業貸款為主的其他個人消費類和經營類貸款的規模持續增長，佔比分別提高14個百分點和8個百分點。

招商銀行在控制資金成本上也做了很多努力，招商銀行零售存款中活期存款持續上升，已經從2008年的51%上升到了2017年的72.6%，提高了22個百分點，從而使得零售存款付息率從2008年1.99%下降到2017年的0.8%。

由於零售客戶的粘性較高，招行憑藉前瞻的戰略和較早的起步、早期成功的產品和以此積累的客戶，才佔據了先發優勢；隨著越來越多的競爭對手加入，其競爭優勢逐漸減弱。這也意味著，單憑起步早和幾個成功的零售產品，並不能建立很寬的護城河。

在信用卡業務上，招行的市佔率相對比較穩定，其中一個很重要的原因是信用卡業務是把錢放到別人口袋裡，借記卡是讓別人把錢放到自己口袋裡，這兩者的難度顯然不可同日而語，這也是為什麼銀行進行零售轉型時往往選擇以資產端作為突破口。不過在2017年各銀行都加大信用卡業務投入的時候，招行的市佔率還是下降了，說明這一塊業務的護城河也不夠寬。

招行早在一次轉型明確零售銀行戰略定位之前，便已經強勢進軍零售業務，一卡通、一網通、金葵花理財、信用卡等現有核心產品都是在2002年及之前推出的。招行後來在戰略上進行了三次轉型，一直都堅持了零售銀行的主導地位。我們認為，面臨壓力的時候，能夠堅定執行零售銀行戰略，讓招行避免了在左右搖擺中錯失機遇。不犯戰略錯誤是招行能夠長期保持競爭優勢的原因之一。

"一卡通"與"一網通"。1995年，招行在經過市場調研之後推出"一卡通"。一卡通集定活期、多儲種、多幣種、多功能於一卡，為當時的首創；1999年，招行獲批開展個人網上銀行業務，之後陸續建立起以"一網通"為主的完整服務體系。招行零售一卡通髮卡量在2009年之前都保持了快速增長。

信用卡。2002年，為了開闢新的利潤點，招行推出信用卡業務。信用卡流通卡量從2011年開始加速增長，接棒一卡通，成為新的獲客渠道（比如通過綁定一卡通自動還款等服務，與一卡通聯動推廣）。

隨著零售客戶基數的擴大，招行細分客群，搶佔零售中高端市場，於2002年推出了金葵花理財服務。隨著居民收入水平提升，高淨值客戶日漸增多，招行於2007年進一步推出私人銀行業務。中高端優質客戶為招行帶來了大量管理資產，使得招行在整體客戶數量增長變慢的情況下，維持了AUM的快速增長（表現為金葵花及以上客戶AUM佔個人客戶總AUM比重、私人銀行AUM佔個人客戶總AUM比重都在不斷上升。

財務分析

從存貸款的增長情況看，分支機構的擴張，確實帶動了貸款特別是零售貸款的增長。不過，零售存款並沒有因為分支機構的快速擴張而出現大幅增長。過去九年，存款的複合增速僅為11%，而貸款增速為25%，貸款增速明顯高於存款增速。在2015年末，零售業務貸款餘額已經超過零售業務存款餘額，需要通過內部拆借來支持零售貸款業務的發展。

2008年，內部拆借收入對淨利息收入的貢獻達到47.3%。此後由於貸款規模的快速增長，內部收益貢獻度持續下降。到2014年末零售存款已經無法滿足零售貸款需求，內部淨利息收益開始轉為負值，而截至2017年末內部資金的拆借成本達到187億元，對當期淨利息收入的貢獻度為-26%。

從招商銀行公佈的各類零售貸款的不良率看，個人住房貸款的不良率僅為0.33%，小微貸款的不良率為1.77%，信用卡貸款的不良率為1.11%，其他消費類貸款含商用房貸款、汽車貸款、住房裝修貸款等的不良率為1.43%。信用卡貸款和小微企業貸款的不良率明顯高於住房貸款的不良率。因此，隨著規模佔比的提高，零售業務綜合的信用成本率也隨之上升。

招商銀行零售中間業務收入的佔比從2008年的27.6%上升到2017年的33.6%，上升了6個百分點。零售中間業務過去9年的複合增速和零售業務分部資產的增速相當，均在25%左右，比淨利息收入21%的年均複合增速高4個百分點。因此，零售中間業務的佔比上升更多的來自於息差收入增速的放緩。可見，收入端並不是推動零售業務風險資本回報率提升的主因。

從成本端看，公司分支機構數量在2012年、2014年和2015年實現了大幅擴張，分別增加了158家、375家和285家。分支機構的增加帶來了營業收入的快速增長，且23%的複合增速顯著快於業務及管理費用14%的複合增速，因此成本收入比持續下降。招商銀行零售業務的成本收入比從2008年的70%下降到了2017年的37%，降幅達到33個百分點。可見，成本收入比的大幅下降成為了招商銀行零售業務風險資本回報率大幅上升的主要推動因素。

2014-2015年大量的分支行開業，從近兩三年的經營數據上看，成本並沒有大幅上升，但是存款總量也沒有大幅的提高，分支機構平均的存款餘額呈現明顯的下降趨勢。即便考慮到網點的成長週期，但是理財對存款的快速分流，也使得未來存款的增速較為有限。

除了受理財業務的快速發展的影響外，招商銀行佈局的這些新的網點均處在經濟發達地區，而經濟發達地區客戶的理財意識更強，因此零售存款的增量相對更低。從存款增量的構成看，近幾年存款的增長主要來自於公司存款的增長。

過去幾年，招商銀行對公存款的成本和零售存款成本持續拉大。目前維持在70BP的高位。考慮到表外資產回表的壓力、監管趨嚴的大環境，以及招行本身零售貸款已經超過零售存款等因素，負債端成本將進一步上升。因此，招商銀行低資金成本優勢或將逐步弱化。

估值分析

公司淨利潤增長保持在10%以上，只有2009年受金融危機，前兩年經濟下行加去杆槓導致小幅下滑。淨資產收益率也保持著14%以上的水平，股息率穩定在4%左右。我們在分析中國平安時，說了對於這類金融企業，大部分錢是借來的，賺的是服務與利差和投資收益。所以不能單純的估值。主要用市淨率和股息率估值。不明白的可以往前看中國平安，或者與我交流，各大平臺均為同名。

公司最低市淨率為0.9倍，由於是消費金融銀行，所以估值比一般的銀行高。目前股價27.8，2017年每股收益2.78元，每股淨資產17.7元。對應市盈率10倍，市淨率1.5倍。彼得林奇PEG估值：招商銀行扣非淨利潤增長率保守估計不會低於8%，加上股息率，是10%對應10倍估值，目前合理，但是對於這類高負債企業，估值要更加保守，打個八折，也就是8倍估值，1.3倍市淨率。對應價格25左右。

對於所有的股息率穩定在4%以上的股票，只要有上車機會，就再也別下車了，因為你就吃股息率都能保證穩定收益。香港老人現在很多基本靠著匯豐銀行的股息率養老，年輕時定投的股票。如巴菲特的可口可樂股息率也給他帶來豐厚的回報。其中的原理，我在前面講解《積極型資產配置指南》這本書中有提到，股票會漲，相當於本金會增加的定期存款。可以往前瀏覽：

我們正在講解《積極型資產配置指南》這本書，主要講了我們怎麼利用週期性，用什麼方式來合理的配置資產。規避不必要的風險，歡迎持續關注。