本文由如是金融研究院和漢富金融研究院聯合發佈

從2014到2018：不一樣的週期輪迴

管清友 如是金融研究院首席經濟學家

朱振鑫 如是金融研究院首席研究員

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一、不一樣的週期輪迴：經濟下行剛到下半場

從2014年到2018年，中國經濟經歷了一輪完整的經濟週期。

丨衰退階段：2013年底、2014年初，經濟開始加速下行，實際GDP增速在一年的時間裡從7.9%降到7.1%，下行了0.8個百分點，經濟正式進入衰退階段。疊加剛性兌付的打破，流動性出現衰退型寬鬆，金融市場出現股債雙牛。為了保住7%的經濟增長底線，政策從2014年11月降息開始升級到全面寬鬆，隨後2015年我們看到了十幾次降準降息以及PPP和專項建設基金的大規模投資。

丨復甦階段：在全面寬鬆和大規模投資的刺激下，經濟從2016年開始逐步進入復甦階段。需求側房地產和基建投資持續回暖，帶動2016年一季度名義GDP見底，三季度實際GDP見底。與此同時，2015年底提出的供給側改革導致產能去化，微觀市場的商品價格和房價開始上漲。

丨過熱階段：2017年初開始，宏觀上的經濟增速雖然還在回升，但幅度並沒有前幾輪刺激那麼明顯。與此同時，大劑量的貨幣寬鬆開始推動資產價格泡沫化，一線城市房價幾乎翻倍，迫使各地開始加大力度進行地產調控，貨幣政策也明顯收緊。

丨滯脹階段：在去槓桿的束縛之下，大規模刺激政策對經濟的拉動作用逐步耗盡，經濟增長的回升明顯遭遇瓶頸。2017年三季度開始經濟增速重新下行，實際GDP下行0.1個百分點，名義GDP下行0.5個百分點。

從2018年開始，經濟重新進入衰退階段。2018年一季度開始，實際GDP和名義GDP開始同步下行，單季度名義GDP下行1個百分點，經濟下行壓力明顯加大。站在目前這個時點看，經濟下行的下半場才剛剛開始。

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第一個壓力來自房地產。

地產產業鏈對於經濟的拖累效應將加速體現。2017年317新政之後，房住不炒的政策基調更加明確。近期房價雖然企穩甚至略有上漲，但並不意味著房地產行業會復甦。從長週期來看，人口老齡化，城鎮化進入下半場，存量房時代開啟，房價和房地產行業以及宏觀經濟的相關性越來越弱。房價漲，不意味著開工和投資會漲，也不意味著經濟會復甦，相反，高房價可能會擠壓老百姓的消費需求，現在大家所說的消費降級就是這個邏輯。短週期來看，2017年317新政以來政策一直是緊的，從歷史來看，政策緊縮的效應只會遲到，不會缺席，接下來房地產行業的壓力很難緩解。

從供給端看，房地產企業表內外融資受限，去槓桿壓力加大。房地產企業主要融資渠道還是銀行，而銀行表內外融資都在壓縮，表內因為非標轉標，信貸額度吃緊，房地產企業貸款出現7.9%的負增長，表外則受到資管新規的影響，很多通道業務沒法做了。再加上債券發行、資本市場再融資難度加大，房地產企業的體外融資可謂腹背受敵。所以房地產企業只能要越來越依賴銷售回款為主的其他資金，銷售回款的佔比高達52.3%。碧桂園就是這種壓力的一個代表，之所以要加快週轉就是希望快點回收現金流，平衡去槓桿的壓力。

各種融資渠道和回款渠道的收緊必然導致兩個結果：一是房地產開發到位資金大幅回落，上半年同比增速從11.2%降至4.6%，處於歷史低位。二是房地產融資利率攀升。融資成本持續走高，比如R房企近期發行了一款私募產品，擬募資5.5億元，期限18個月，預計收益為9.5%至11.4%，算上管理費、銷售費用等，融資成本高達13%左右，而去年融資成本在8%至9%。

圖1 房地產融資增速下滑，尤其是國內貸款出現負增長

注：外資波動較大，2018年6月同比增長為-73.1%，但佔比較小，未進行列示。

數據來源：Wind，如是金融研究院，漢富金融研究院 單位：%

資金收緊的結果是房地產投資承壓。上半年40個大中城市中除一線城市開發投資完成額累計同比有小幅上行外，總體和二三線城市均呈下行趨勢，其中三線城市下降最為顯著，從3月的20.19%降至6月的13.51%。一線城市開發投資漲幅上行主要是由於土地供應增加、地價上漲，導致土地購置費漲幅超過30%，成為拉動投資的主要因素。但從7月份的土地出讓數據看，土地市場出現明顯的分化，一線城市土地成交明顯降溫，土地出讓金同比下降7%，成交面積大幅萎縮，同比減少36%，土地流拍數量創下2012年以來的新高，溢價率下行，可見一線城市土地市場逐步降溫，正逐步迴歸理性。

圖2 房地產開發投資完成額增速出現明顯的分化，三線城市大幅下滑

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圖3 一線城市開發投資上行，主要是由土地購置費拉動，漲幅超過30%

數據來源：Wind，如是金融研究院，漢富金融研究院 單位：%

從需求端看，在“堅決遏制房價上漲”的背景下，政策面相對偏緊，而政策永遠是需求的領先變量，政策不松，需求很難起色。

無論是房地產調控政策還是房貸政策都沒有鬆動的跡象，對於調控偏嚴的一線城市，限購限貸依舊是常態。從2017年3月至今一線城市銷售額累計同比持續負增長，京滬深三大城市中，除深圳今年上半年成交額小幅上漲外，北京和上海均出現明顯回落，其中北京商品住宅成交金額從956.82億降至581.05億，降幅高達39.27%，上海從1681.63億降至1248.20 億，降幅為25.77%。熱門二線城市經過前期的暴漲後，已逐漸迴歸理性，如廈門房價開始下行，已有20%左右的降幅。三四線城市因一二線需求外溢銷售回暖的利好已逐步消失，再加上去庫存接近尾聲，棚改貨幣化安置政策調整影響，棚改貨幣安置化比例將見頂回落，對地產銷售的拉動作用減弱，三四線城市未來下行壓力較大。

圖4 40大中城市商品房銷售額累計同比，一線城市交易較為冷清

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圖5 京滬深除深圳成交額小幅上漲外，北京和上海均出現明顯回落

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圖6 棚改貨幣化安置比例此前處於高位

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第二個壓力來自中美貿易戰。

貿易戰不是中美兩國的特例，而是全球性的孤立主義。這不是特朗普個人的短期選擇，而是歷史的長期選擇，本質上是中國快速崛起給美國主導的全球格局帶來了越來越大的衝擊。從經濟上看，現在的中國很像三十多年前的日本， 日本當時快速崛起，經濟總量佔到美國的三分之一，美日貿易逆差為 462 億美元，佔據了美國貿易逆差的33.9%，所以當時美日爆發了貿易戰。而三十年後，中國快速崛起，比當時的日本離美國還要近。2017年中國約為美國GDP總量的61.67%，美中貿易逆差為3752億美元，在美國貿易逆差佔比高達66.29%，矛盾更為突出。

這是美國遏制中國的最後一個彎道。如果中國能順利過彎，十年之後中國將一騎絕塵，特朗普已經認準了這個時點。而且，現在美國的逆全球化不僅是針對中國，是面向全球的，歐盟、加拿大、墨西哥、俄羅斯、土耳其等國家也未能倖免，全球貿易可能經歷一輪惡性競爭。

340億隻是開始，接下來還可能繼續升級：一是關稅範圍擴大，8月初美國已將 44 家中國企業納入出口管制，將2000 億美元的中國商品提高稅率至 25%，除第一批的高端製造業外，傢俱、服裝等消費品大量進入徵稅範圍，中美貿易戰愈演愈烈，對中國出口的影響進一步凸顯，貨物貿易順差可能會收窄。值得注意的是，今年上半年經常賬戶時隔多年之後出現逆差，從細項看，除貨物貿易項有1559億美元的順差外，服務貿易、初次收入與二次收入持續逆差，隨著貿易戰升溫，貨物貿易順差回落，經常賬戶出現逆差，加大人民幣貶值壓力。二是對人民幣匯率施壓，今年上半年美元兌人民幣中間價從6.51上升至6.62，累計貶值了1.67%，相當於對沖了8166億元的出口成本，上半年的貿易順差只有9000多億。當年美國逼日本籤《廣場協議》，日元升值了一倍。美國肯定也會向人民幣施壓，雖不至於有新廣場協議，但每年4月和10月的匯率報告都可以拿匯率操縱國來說事。三是干預中國政治問題，目前中國面臨的政治形勢較為嚴峻，臺灣問題、南海問題、朝核問題，任何一個都有可能被美國拿來做文章。四是發動軍事鬥爭。這個按常理看是不可能，不過特朗普本身就不是一個按常理出牌的人。

圖7 經常賬戶再現逆差，加大人民幣貶值壓力

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第三個壓力來自基建。

基建投資一直是穩增長的重要抓手，但上半年的基建投資並不給力，甚至出現斷崖式下跌，不含電力的基建投資累計增速從去年的21.1%降至7.3%。主要原因是地方政府的融資渠道被嚴重堵塞，自國發43號文和新預算法出臺後，政府債券成為唯一可行的“前門”，但並沒有開多大的口子。2018年新增地方政府債券額度為2.18萬億，其中一般債0.83萬億，專項債1.35萬億，財政部對地方債的統籌安排於5月上旬公佈相對滯後，導致上半年地方政府債券發行滯後，共發行地方政府債券1.41億，相比去年同期的1.86萬億元下降24.18%。而且新增債只有0.33萬億，多為置換債和再融資債，很難滿足地方政府新增融資需求，預算內資金在固定資產投資中僅佔6%。另外，需要注意的是，今年新增債務額度多為專項債，上半年僅發行了0.30萬億，只使用了兩成的額度，主要是財政部明確限定了專項債的資金使用範圍，僅限於土地儲備、收費公路、棚戶區改造、軌道交通等自求平衡的公益性項目。

圖8 地方政府融資受限，基建投資出現斷崖式下跌

數據來源：Wind，如是金融研究院，漢富金融研究院

圖9 地方政府債券沒有開多大的口子，上半年地方債券發行規模同比下降24.18%

數據來源：Wind，如是金融研究院，漢富金融研究院

一方面，財政監管趨嚴，PPP融資受限。92號文下發後，規範PPP項目庫管理，不合規PPP項目被清理，截止6月底，累計清退項目2016個，累計清減投資額2.16萬億，在庫項目有所提高。今年上半年累計新增項目303個，投資額為0.6萬億，相比去年同期的1437個、1.83萬億， 入庫增速明顯放緩。今年上半年落地項目數3668個、投資額6.0萬億，落地情況相對平穩，但鑑於準備和採購階段項目有所減少，分別減少0.16和0.34萬億，後續項目支撐乏力。

圖10 92號文後，入庫PPP項目增速明顯放緩

數據來源：CPPPC，如是金融研究院，漢富金融研究院 單位：萬億元

圖11 PPP落地情況相對平穩，但後續項目支撐乏力

數據來源：CPPPC，如是金融研究院，漢富金融研究院 單位：萬億元

另一方面，在金融強監管的大背景下，大部分靠銀行表外的明股實債融資的基建項目現在難以為繼。

其中首當其衝的當屬政府引導基金，通常的操作是發揮財政資金的種子效應，通過結構化設計撬動社會資本，金融機構作為優先級，國企或地方平臺公司作為劣後級為優先級提供安全墊，進行明股實債安排。但隨著資管新規的出臺，要求資管產品只能有一層嵌套，且不得直接或者間接對優先級份額提供保本保收益安排，所以政府引導基金中通常採用的擔保、差額補足和回購安排等明股實債形式將受到限制。結果導致金融機構參與政府引導基金的熱情迅速降溫，基金募資難度加大，2018年上半年僅新增政府引導基金5只、規模5421億，政府引導基金規模大幅萎縮。

圖12 受金融強監管影響，政府引導基金大幅萎縮

數據來源：CVSource，如是金融研究院，漢富金融研究院

二、等不到的全面寬鬆：這次不一樣

接下來經濟的走勢取決於政策的方向，按照上次的邏輯，應該是定向寬鬆升級到全面寬鬆。2014年二季度定向降準，9月30日放鬆地產，11月開啟降息週期。但這次可能和2014年不太一樣，不要對全面寬鬆抱太大希望。

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寬鬆的必要性沒那麼大，因為經濟目前完成中短期的目標都沒有問題。

從短期來看，2018年GDP增速目標6.5%，下半年增速只需要6.24%就可達到。今年的政府工作報告中，中國將2018年經濟增長目標設在6.5%左右，在應對日益嚴峻的債務問題的同時，設法確保經濟平穩增長。而目前實際GDP增速第一季度為6.8%，第二季度為6.7%，上半年累計增速已經達到6.8%了。這樣，上下半年的GDP增速的比重，以歷史的名義GDP平均上下半年權重作為參考，上半年權重為54%，下半年權重為46%，則下半年GDP增速只需要達到6.24%即可完成今年的短期目標。

從長期來看，實現2020翻一番的目標，2018-2020年增速只需要6.35%就可完成。長期目標就是到2020年實現兩個翻一番，一個是經濟總量翻一番、人均收入翻一番。到2020年中國政府將實現相比2010年實際GDP翻一番的目標。同時，根據李克強總理的講話，2016年-2020年這5年每年的GDP增速應為6.53%。2016年累計實際GDP增速為6.7%，2017年為6.9%，均高於6.53%的平均值，則2018-2020年這剩餘3年的平均GDP增速只需要達到6.35%即可完成長期目標。

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寬鬆的有效性下降，寬鬆對經濟拉動的效果會越來越弱，時滯越來越長。

過去十年三輪大寬鬆：2008年第一輪寬鬆，兩個季度見效，GDP從6.4%反彈到12.2%，反彈5.8個百分點，持續4個季度。2011年第二輪寬鬆，5個季度見效，GDP從7.5%反彈到8.1%，反彈0.6個百分點，持續2個季度。2014年上一輪寬鬆，8個季度才見效，GDP只從6.7%反彈到6.9%，反彈0.2個百分點，持續2個季度。

過去十年三輪大寬鬆：2008年第一輪寬鬆，兩個季度見效，GDP從6.4%反彈到12.2%，反彈5.8個百分點，持續4個季度。2011年第二輪寬鬆，5個季度見效，GDP從7.5%反彈到8.1%，反彈0.6個百分點，持續2個季度。2014年上一輪寬鬆，8個季度才見效，GDP只從6.7%反彈到6.9%，反彈0.2個百分點，持續2個季度。

一方面，2018年的槓桿比2014年高的多，加槓桿沒有空間，中央要去槓桿的調子不會變。從總體槓桿率來看，雖然近期一直努力去槓桿，使得槓桿率上升態勢得到逆轉並下降，但仍然任重道遠，2017年底實體宏觀槓桿率255.7%。對比全球主要經濟體，雖距離最高的日本（373%）還有差距，但已經和爆發過歐債危機的歐元區（258%）差不多，高於美國的251%，比G20其他國家都要高，相比同類新興國家的193%，更是遠超它們。

槓桿主要高在企業部門。2017年底企業槓桿率高達160.3%，企業債務佔國內總體非金融債務的65%。從全球來看，160%的水平幾乎高於全球所有主要經濟體，日本的企業槓桿率也不過103.4%，美國只有73.5%，俄羅斯印度等新興市場國家只有不到50%。企業槓桿率攀升的背後是企業的盈利效率低下，單位資產和負債的產出能力下降，簡單來說，現在一單位企業債務創造的GDP要遠遠低於過去。

圖13 實體經濟槓桿率

數據來源：BIS，如是金融研究院，漢富金融研究院 單位：%

圖14 中國實體經濟槓桿率國際對比（2017年底）

數據來源：BIS，如是金融研究院，漢富金融研究院 單位：%

圖15 企業槓桿率

數據來源：BIS，如是金融研究院，漢富金融研究院 單位：%

圖16 中國企業槓桿率國際對比

數據來源：BIS，如是金融研究院，漢富金融研究院 單位：%

另一方面，2018年的監管環境比2014年緊得多，這次加槓桿的手腳被束縛了。上一輪貨幣寬鬆主要是依靠監管極度寬鬆，但現在條件完全不一樣了，金融監管強化、地方債務管理強化，捆住了他們的手腳，央行放水，水也很難流出金融體系。

首先，金融監管影響企業和金融部門加槓桿，同業、非標、通道、表外這些老遊戲都瘋狂不起來了。這一次的金融監管改革是十多年來最大的一次變革，因為這次改革改的是根源上的監管體制。過去的很多金融風險都是源自分業監管體制的漏洞，也就是所謂的一行三會各管一塊，各監管機構之間缺乏協調和溝通，由此才產生了借通道、表外、同業等手段規避監管的不合規行為，但現在，國務院成立了金穩會，銀保監合併，由副總理直接協調各方監管，補上了過去的監管漏洞，這意味著過去那些不合規的融資方式也繼續不下去了，企業加槓桿失去了一個重要的途徑。

其次，財政監管影響政府和企業部門加槓桿，明股實債、承諾回購、假PPP等加槓桿的利器現在都用不了了，甚至存量的還要清理。2014年43號文曾經想把地方債務鎖到籠子裡，但2015年籠子就被突破了，地方政府和融資平臺假借PPP、政府投資基金、政府購買服務等名義，通過違法違規提供擔保、明股實債、回購兜底等方式變相舉債。典型的就是假PPP，很多看上去是政府和社會資本股權合作，但其實背後大部分是國企和金融資本，合作方式也根本談不上風險共擔，而是明股實債，風險最後還在政府體內。但2017年開始，財政部牽頭開始整頓，50號文、87號文、92號文、23號文，核心就是要把地方政府的變現舉債渠道全部堵死，讓平臺實現市場化，給政府融資只留下政府債券一個正門。

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寬鬆的危險性反而很高，寬鬆可能導致資產價格再次泡沫化。

我們在每一次寬鬆的時候都希望資金流向經濟薄弱的領域，流向實體經濟，但現實一次次事與願違。比如2014年我們刺激地產的時候，希望這些資金能夠去廣大的三四線城市去庫存，但資金是聰明的，最後大部分流向了一二線城市，把庫存本來就很少的大城市房價又炒高了一倍。經過三輪放水，現在各類資產價格實際上還是處於相對高位，尤其是房價，如果再次寬鬆，只會造成新的泡沫，埋下更大的隱患。

最大的泡沫風險來自房地產。我們對全球主要城市房價分析後發現，目前中國一線城市的房價基本是全球最高了。從絕對房價來看，如果考慮上建築面積和實際面積的差異，那京滬深的房價在全球僅次於香港，比如紐約、東京、巴黎等大城市都高的多。從相對房價來看，京滬深的房價更是高的驚人，絕對的全球最高，沒有之一。以修正後的房價收入比為指標，京滬深分別達到63.36、62.8和57.34，遠遠超過香港，成為全球買房負擔最高的城市。以房價租金比為指標，也是全球最高。深圳、北京、上海中心城區的房價租金比分別以75.07、70.75、61.65位居前三，非中心城區也是如此。

圖17 2018年7月全球20個核心城市房價收入比（修正後）

數據來源：Numbeo，如是金融研究院，漢富金融研究院 單位：美元/平方米

圖18 2018年7月全球20個核心城市中心城區房價租金比

數據來源：Numbeo，如是金融研究院，漢富金融研究院 單位：美元/平方米

三、風險密佈的金融市場：避險為上

由此做一個總體判斷，經濟仍處於衰退週期，而政策不會大幅放鬆，這意味著資本市場的風險仍然大於機會，這和2014年經濟快速下行、流動性超寬鬆、股債雙牛的局面是完全不同的。從結構上看，風險資產表現仍會弱於無風險資產，股票市場難有起色，核心資產的邏輯未變，債券市場仍有結構性機會。

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股票市場：低估值不是理由，風險大於機會。

股市的確處於歷史估值低位，但這不應該成為看多的理由，估值是動態的。目前全部A股估值（P/E）只有48.8倍，主板（包含中小板）只有46.6倍，創業板有55.65倍，處於歷史低位。但便宜從來就不是看多的充分條件，因為估值是動態的，現在便宜是基於之前的盈利，如果企業利潤下行，估值也就不那麼便宜了。從歷史來看，風向對的時候，估值再貴都能漲，風向不對的時候，估值再低也沒人買。

圖19 A股市場市盈率（TTM）

數據來源：Wind，如是金融研究院，漢富金融研究院 單位：倍

歸根到底，估值只是一個結果，股價的根本還是取決於盈利、流動性和風險偏好。而從這三個角度來分析，股市的風險還沒有解除。

丨第一大風險是2016-2017的盈利紅利將加速消退。

估值等於P(股價)/ EPS(盈利)。即便股價不動，當利潤下滑的時候，估值也會更貴。如果要維持合理的估值，股價就會繼續下跌。而盈利在下半年仍面臨比較明顯的下行壓力。盈利下滑的原因主要有兩點：一是供給側漲價利潤紅利沒有了。上游的去產能對價格的支持作用已經弱化，下游的需求也無力支撐價格向下遊的傳導。二是外延併購的並表利潤紅利也沒有了。去槓桿的大背景下，企業無法通過加槓桿收購放大資本的收益，個別企業還面臨去槓桿的流動性風險。

丨第二個風險是股權質押依然處於高位。目前A股共有3338家企業進行了股權質押，約佔上市公司總數的94.5%，佔總股本9.9%，年初還不到6%。質押股票的市值規模約5萬億元，約佔A股總市值的10%。大股東疑似觸及平倉市值還在3萬億以上，比上個季度又增加了幾千億。在市場流動性趨緊的背景下，資產端的去槓桿可能還會發作。

圖20 市場質押股數

數據來源：Wind，如是金融研究院，漢富金融研究院

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債券市場：基本面保底，資金面博弈，機會大於風險。

債券的收益率取決於無風險收益率和風險溢價，無風險利率取決於資金面和經濟面，依然有下行機會；風險溢價取決於金融面，違約風險可能加速暴露。

丨第一，經濟下行基本確定，資金需求是萎縮的，可能出現“衰退型寬鬆”。社融可以反映實體資金的需求，也是未來實體需求的領先指標。從12月滾動的社融增量來看，2017年10月達到近20萬億元的高峰後就不斷下行，最新數據只有17萬億元，增速也從2017年末的9.2%不斷下滑至-13%，社融增速下滑明顯。現在政策雖然想寬信用，但是如前面所分析的，未來社融增速仍將繼續下行，實體寬信用不容樂觀。除了非標轉標回錶帶來的信貸增加，其他的融資渠道都在萎縮，尤其是表外融資和股權融資。表外融資從3月以來就一直在負增長，6月單月就減少了近7000億，和去年的正增長形成鮮明對比。股市IPO融資也大幅縮量，去年一週幾乎有6、7個新股上市，全年438個IPO，而今年上半年只有58家，比去年同期下降近60%。

圖21 近12月新增社融規模與增速

數據來源：Wind，如是金融研究院，漢富金融研究院

圖22 表外融資明顯收縮

數據來源：Wind，如是金融研究院，漢富金融研究院

圖23 IPO企業家數及募集資金額

數據來源：Wind，如是金融研究院，漢富金融研究院

丨第二，貨幣即便不會大寬鬆，但邊際上也不會更緊。從今年4月的政治局會議開始，政策就一直在微調，貨幣邊際上是寬鬆的。央行於4、5、6月分別淨投放900、1300、1200億元，維穩意圖明顯。7月份政治局會議重提管住貨幣總閘門，政策又變的比較中性。這背後的邏輯還是相機抉擇，適度微調，不太會出現過於寬鬆或緊縮的局面。

但對信用債來說，要繼續和信用風險博弈，拉長久期和下沉評級的做法依然比較危險。主要是資產端的雷還沒爆完。截止8月14日，今年共有57只違約債券報表，涉及違約主體20家，債券餘額529億元。從大家所熟悉的億陽、丹東港，到爆雷出名的永泰能源，再到13日新出卻引起轟動的17兵團六師超短融可能成為第一例違約的城投債。而這些信用債在發行時主體評級大多為AA+，甚至還有AAA。違約的信用評級名單越來越長，不要急於下沉評級。接下來，資產質量和信用風險依然不容樂觀：

第一，現金流回收情況惡化。以上市公司為例，經營活動產生的淨現金流正在明顯下降，去年四季度只有3.4萬億，比前年同期下降了一半還多，今年2-4季度現金流數據預計也不容樂觀。現金流下滑來自兩個因素：一方面營業收入下滑，一季度僅有11.3%的增長，去年一季度高達21%。另一方面應收賬款和壞賬損失增加。2017年底全部應收規模高達12.54億元，而2018年前半年就已達到8.85億元。

第二，債務到期的高峰期還沒結束。發的債遲早要還，2014-2016年是發債擴張週期，2017-2019年是償債高峰期，債務維護的壓力依然較大。

圖24 上市公司營業收入增速下降，經營現金流下降

數據來源：Wind，如是金融研究院，漢富金融研究院

圖25 上市公司（非金融石油石化）應收賬款及營收中佔比

數據來源：Wind，如是金融研究院，漢富金融研究院

圖26 上市公司（非金融石油石化）-平均壞賬損失及壞賬率

數據來源：Wind，如是金融研究院，漢富金融研究院

圖27 信用債的置換壓力

數據來源：Wind，如是金融研究院，漢富金融研究院

總體結論：第一，宏觀經濟仍處於衰退週期，下行剛進入下半場，主要壓力來自於房地產、外部貿易戰和基建。第二，目前政策基調依然穩健，不會貿然全面寬鬆，因為寬鬆的必要性和有效性都明顯下降，不會重複2014年。第三，金融市場沒有系統性機會，無風險資產表現會優於風險資產。具體來說，股票市場風險大於機會，核心資產的邏輯未變。債券市場機會大於風險，寬信用心有餘而力不足，利率債基本面向好，而信用債依然要和違約博弈。