巴菲特在選擇投資企業時有一個標準：這個企業必須由誠信、有遠見、富有執行力的管理者來打理，這個管理者是自己忍不住想將唯一的女兒嫁給他的人。

同樣的標準也可以用來選擇基金經理。

這個市場，從來不缺少一時業績亮眼的基金，但投資是一場持久戰，長期複利遠勝一時的光彩奪目。

這個市場，從來也不缺少善於投機的基金經理，但投資如攀巖，無論爬多高，一旦失足就會跌入深淵，一步一個腳印勝過一騎絕塵。

而張延閩就是一位思想獨立、認真踏實、坦誠靠譜的基金經理。

何以見得？

自從擔任基金經理後，不論基金定期報告，還是致投資者的信，張延閩總是寫得認認真真。很多小夥伴愛讀，我們也經常在微信中轉載。

字裡行間透出的坦誠，一直延續至今。

最近，他又給投資者寫了一封信，話不多說，雙手奉上。

A 股事實上正在經歷熊市

二季度，我管理的四隻基金回撤較大。特別是在6 月的後兩週，組合重倉配置的金融、地產、消費出現快速下跌。

必須承認，我在年初對市場的方向判斷犯了錯誤。雖然貿易戰是不可預測的變量，但是遠遠低估了去槓桿導致流動性枯竭的影響，A 股事實上正在經歷熊市。

集中持股加低換手策略

今年以來基金重倉個股表現欠佳，也屢有持有人詢問和質疑。其實在組合的構建過程中，我會盡量少用行業貝塔，多考慮個股阿爾法。（注：貝塔是指市場平均回報，阿爾法是指超出市場平均回報的收益。）

但實際操作中，除非嚴格按照指數配置，否則任何個股和行業的偏離配置都會表現出一定行業貝塔的特徵。

比如今年在地產和券商的配置，指數中板塊自然權重約為4%，但是組合裡配置的相關個股遠超這一比例。

集中持股加低換手策略，目的是降低交易成本，突出個股價值。沒有對沖工具，短期對這種系統性風險也沒有什麼特別好的辦法。

短期投資可能有風險

長期不投資的風險更大

二季度通過調整結構，在醫藥板塊上做了一些交易，獲得了部分正收益，但是這部分浮盈無法彌補虧損。並且“熊市輪動”的背景下，所有板塊似乎最終都無法倖免，只是時間的差別。

在目前的市場環境下，通過倉位的調整也不太可能取得絕對收益，但是適度靈活的倉位可以降低虧損，這是未來需要吸取教訓的地方。

客觀承認，倉位大開大合對我來說是“屠龍之技”，現階段還不具備這個能力。

主動管理的公募產品，也鮮見通過賭倉位波動和高頻交易獲得良好的長期排名。

未來我所管理的基金的倉位也不可能降到非常低的水平，空出來的現金也是為了在下一步有機會買到更便宜的資產。

面對潛在的資產價格泡沫和實際通脹水平，我還是維持之前的看法：短期投資可能有風險，長期不投資的風險更大。

這次最後也會一樣

組合裡面配置的券商、地產、消費表現欠佳，各有各的原因。

比如市場擔心股權質押的風險會侵蝕券商的資產負債表，各種政策對地產銷量的負面影響，去槓桿已經影響到5月的實體消費需求。

這些都是在宏觀轉向背景下短期客觀存在的事實，就像每個人無法脫離他所處的時代一樣，每個行業也無法獨立於其所處的宏觀環境。

歷次危機下人們都會說 “這次真的不一樣”，但過去只要相信中國是長期發展的，好的賽道和優質的公司最終都走出來了，我相信這次最後也會一樣。

對於地產行業的看法沒有改變

中國經濟對地產行業的依賴度過大，不可能短時間徹底放棄，甚至短期內矯枉過正會有政策的反覆。

地產公司逐步喪失了資源屬性，迴歸製造業的本質，變成低利潤率和高週轉的模式。在這個過程中只有少數公司能夠存活，組合要投資比較確定的倖存者。

券商行業：

“大魚吃小魚”或很快發生

今年對券商板塊的判斷有失誤，一方面對市場的走勢過於樂觀，另一方面忽視了傳統經紀業務正在發生的變化。

從現有競爭格局來看，傳統券商的經紀業務已經無法靠低佣金策略吸引流量，去年以來反而是互聯網折扣券商市佔率在快速上升，更可怕的是它們的佣金率並不是最低的。

行政干預導致的股權質押的風險最終都是可控的，真正的風險是同質化競爭環境下，中小券商的收入來源過於單一，利潤率被長期制約，市值天花板非常明顯。

熊市環境下券商行業需要整合，而且這種“大魚吃小魚”的情況可能很快就要發生。

強監管和利率上升

對管理不善和高槓杆企業來說是災難

在中國做投資，長期致命的風險可能不來自宏觀，而是個股。由於中國市場的漲跌停限制，再垃圾的股票也不會被“一鍵清零”。

然而2015年以來的上市公司股價表現已經高度分化，呈現“冪分佈”，在“長尾”部分的公司其市值大概率回不去了。

這種分化背後是上市公司經營環境的微妙變化，強監管和利率上升對管理不善和高槓杆企業來說是災難。

回顧四隻基金現有持倉，主要公司幾乎都是淨現金，資產負債表非常健康。它們都有很好的內生“造血”的能力，其中有幾家分紅回報已經遠遠超過餘額寶收益率。

即使組合所持有的地產和券商的這兩個重資產行業的個股公司，在當下升息的背景下，今年融資利率竟然同比下降了10%。

高槓杆行業在這輪洗牌過程中，國企對民企的競爭優勢會是碾壓性的。

我認為經過一輪週期下來，現有組合裡面的公司出現清零的風險微乎其微，並且下次機會來臨的時候會體現出更大的利潤彈性。

以估值分位數來判斷底部

好比刻舟求劍

雖然市場對於底部的解讀仁者見仁，但是歷史記錄總是用來突破的。以目前A股歷史的估值分位數來判斷底部並不科學，這好比刻舟求劍。

宏觀和外部的風險既不能預測也無法控制，對於組合管理來說唯一能做的是專注於基本面分析，觀察微觀變化。

資本市場長期是稱重器，當股票的二級市場交易價格和其內在價值發生強烈扭曲時，市場會有隱性的手在某個階段將其迅速扭轉——歷史上A 股不到5%的交易日貢獻了95%的漲跌幅。

股票的長期回報來自於企業的價值創造，而非博弈。雷軍說厚道的人運氣不會太差，相信這個道理同樣適用於資本市場，投資優秀的上市公司最終回報都不會太差。

聚焦於金融、消費、科技

這三條賽道出現長期牛股概率更高

未來這四個組合仍然會堅持集中持股策略，倉位會聚焦於週期向上的行業龍頭。

在“冪分佈”的世界裡，股票的回報最後都落在少數公司。

現有的宏觀環境下，“馬太效應”在實業裡面會體現的更加淋漓盡致。無論是傳統行業還是互聯網領域，屌絲逆襲的機會越來越少。

另外，統計學上也已經充分證明，個股集中策略對組合的長期阿爾法只有好處沒有壞處。

行業配置策略依然會聚焦於金融、消費、科技，這三條賽道出現長期牛股的概率更高。

組合目前在科技板塊的配置不足，接下來會利用市場調整過程中擇機增加比例。在孫正義的眼裡 2018 年將是 AI 的奇點，因為處理器上的晶體管集成數量第一次超過人腦神經元的數量。

過去還處於概念的大數據，雲計算，無人駕駛等等可能都會有加速落地的商業模式。我們在科技領域的配置也會瞄準於這些方向。

心懷敬畏

瞭解不能，專注所能

最後，感謝各位的信任！

這是最壞的時代，這可能也是最好的時代。

面對動盪的金融市場，我始終用一顆敬畏的心去了解不能，專注所能。

正如古希臘哲學家愛比克泰德說：

生命的頭等大事不過是對事物進行分辨。

這樣我便可以清楚地說出那些是不在我掌控之下的外部事物，還有那些是在我控制下做出的選擇，至於我該從哪裡探尋善惡，不要從我無法控制的外部事物中著手，我該探尋的是我自己做出的選擇。

融通通乾研究精選、融通轉型三動力、融通新藍籌、融通逆向策略的基金經理

本文首發自公眾號小基快跑（xiaojikuaipao2014）