光大證券

公司發佈年報，17 年實現營收59.63 億元（+49.06%），歸母淨利潤7.43億元（+33.31%），扣非歸母淨利潤7.76 億元（+41.87%），經營淨現金流13.30 億元（+71.67%）。符合預期。

◆內生強勁，外延加速，持續高增長

公司17 年實現門診量508 萬人次（+37%），手術量51.8 萬例（+37%），繼續保持高速增長。具體拆分來看，17 年新並表11 家國內眼科醫院（門診部）、歐洲CBAV 和美國AWHealthcare，貢獻歸母並表淨利潤達9716 萬元，考慮境外並表產生約3900 萬貸款利息和手續費，剔除該影響，並表貢獻扣非淨利潤增速10.6pp，內生增長公司31.3pp，依然保持強勁的內生增長。

◆全國分級下沉縣級醫院，城市分級打通“毛細血管”

據天眼查數據，截至17 年底，上市公司體內醫院共有78 家，另有上市公司參股產業基金控股的體外醫院140 家，除西藏、海南外，已完成全國所有省份佈局。從佈局層級來看，省會和地級市醫院佈局已近尾聲，預計後續將加快縣級醫院下沉。在城市內部，公司通過眼視光中心、社區眼健康服務模式，打通城市“毛細血管”。我們認為，隨消費升級和公司佈局下沉，眼科醫療服務滲透率將持續提升，且由於基層開店的人工和地租成本較低，又缺乏有實力的競爭對手，培育期有望縮短，帶動業績持續高增長。

◆消費升級貢獻明顯，視光業務空間仍大

分業務來看，屈光收入同比增長69%，一方面國內消費升級推動業務量價齊升，另一方面歐美業務屈光佔比較高，並表拉動明顯；毛利率下滑主要是高端術式材料率上升以及國外低毛利率業務並表。白內障收入增長44%，同樣受益於消費升級下的量價齊升。視光收入增長34%，毛利率提升1.39pp，主要由角膜塑形鏡等高增長高毛利業務驅動，隨城市內視光中心佈局加速，我們認為視光業務仍有較大發展空間。

◆眼健康生態圈深挖護城河，看好最佳專科醫療標的，維持“買入”評級

公司圍繞“眼健康生態圈”的總戰略目標，順應消費升級，深挖內生增長潛力，佈局下沉，加速外延擴張，同時公司加強產學研平臺建設，加大研發投入，推進全球創新佈局。考慮並表歐美業務利潤率較低，我們略下調18-20年預測EPS 為0.63/0.82/1.08 元（原預測18-19 年EPS 為0.65/0.87 元），現價對應18-20 年PE 為68/51/40 倍，維持“買入”評級。

◆風險提示： 醫療事故風險，海外併購整合不順風險。