一、信託公司股權投資的制度保障
根據“信託公司私人股權投資信託業務操作指引”和“中國銀監會關於支持信託公司創新發展有關問題的通知”等信託公司股權投資相關規定，對於獲得了私人股權信託投資業務資格的信託公司（包括以固有資產從事信託股權投資業務），可以將信託計劃項下資金投資於未上市企業股權、上市公司限售流通股或中國銀監會批准可以投資的其他股權的信託業務，並且可以通過股權上市、協議轉讓、被投資企業回購、股權分配等方式，實現投資退出，從而在制度上保證了信託資金股權投資項目的合規性，也提供了合規的資金退出途徑。
實務中（包括信託子公司參與），根據介入項目的程度不同，可以分為直接投資、設立地產基金”模式和“以LP身份投資基金”模式等。
但同時，由於信託投資剛性兌付的思想包袱和追求固定收益的業務思路，出現了明股實債和小股操盤等名為股權實為債權的投資行為，監管禁止的是“假股權”，
“真股權”業務還是可以正常操作的。
二、房地產項目股權投資與債權投資的比較
對於房地產項目的股權投資和債權投資，本文在項目盡調、資金使用、過程控制、和收益對比方面做出分析。
（一）、無論股權投資還是債權投資，盡調內容應當基本一致，都應當包括投資項目的盈利能力、公司治理、股權結構、管理團隊、資產情況、經營模式、財務狀況和法律風險等。
1、均應注重第一還款來源；
第一還款來源，主要是核實收入（主要參考市場價格）和成本（基本建安成本可參考當地定額和平均成本，其他如裝修和特殊地況施工可根據成本構成進行分析）的合理性，在此基礎上進行財務可行性分析。
項目公司投資的第一還款來源分析，主要有成本收益分析法（會計利潤分析法）、投資回收期及動態投資回收期分析法、淨現值法（及現值指數法）、內含收益率法等；
⑴、成本收益分析法，是一般項目可行性報告（尤其是對外提供的場合）採用的分析方法，該方法比較簡單，主要是通過預測銷售收入（銷售單價）和銷售成本，扣除相關稅費，得出淨利潤及銷售淨利率。該方法是靜態分析法，沒有考慮收入（及現金流量）的時間價值。
⑵、投資回收期，與成本收益分析法類似，是以靜態總投資回收時間為項目評判標準。
動態投資回收期是考慮了收入時間價值情況下，總投資的回收時間，在當前房企追求“高週轉、高增長、高流量”的三高經營模式下，有一定的參考價值。
⑶、淨現值（NPV）法，就是把項目在整個生命週期內的淨現金流量按一定的目標收益率換算為現值之和。淨現值法考慮的貨幣的時間價值，但也有兩個缺陷，一是沒考慮產生淨現值的週期，二是沒考慮投資額，即沒考慮單位投資的效益情況。上述兩個缺陷，會導致投資決策選擇投資大和週期長的項目，而忽視了單位投資收益高的項目。
為了比較投資額不同的項目的盈利性，又提出了現值指數法，現值指數（或現值比率、獲利指數）是未來現金流入現值與現金流出現值的比率。
現值指數是相對數，反映投資的效率，淨現值是絕對數，反映投資的收益，現值指數消除了投資額的差異，但還是沒有消除項目期限的差異。
⑷、內含收益率(IRR)法，內含收益率是指能夠使未來現金流入量現值等於未來現金流出量現值的折現率，或者說是使投資項目淨現值為零的折現率，內含收益率是根據項目的現金流量計算的，是項目本身的投資收益率。
內含收益率在計算是不必事先估計資本成本，只需最後與一個可接受的資本成本比較，即可判斷項目是否可行，同時考慮了資金時間價值、投資期限和投入成本。當然，使用內含收益率的前提，是現金流入能夠找到與內含收益率相同的投資項目。
綜上所述，在第一還款來源分析上，採用內含收益率法最恰當，實務中，多數房地產企業也是採用內含收益率法。但是報送給金融機構的項目可行性報告或投資決策分析報告中，多數卻為成本收益分析法，當然，項目和土地增值稅清算，還是依據成本收益分析，所以成本收益分析法還是有使用的較充分理由的。
2、經營能力等其他方面的分析
經營能力就是操盤能力，要確保整個項目過程能夠按時保質保量完成各個階段目標，這一點，最簡單的辦法，可以直接參照房地產企業排名，包括各個地方房企項目公司和項目的各類排名，如銷售額、銷售面積、去化週期等，得出項目公司或項目的經營能力預測，盡調報告報告中，無論分析實控人、管理團隊、項目經營模式和銷售能力，以及後續物業等，最終直觀的參考，都是以往項目的成功與否。
（二）、投資資金合規性
債權投資，合規性要求主要是資金使用要合規。
一是要達到使用前置條件，比如滿足資本金比例和施工進度要求，多期項目要合併計算資本金比例，關注各期項目會計處理和財務數據變化的合理性。
二是，確保支付對手的合理性，要符合施工許可證、施工合同中相關內容；三是，支付後，要做好貸後檢查，防止資金迴流以及用於拿地等不合規用途。
股權投資，合規性要求主要是資金籌集要合規。
如果為金融機構自有資金，則需滿足一定的監管要求，比如金融機構自身經營管理和固有資產方面的要求，投資用途和比例等；如為投資者投入資金，應滿足投資者准入條件，並做好風險和信息披露等。
在股權投資中，資金投入時間方面，可根據協議或項目需要自由安排；加入債權資金合規性要求，可有效降低投資項目的信用風險。
所以，股權資金較債權資金，在使用方面更具靈活性。
（三）、項目建設和銷售過程風險控制分析
控制建設期風險方面，股權投資控制更有效，因其持股並在一定程度上參與經營，或至少需要對各項重大決策形式決策權，投後管理基本可以完全隨時掌握建設期各項風險。
債權投資的貸後檢查，則需要項目公司在工程款支付、債務變化、項目變化、建設資金是否挪用等經營管理風險等方面的配合，儘管可以有合同或協議的約定，但債權投資的貸後檢查，往往是滯後的。
（四）、第二還款來源分析
這是之前投資機構偏好債權投資或明股實債的主要原因。
債權投資一般會追加投資項目名下土地及在建工程抵押擔保，或由母公司提供保證擔保，增信措施明顯。
而股權投資是一種剩餘權益，如果加入母公司或其他方劣後安排，則有可能被明股實債。
（五）、收益率對風險的補償
債權投資取得固定收益，風險較小，採取項目抵押擔保方式，只要抵押物變現後能夠涵蓋貸款本息，就可最終確保投資安全；可承受項目一定程度的損失。採取保證擔保方式，在保證人有代償能力的情況下，可以向保證人追償。
股權投資，項目必須有一定程度的增值，才能保證本金安全，並覆蓋資金的機會成本。顯然，股權投資，對項目盡調的要求更高一些；同時，本文將通過實例分析，說明只要投資結構設計得當，項目實際實現目標，與預期（盡調結論）相差不大，股權投資還是會實現較債權投資更高更穩定的收益的。
綜上所述：
在項目盡調（包括第一還款來源和經營分析等方面）股權投資與債權投資不應存在差異；
在資金的使用方面，股權投資因為投入既是企業的自有資金，使用更靈活；
在項目運營期風險控制方面，股權投資由於是公司股東並在一定程度上參與經營，可以有效控制項目運營期風險，這一點明顯優於債權投資；
債權投資的優勢在於，有第二還款來源，這在投資項目第一還款來源不充足的情況下可避免產生信用風險；但如果項目正常，且通過一定的投資結構設計，還是能保證股權投資取得相對穩定的高收益的。
三、股權投資基本交易模式及結構
交易模式須符合業務需求，在房地產項目開發中，最需要資金的階段就是拿地前，這也是之前各類“地產前融”融資模式蓬勃發展的原因，本文的交易模式採用信託公司與開發商（項目公司母公司）同股同權（根據合夥協議安排）投資模式，分析股權投資在實現不同目標比例情況下的收益情況。
信託資金投資模式為：“信託公司+開發企業→有限合夥企業→項目公司”；選擇有限合夥企業的原因主要有三個方面：
一是所得稅稅收政策；
二是可通過合夥協議靈活約定兩方的權利義務，以及收益分配和清算退出方式；
三是開發企業擔任普通合夥人角色，適合“信託公司+開發企業”模式下，項目公司的各方面運作。
本質上，資金來源的性質只有兩種，債權和股權，即使混合工具，也需要區分債權成分和股權成分，在目前的監管環境下，無論是其他LP劣後認購信託計劃（或提供流動性支持和差額補足等），採取優先股，或者以資本公積等形式形成部分債權投資，如果按照無條件支付義務等標準判斷，均有被認定為債權投資的可能。
本文采取業績對賭結合模擬清算進行收益補償的方式，實現項目目標不及預期情況下的收益補償，或者說，通過在收益不及預期情況的下預先分配，來補充有限合夥人（信託計劃）。
即按照開發企業一般開發和銷售進度，在時間或項目節點，按照一般項目進度設置項目進度承諾目標，達到承諾目標，則沒有補償對價，若沒有達到承諾目標，則需要對有限合夥人支付補償對價，項目預計正常清算期末，無論項目銷售進度如何，均進行清算或模擬清算。
由於項目的業績對賭以正常開發進度為依據，所以不構成顯著不利條件下的對價支付，而且，項目存續期對賭補償對價為正常進度下，依據項目項目實際進度與預期進度的差額，項目公司支付給有限合夥人（信託計劃），項目公司只要完成正常項目進度，不承擔固定支付義務，可以認定為真實股權投資。
同時，約定項目公司及普通合夥人的項目進度義務，有利於保護有限合夥人的股權投資資金安全。
四、股權投資收益率實例分析
通過前述第一還款來源的分析，並同時假定再投資項目市場是充分的，可以按照既定的投資回報率持續投資，所以本文對金融機構項目投資評價採取內含收益率法，同時根據清算的需要，進行成本收益分析。
1、案例設計思路
從拿地開始算起（第一筆投資開始日），項目開發週期為60個月。
第一個業績對賭節點設置為12個月實現預售，否則按照項目預售前工作實際完成比例（時間進度）的差額的和一定的預定銷售比例進行模擬清算，項目公司按照模擬清算淨收益的一定比例分配給普通合夥人相應補償（資金補償可視同提前收益分配，下同）；例如，在第12個月，完成預售前進度的80%，按預設銷售進度20%（第24個月銷售進度40%的一半）進行模擬清算。
第二個業績對賭節點設置為 24個月實現銷售收入的40%，否則項目公司按照實際銷售進度進行模擬清算，並根據實際銷售進度與預計銷售進度的差額的和模擬清算收益結果，對信託計劃進行資金補償；
第三和四個業績節點設置為第36個月和第48個月，銷售進度分別達到70%和90%，未達到銷售進度的模擬清算和資金補償方案與上述內容相同。假定第60個月完成項目清算並分配收益。
具體的業績對賭方案可繁可簡，根據實際進度（及與預期進度的差額），可有效避免固定支付義務（無論是是否支付，還是支付多少），從而不會被認定為明股實債。為簡單起見，本文後面的案例分析中，在項目進度和實際銷售未達預期的情況下，按照項目最終清算淨收益的一定比例，每一年年末統一的金額，對信託資金進行補償。
由於每一業績節點，項目公司向有限合夥人分配利益的金額均不固定（或不分配），故該信託計劃通過有限合夥企業對項目公司的投資應屬於股權投資。
2、實例分析
總投資277107.2萬元，信託計劃投資166264.32萬元，佔總投資的60%（對應有限合夥企業股份60%），開發企業投資110842.88萬元（對應有限合夥企業股份40%）；收益分配方面，信託計劃和開發企業佔比為55%：45%；經營決策方面，可根據項目情況採取不同的表決權比例；各項合夥內容按照有限合夥協議的約定比例，同股同權。
項目總銷售收入400000萬元，第一年年末達到預售條件，第二年年末到第五年年末分別實現銷售比例為4:3:2:1。
項目內含收益率分析如表一：
表一：
項目清算的成本收益分析如表二和表三：
表二：項目主要數據
表三：成本收益分析：
上述實例中，為簡單起見，進項稅的計算採用銷售收入與土地成本的差額，實際計算參照《房地產開發企業銷售自行開發的房地產項目增值稅徵收管理暫行辦法》；
土地增值稅計算中，開發費用按照《土地增值稅暫行條例實施細則》中相關比例進行扣除（不區分是否有借款行為）；
土地增值稅計算和成本收益分析中，只考慮增值稅附加和土地增值稅，不考慮其他與轉讓和持有房地產相關的稅金。
能夠實現預計銷售目標的情況下，項目內含收益率為28.11%，項目投資（成本）收益率為33.26%，信託投入資金的內含收益率為21.54%，信託投資（成本）收益率為30.49%，信託股權投資實現收益均遠高於債權投資能夠實現的收益。
3、項目實際進度（第一年末）和實現銷售目標為預計目標的90%時，項目和信託收益率測算：
在該情況下，按照正常收益率情況下，信託資金每年收益的30%取整數進行補償，即第一年至第四年年末均補償3000萬元；最後一年清算時，之前補償信託的總金額，可以抵扣清算時的收益分配，計算項目內含收益率時，作為項目的一項現金流入；則項目的內含收益率如表四：
表四：項目實現90%目標時的內含收益率
項目實現90%目標時，項目內含收益率為19.52%，項目投資（成本）收益率為29.94%，信託投入資金的內含收益率為18.38%，信託投資（成本）收益率為27.44%，通過業績對賭安排，股權投資實現收益也可遠高於債權投資能夠實現的收益。
4、項目實際進度（第一年末）和實現銷售目標為預計目標的80%時，項目和信託收益率測算：
在該情況下，按照正常收益率情況下，信託資金每年收益的50%取整數進行補償，即第一年至第四年年末均補償5000萬元；最後一年清算時，之前補償信託的總金額，可以抵扣清算時的收益分配，計算項目內含收益率時，作為項目的一項現金流入；則項目的內含收益率如表五：
表五：項目實現80%目標時的內含收益率
項目實現80%目標時，項目內含收益率為10.09%，項目投資（成本）收益率為26.61%，信託投入資金的內含收益率為13.27%，信託投資（成本）收益率為24.39%，即便在項目實際收益較預期（項目盡調結論）低20%的情況下，股權投資依然可以通過業績對賭安排，實現內含收益和會計收益均高於債權投資能夠實現的收益。
表六、不同預期目標實現程度下，信託資金的內含收益率
5、實例分析結論
通過上述分析，可以看出，只要通過適當的投資結構設計，以及在實際實現目標與預期目標（盡調結論）差別不大的情況下，股權投資還是可以取得較好的回報效果。
還有，通過有限合夥協議的約定，如投入資金比例與收益分配比例有差異，可以有效督促普通合夥人（開發企業方）更好的進行項目管理，上述實例中，表現為一旦項目實際收入不及預期，則項目的內含收益率下降，較有限合夥人內含收益率下降快；而且，在項目實現正常收益的情況下，有限合夥人的內含收益率小於項目內含收益率，由於投入和回報比例的不同，項目收益的變動，將給普通合夥人帶來更大的收益變動。
五、股權投資與債權投資分析結論
通過以上分析，債權投資優於股權投資的唯一一點，就是能夠提高第二還款來源。
而股權投資，在資金使用、項目運營過程控制和項目收益方面具有明顯優勢。
提高項目盡調質量，並通過股權投資結構設計，可以有效抵禦項目信用風險。
在當前房地產項目徹底禁止“明股實債”的情況下，各投資機構應當沉下心，研究房地產股權投資的盡調和交易模式，從而在有效規避信用風險和合規風險的同時，實現較高較穩定的收益。
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