一、公司概況
公司前身繫上海康達化工實驗廠，於1988年由陸企亭先生創辦，2012年於中小板上市。公司主營中、高端膠粘劑產品，包括環氧膠、聚氨酯膠、丙烯酸膠、SBS膠粘劑等八大系列、數百種規格型號的產品，廣泛應用於風電葉片製造、軟材料複合包裝、軌道交通、海軍船舶工程、汽車、電子電器、建築、機械設備及工業維修等多個領域。同時公司積極向軍工領域拓展，現已形成自主研發的聚酰亞胺泡沫隔熱材料及2018年收購完成的成都必控科技的軍工電磁兼容和電源模塊等業務，公司未來將逐步被打造成為“新材料+軍工”的上市公司平臺。
二、業務情況
目前公司主業可包括膠粘劑新材料及軍工兩大類。其中膠粘劑業務仍然是公司最主要的營收和利潤來源，主要包括環氧膠、聚氨酯膠、丙烯酸膠、SBS膠粘劑等八大系列，下游廣泛應用於風電葉片製造、軟材料複合包裝、軌道交通、海軍船舶工程、汽車、電子電器、建築、機械設備及工業維修等領域，2018年和2019年上半年分別實現營業收入6.45及3.51億元，分別佔到公司總營收的69.5%和83.1%。軍工業務包括自主研發的聚酰亞胺泡沫產品、收購必控科技進入到的電磁兼容及電源模塊業務。
三、營收情況
從近幾年營收和歸母淨利潤看，2015~2017年公司營業收入及歸母淨利潤均呈現下滑趨勢，主要是受到下游風電行業持續低迷影響，環氧樹脂膠銷量下滑，同時由於原料價格大幅上漲影響，公司傳統膠粘劑業務毛利率出現了明顯下滑。2018年以來，風電裝機回暖帶動公司膠粘劑業務銷量同比改善，同時必控科技並表也使得公司營業收入及淨利潤大幅增長。根據公司2019年業績快報，2019年公司分別實現營業收入和歸母淨利潤為10.66和1.39億元，同比14.84%和72.81%。
從近幾年公司的產品毛利率和淨利率情況來看，公司盈利能力會受到原材料價格波動的影響，2017年和2018年原料價格的大幅上漲使得公司盈利能力出現了明顯下滑。2019年隨著原料價格的回落，公司盈利能力改善明顯。2019年Q3分別實現毛利率和淨利率為37.00%和13.16%。公司近幾年三項費用率（含研發費用）有所增長，其中銷售費用率和財務費用率較為穩定，而管理費用率增長較快，主要用於公司研發投入的加大及人工使用成本的提高。2019年Q3三項費用率達到21.84%。
公司2018年研發支出達到5532萬元，過去5年複合增速達到27%，平均佔營業收入的比例約5%。2019年Q3公司研發支出達到4253萬元，同比增加34.58%。
四、行業概況
1．膠粘劑下游應用廣泛，行業增速3-5%
膠粘劑又稱粘合劑、膠黏劑，日產生活中常稱為膠，是以粘料為主劑，配合各種固化劑、增塑劑和填料等助劑配製，能夠把同類或不同類的材料緊密結合在一起的物質，廣泛應用於製造、傢俱、建築、汽車、電氣/電子、包裝以及生活消費品等領域中。膠粘劑按照成分不同可分為環氧樹脂粘膠劑、聚氨酯膠粘劑、丙烯酸酯膠粘劑、有機硅膠粘劑、合成橡膠膠粘劑；按照固化方式可以分為溶劑揮發性、化學反應型和熱熔型；按照粘接強度可分為結構膠粘劑和非結構膠粘劑。
膠粘劑主要由粘結物質、助劑和填料組成，其中粘料是膠粘劑的基本組分，起粘結作用，其性質決定了膠粘劑的性能、用途和使用條件，一般多是各種樹脂、橡膠類及天然高分子化合物；助劑一般有固化劑、增韌劑、稀釋劑、改性劑等；填料一般在膠黏劑中不發生化學反應，它能使膠黏劑的稠度增加、熱膨脹係數降低、收縮性減少、抗衝擊強度和機械強度提高。常用的填料有滑石粉、石棉粉和鋁粉等。
膠粘劑行業上游行業主要是基礎化工原料製造商，化工原材料包括合成樹脂、丙烯酸及丙烯酸酯、MD I、TD I、溶劑油、助劑及單體等。下游應用領域極為廣泛，包括建築、建材、紡織、製鞋、包裝、印刷裝訂、航空航天、電子製造、汽車、機械、體育用品等領域。其中建築和包裝領域需求量最大，這兩個領域對膠粘劑的需求量佔膠粘劑總消費量的47.9%。
根據BCC Research數據，2017年，全球膠粘劑和施膠設備市場分別達到428億和150億美元，總規模578億美元。預計到2020年，膠粘劑和施膠設備市場總規模將達到771億美元，其中膠粘劑市場將達600億美元，年增長率約為4.7%。中國膠粘劑市場佔全球市場約1/3，2018年我國膠粘劑市場規模超1000億元，達到1027.8億元，同比增長達到4.05%。
2．全球膠粘劑產業鏈逐漸向中國轉移
近年來，為了降低生產成本擴大市場份額，主導中高端膠粘劑領域的跨國公司，逐漸將全球膠粘劑市場的生產和消費重心向亞洲轉移，亞太逐步成為膠粘劑產量最大的地區，亞太地區市場規模增長速度很快，年複合增速達5%-6%，高於行業平均增速和其他地區增速。2017年亞洲地區膠粘劑的市場規模佔全球比重的43.03%，其中，中國是亞太地區膠粘劑的最大市場，佔比達30%。
3．風電裝機回暖，公司募投項目加碼環氧膠粘劑
全球能源體系正在逐漸向發展可再生能源轉型，而風力發電則是其中一個重要方向，目前已成為全球電力供應的支柱之一，我國也把持續發展清潔能源作為實施能源供給側結構性改革的主攻方向。根據全球風能協會的數據，2019年全球風電新增裝機容量60.7GW，同比增長12.6%。受補貼退坡刺激及海上風電發展提速的雙重影響，2019年，我國風電市場新增裝機容量仍保持高速增長態勢，新增裝機容量達到28.9GW，較2018年增長36.7%，佔全球新增裝機容量的47.6%，達到歷史第二高水平，我們預計2020年我國風電裝機量仍將保持高增長，風電新增裝機量回升也帶動上游風電葉片用環氧結構膠需求增長。
2016年公司非公開發行募資8.5億元用於丁基材料項目、聚氨酯膠粘劑擴產項目、高性能環氧結構膠粘劑擴產項目及研發中心擴建項目建設。其中丁基材料主要用於光伏行業，聚氨酯膠粘劑主要用於食品、藥品軟包裝行業，交通運輸行業、汽車行業、電子行業、服裝行業等領域；環氧膠粘劑主要用於風電、複合材料、水處理灌裝、汽車軌道交通、電子電器等行業，公司目前環氧膠產品主要應用於風電行業，未來公司將在複合材料用膠粘劑行業發力。
4．軟包裝升級換代拉動上游用膠需求
目前我國塑料軟包裝市場處於產能過剩狀態，低端產品產能過剩問題仍較嚴重，市場上類同的通用產品較多，中低檔產品佔絕大多數，而高技術、高附加值的產品相對較少。隨著環保整治持續推進，行業內整合也逐漸拉開序幕，一些技術落後、環保不達標的小微企業逐漸被市場淘汰。2018年，受全球環境低迷影響，我國塑料包裝行業銷售收入約為1468.97億元，較上年同比下降22.09%，但從行業產銷率看，2018年行業整體產銷率高達112.69%，產品創新升級能力較強的大中型企業競爭力愈發明顯，行業轉型、企業整合節奏也明顯加快。
5．膠粘劑行業集中度低，未來行業整合空間較大
目前全球膠粘劑市場仍由漢高、3M、富樂等國際巨頭主導，這些公司起步早，研發能力強，品牌優勢明顯，佔據全球高端產品市場，其中漢高膠粘劑業務全球佔比超過20%。國內膠粘劑市場仍然以中小企業為主，據統計，目前我國膠粘劑企業多達3500多家，且大多數為中小型企業，年銷售收入達5000萬元以上的企業不足百家。
從2018年營收規模看，國內的四家主要膠粘劑企業中迴天新材營收17.4億元，規模最大，從營收增速看康達新材2018年營收9.28億元，增速68.8%領先業內企業。從毛利率看高盟新材毛利率最高為32%，其次是康達新材，2018年毛利率29%。
與國外跨國巨頭對比看，國內企業從銷售規模上還有較大差距。漢高2018年總營收198.99億歐元，同比略有下滑，息稅前利潤34.96億歐元。其中，粘合劑產品年內多次提價，實現銷售收入97億歐元，同比增長4.0%，公司粘合劑業務規模全球佔比超20%。
6．原油、大宗化工品價格低位，膠粘劑行業盈利能力提升
膠粘劑主要原材料包括環氧樹脂、MDI、TD I、丙烯酸及酯等大宗化學品，原材料佔生產成本比例在70%以上，2017-2018年在經歷化工行業供給側改革的一波大宗品價格上漲後，開始逐漸回落，目前大部分大宗化學品價格位於歷史價格底部區域，原材料價格下跌也使下游膠粘劑企業盈利能力得到大幅提升，2018年以來行業的毛利率均出現較大幅度上升，2018年康達新材銷售毛利率27%，2019Q3上升至37%。在目前原油價格40-60美元/桶低位走勢的大環境下，預計未來大宗產品價格仍難有較大起色，膠粘劑行業盈利仍可以較好維持。
五、軍工領域佈局
1.自主研發聚酰亞胺泡沫材料，軍工領域放量可期
聚酰亞胺（PI）是指主鏈上含有酰亞胺環（-CO-NH-CO-）的一類聚合物，分子結構十分穩定，具有高模量、高強度、耐高低溫、輕質、阻燃等特性，可以製成工程塑料、纖維、複合材料、薄膜、泡沫塑料等形態。由於聚酰亞胺性能優越，可以應用FPC、絕緣材料、OLED、石墨散熱片、電池等領域。
公司自主知識產權生產的聚酰亞胺泡沫產品已經於2014年3月獲得了軍方的研製鑑定審查，綜合性能已經達到國際先進水平，成本持續下降後未來有望獲得軍方大量訂單實現聚酰亞胺泡沫材料在艦艇上的大規模應用，以解國內產能嚴重不足的燃眉之急。15年8月公司公告與上海大洋新材料科技有限公司簽訂了戰略合作協議，大洋新材料具備政府裝備採購資格，有助於公司訂單落地，加快向軍工高端製造產業鏈的拓展。公司亦可開發低端產品，將聚酰亞胺泡沫的應用範圍延伸至軌道交通等領域，產業化空間十分廣闊。
2.收購成都必控，切入軍工電磁兼容及電源模塊領域
2018年公司通過發行股份及支付現金的方式完成對必控科技的收購，切入軍工電磁兼容及電源模塊領域。必控科技成立於2006年，主要從事濾波器、濾波組件和電磁兼容預測試系統等電磁兼容相關產品的研發、生產和銷售，主要為國內軍工企業、科研院所提供電磁兼容相關產品。必控科技於2016年收購北京力源興達科技有限公司，其主要從事高可靠性、高功率密度電源產品設計、製造和銷售的高新技術企業，主要產品各項型號電源模塊、大功率電源、定製電源、組合定製集成電源、浪湧抑制器等，廣泛應用於兵器、航空、航天、鐵路、電力、工控等領域。
收購必控科技一方面為公司帶來了新的利潤增長點，另一方面夯實了公司化工新材料+軍工雙輪驅動的經營模式，為公司軍工領域的佔據佈局打下了良好的基礎。必控科技2017~2019年的業績承諾分別為2600、3400及4600萬元，2017和2018年年實際分別完成2891.36和3248.50萬元，兩年累計完成扣非後淨利潤為6139.86萬元，達到二年業績承諾比例102.33%，無需進行業績補償。
3.擬分步收購北京京瀚禹，軍工電子元器件檢測領域大有可為
2019年12月公司公告，擬分步實施收購北京京瀚禹並最終獲得其100%的股權。北京京瀚禹成立於2008年，獲得了中國航空工業集團公司電子元器件可靠性管理中心北航檢驗站授權，是北京航空航天大學可靠性工程研究所和中國航天科工集團第三研究院認可的元器件可靠性機構。其主營業務是為客戶提供元器件的篩選、破壞性物理分析（DPA）等可靠性檢測試驗以及測試程序開發等服務。京瀚禹主要對集成電路、晶體晶振、電源模塊、繼電器、電阻電容電感等電子元器件進行檢測，客戶主要為航空、航天、兵器、船舶、科研機構等軍工單位。京瀚禹通過多年在軍工領域的積累，積累了多套針對軍工行業環境複雜性所涉及的檢測工序，滿足軍工行業電子元器件檢測的需求特殊性，目前其檢測能力、類別和吞吐量處於行業領先位臵。
六、盈利預測
1、營業收入：隨著公司膠粘劑業務在建項目的投產及必控科技的持續成長，公司收入還有望持續快速增長，北京京瀚禹我們按照2020年並表51%，2021年並表75%計算，預計公司2019~2021年營業收入分別為10.66、13.51及15.93億元。
2、毛利率：目前公司膠粘劑原材料價格處於底部，利好公司盈利水平提升，同時新增電磁屏蔽及電源模塊業務將使得公司整體毛利率水平提高，京瀚禹從事的軍工電子檢測業務專注于軍工客戶，毛利率預計較同類型公司偏高，預計公司2019~2021年毛利率分別為36.0%、39.2%及40.7%。
相對估值法：考慮收購京瀚禹，預計公司2019~2021年的歸母淨利潤為1.39、1.60及2.45億元（按京瀚禹2020年業績承諾9200萬元，並表51%，2021年業績承諾10600萬元，並表75%計算），對應EPS分別為0.55、0.63和0.97元/股，對應三年PE為30.8、26.8和17.5倍。
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