壽險行業發展已步入轉型發展新週期，渠道發展即將迎來動能轉換，競爭格局有望改善。過去兩年壽險市場夯實基礎，紛紛聚焦保障及渠道高質量發展，預計2020年將迎來收穫期。龍頭險企代理人素質的提升和“先將後兵”的修煉後，有望在後續年度迎來產能釋放。有分歧認為，近年來互聯網及中小型險企通過“低價策略”實現了較快的發展，但我們認為隨著客戶需求的升級和變化，大型險企將依靠完善的線下服務體系和科技實力維持競爭力，在保障型產品市場的競爭態勢有望改善。此外，“打破剛兌”和“低利率”深入人心，競品收益率降低和信用風險的抬升，有望推升年金險規模高速增長。展望2020年，我們高度確信“開門紅”，並且有助於代理人產能、規模雙升，帶來保障型產品銷售改善，實現新業務價值的較好增長。
財險保費增速仍將持續承壓，但ROE中樞將有所修復，綜合成本率將迎來拐點。2019年1-9月財險行業保費收入同比+8.2%。增速回落受制於車險保費增速下滑，非車業務持續保持相對較高的增長態勢。後續隨著商車費改的持續推進，車險保費增速仍有壓力，非車險必將成為後續的增長引擎，業務結構有望持續均衡。受益於減稅降費政策落地，財險公司的盈利能力得到極大的修復，ROE中樞得到提升，同時隨著手續費率的持續收緊，綜合費用率有望下降，財險業務盈利能力有望改善。
資產端：利率水平受CPI因素影響短期仍將維持相對高位，權益市場受益於資本市場改革深化有望迎來向上週期。(1)十債收益率階段性回升至3.3%，展望後續，在通脹壓力下，我們預計春節前流動性整體偏緊，利好保險股估值提升。(2)權益市場受益於資本市場深改推進，市場有望迎來向上週期，保險股估值和業績均將顯著受益。
投資建議：站在當前時點，我們將保險股列為後續兩個季度的首選子行業，維持推薦評級。我們反覆強調保險公司內含價值高速且確定的增長是保險股投資的長期安全墊，而催化劑則取決於行業負債端和資產端邏輯的反覆印證。對於負債端，隨著時間陸續進入開門紅階段，我們此前報告已闡述當前內外部條件均劍指上市險企2020年開門“紅”，且草根調研多方面數據均顯示超預期。同時隨著上市險企在渠道端的率先轉型，有望在明年二季度之後迎來動能轉換，帶來保障型產品保費的持續回暖增長，推動全年NBV增速的同比改善。對於資產端，明年二季度之前，國債收益率預計仍將在相對高位維持，推動保險股迎來估值提升，如若權益市場回暖，保險股估值和業績均將顯著受益。個股推薦：中國人壽，中國平安，積極關注新華保險、中國太保。
風險提示：開門紅不及預期、代理人脫落超預期、利率持續下行。
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