11.23 投資應該是灰白色？

導讀：每一個週六，點拾投資聯合長信基金推出

人類是一個樂觀的群體。約74%的基金經理認為自己在工作中超越平均水平，70%的分析師認為他們的盈利預測優於同行，並且只有9%的投資評級是賣出！在某種程度上，這種樂觀的偏差源於一種自然傾向，即只看生活中好的方面。並且在某種程度上，它源於自利性偏差（對自己的成功往往做個人歸因，對失敗做情景歸因；而對別人的成功傾向於做情境歸因，對失敗做個人歸因）和有動機的推理。或許抵禦這種看漲的誘惑的最好方法是專注於成為一個基於經驗主義的懷疑論者——基於常識不斷檢查你的信念與現實的差異。

• 在巨蟒劇團(Monty Python)的《布萊恩的一生》(the Life of Brian)的結尾，那些掛在十字架上的人開始唱道“總是看到生活光明的一面”。大多數人似乎都屈從於這種特殊的世界觀。每個人似乎都認為好事比壞事更有可能發生在他們身上。

  
  

• 這種樂觀偏差的來源是什麼？它們部分源於自然。也就是說，人們可能天生就被進化賦予了樂觀的性格。畢竟，石器時代的悲觀主義者可能不會費心去捕獵乳齒象。比如說，當面對身患疾病的壞消息時，那些樂觀的人比那些悲觀的人更善於應對。事實上，大腦中產生樂觀偏差的部分與進化中的舊的x系統(決策中更情緒化的方面)有關，而不是更合乎邏輯的c系統。

  
  

• 這種樂觀的自然傾向被自利性偏差和帶有動機的推理所強化。例如，如果我們早跳上磅秤，而磅秤給了我們一個我們不喜歡的讀數，我們往往會下來，再試一次——只是為了確保我們沒有以一種奇怪的方式站著。不過，如果磅秤已經給了我們一個符合預期的數字，我們會跳下磅秤衝個澡，對生活感覺良好。這就是帶有動機的推理。我們非常善於接受與我們一致的信息，並質疑與我們不同的任何信息。

  
  

• 試圖找出這種帶有動機的推理(它似乎再次植根於潛意識的x系統)的最佳方法是基於經驗主義的懷疑。也就是說，如果你相信某件事是真的，那麼就用廣泛的經驗數據來檢驗這些信念。看看你的公司在未來10年實現40%每股收益增長的可能性有多大。

• 最後值得注意的一點是，有證據表明，臨床診斷為抑鬱症的人是唯一一群以真實的方式看待世界的人。他們對自己的能力沒有任何幻想，因為他們的鬱悶！因此，或許投資者面臨著一個不值得羨慕的選擇：要麼沮喪地看到世界的本質，要麼快樂而自欺欺人。就我個人而言，我認為最好的解決辦法可能是在工作時表現得像一個抑鬱症患者，但回家後就不要那麼較真，這樣會更快樂！

人類心理上的這種樂觀主義似乎根深蒂固。當我對500多名職業基金經理進行抽樣調查，詢問他們當中有多少人的工作表現高於平均水平時，令人印象深刻的是，有74%的人給出了肯定的回答。事實上，他們中的許多人寫了這樣的評論：“我知道每個人都認為他們是，但我真的是!”

這種特點並不是我們這個行業所獨有的。在教學過程中，我發現80%的學生都認為自己能在班級中取得前50%的成績！Lench和Ditto(2008)最近的一篇論文探討了我們趨向於樂觀的結論。

在他們的第一個實驗中，Lench和Ditto給參與者一系列的未來生活場景。每個人都被分配了一個基於經驗證據的概率，這些證據來自於與參與者類似的群體(至少參與者是這樣被告知的)。然後，他們被要求從1(非常不可能)到9(非常可能)對他們自己遇到這種場景的可能性進行打分(圖18.1)。

一半的參與者被給予三種可能性範圍(高、中、低)的樂觀場景，如60%的人永遠不會經歷一次的失業，或40%的人將會有一個起薪超過60000美元，和15%的人活過90歲。另一半人收到了類似的反饋，但都是負面的，不樂觀的。他們被告知60%的人會經歷一次失業，40%的人起薪低於3萬美元，15%的人會在40歲之前死去。

樂觀偏差表現為積極場景在發生的可能性上得到了比消極場景高得多的評級，儘管每組場景都有可比較的基本概率統計。

Lench和Ditto認為樂觀很可能是人類的本能反應。對於做決策而言，人類大腦中有許多這樣快速高效、本能的行為系統 (有關這方面的更多信息，請參閱行為投資第1章)。為了弄清楚樂觀是否是這樣的行為，Lench和Ditto做了一個實驗，他們可以對時間進行限制。在限定時間的壓力下，X-system功能往往會脫穎而出，因此，如果樂觀是人類的默認選項，那麼當時間緊迫時，我們很可能會看到樂觀情緒加劇。

這一次，參與者被安排在電腦屏幕前，展示關於未來生活場景的陳述。他們可以按“非我”鍵，也可以按“我”鍵。屏幕上顯示了場景本身以及它對應的概率。場景要麼出現1秒，要麼出現10秒。一共有6個積極的和6個消極的生活場景。圖18.2顯示了結果。

當被允許有時間來考慮這些生活場景時，參與者說6個積極的生活場景中有4個會發生在他們身上，只有2.7個消極的生活場景會發生在他們身上。而在限時的壓力下，積極生活場景的數量上升到4.75，而消極生活場景的數量下降到2.4！這種現象與樂觀是本能反應的觀點是一致的。

Liz Phelps和他的同事在最近的研究中發現了進一步的證據，證明了我們的樂觀是根深蒂固的。他們對人們的大腦進行掃描，同時要求他們考慮過去和未來的好事和壞事。當對未來的積極事件(相對於消極事件)進行成像時，大腦的兩個關鍵區域——前扣帶皮層和杏仁核——的活動性增強。這兩個領域都與情緒處理有關，通常被認為是x系統的關聯神經(參見第一章行為投資)。

金融領域的樂觀傾向

大量證據表明，我們的行業充斥著樂觀偏見。例如，圖18.3顯示了買入、持有和賣出評級所佔推薦股票的百分比。奇怪的是，91%的推薦要麼是買入要麼是持有，只有9%是賣出。

分析師的預測是普遍存在的樂觀傾向的又一個例子。圖18.4簡單地根據分析師對5年預期增長率的看法對股票進行分組。組1的預期增長率最低(年增長率約為6%)，而組5的預期增長率最高(年增長率超過22%)。黑色條表示5年後的實際數值。從統計學上看，組1和組5的結果沒有差異。

但請注意，分析師最看好的股票低於預期測幅度也最大！長期平均預測增長率為每年13%左右。而在美國，平均數據約為8%，預測誤差為500個基點。

買方分析師在預測方面似乎也沒有更好的表現。Groysberg等人(2007)最近的一篇論文探討了買方和賣方分析師的表現。至少可以說，研究結果很有趣。

有些先驗的例子可以幫助我們認定買方分析師應該比賣方分析師有更少偏見。例如，他們與企業的投融資工作沒有利益衝突的問題，他們通常不太擔心與上市公司的關係，因為他們可以使用他們的資產作為激勵管理層與他們會面的一種手段，他們的投資建議不會公開。

也就是說，買方分析師有他們自己的動機問題要面對。最近，在與對沖基金的許多對話中，都出現了這樣一個話題：如何與投資組合中沒有頭寸的分析師打交道。分析師們試圖引導投資組合經理，讓他們的股票進入投資組合，這種擔心顯然是不可忽視的。

然而，作為一個基於經驗主義的懷疑論者，證據就在一些簡單的數字裡。這就是Groysberg等人的論文發揮作用的地方。他們設法從一家買方公司的分析師那裡獲得了數據。每當買方分析師做出預測(有觀點)時，都會與賣方共識的數據相匹配。當然，這裡有一個小樣本問題;我們只談一家公司。但是，在有證據總比沒有證據好這一基礎上，讓我們接受Groysberg等人的聲明，即這是一個大型的、受人尊敬的研究驅動的買方公司，並檢查他們的發現。

Groysberg等人使用平均絕對預測誤差作為預測精度的度量。他們研究了

業績跟蹤的時間跨度為兩個時間段：短期(0-3個月)和長期(18個月及以上)。結果如圖18.5所示。買方分析師遠不如賣方分析師準確！短期來看，一般的買方分析師的預測誤差為27%，而賣方分析師的預測誤差為6%。隨著時間的延長，準確的度會變得更差。在18個月的時間範圍內，賣方的平均絕對預測誤差為38%，買方的平均預測誤差為令人吃驚的68% !

樂觀的來源

（Ⅰ）自然

實際上，樂觀偏差的來源可以分為與自然有關的和與後天培養有關的。讓我們從自然開始。我們的大腦是由進化過程所設計的，不幸的是，進化的速度非常緩慢。所以我們的大腦很可能適應15萬年前的非洲大草原，而不是我們現在生活的世界。

我們今天所擁有的許多偏見大概都是一些進化帶來的好處（儘管其中一些可能只是“拱肩”，借用斯蒂芬•傑伊•古爾德(Stephen Jay Gould)對進化副產品的表述)。作為一個物種，樂觀主義在我們的進化中可能扮演什麼角色？

萊昂內爾·泰格(Lionel Tiger)在他的《樂觀：希望的生物學》(樂觀:The Biology of Hope, 1979)一書中指出，當早期人類離開森林成為獵人時，他們中的許多人都遭受了死亡和傷害。Tiger認為，人類傾向於放棄與負面後果相關的任務，所以這是生物學上的適應性使人類發展出一種樂觀主的傾向。畢竟，對付一頭乳齒象(一種非常龐大的史前象類動物)需要很大的勇氣，而且坦率地說，沒有多少悲觀主義者會挑戰它。

他還認為，當我們受傷時，我們的身體會釋放內啡肽。內啡肽通常有兩個特性；它們有鎮痛作用(減輕疼痛)，併產生興奮感。Tiger認為，我們的祖先在受傷時體驗積極情緒而非消極情緒是符合生物適應性的，因為這將強化他們未來繼續狩獵的傾向。

就像許多進化論的爭論一樣，吉卜林（kipling）式的“就是這樣”的故事也是其中之一[1]。然而，樂觀主義確實有可能給我們帶來了一些好處。事實上，謝莉·泰勒和喬納森·布朗發現，樂觀者在面對身患重疾的可怕消息(以及其他各種各樣的問題)時，似乎能更好地應對(並活得更久)——參見泰勒和布朗，1988年。所以樂觀可能是一種很好的生活策略。當然，這並不是一個很好的市場策略。

（Ⅱ）自然-自利性偏差與帶有動機的推理

心理學家經常記錄下一種“自利性偏差”，即人們傾向於採取有利於自己利益的行動(有關更多細節，請參閱《行為投資》第51章)。

摩爾等人(2002)就是一個很好的例子。他們測試了139名專業審計師。參與者被給予五種不同的審計案例來進行檢查。它們涉及財務上許多有爭議的方面：例如，一個涉及無形資產的確認，一個涉及收入確認，一個涉及資本化和支出費用。審計員被告知這些案件是相互獨立的。審計員被隨機分配到為公司工作或為考慮投資該公司的外部投資者工作(圖18.6)。

被告知為公司工作的審計人員比被告知為外部投資者工作的審計人員認可各種可疑會計操作的可能性高出31% ！這可是在後安然時代！

可悲的是，這種有動機的推理太普遍了。例如，如果我們早上跳上了浴室的磅秤，而秤上顯示的讀數是我們不喜歡的，我們往往會下來再試一次(只是為了確保我們沒有以一種奇怪的方式站著)。然而，如果磅秤給出的數字符合我們的預期，我們就會跳下秤，衝個澡，對生活感覺良好。

奇怪的是，我們在生活的其他領域也看到了同樣的行為。Ditto和Lopez(

在實驗中，一半的受試者在測試前被要求填寫一組問題，另一半受試者在測試後被要求填寫問題。特別重要的是兩個問題。第一個問題描述了幾個因素(如缺乏睡眠)可能影響測試，參與者被要求列出他們在測試前一週經歷的所有這些因素。另一個問題是要求參與者在0到10的範圍內對TAA酶測試的準確性進行評分(10是一個完美的測試)。

圖18.7和18.8顯示了Ditto和Lopez發現的結果。在這兩個問題中，被告知TAA酶是健康的人和被告知不健康的人給出的答案几乎沒有差別，前提是測試發生在他們得知關於TAA是否健康之前。而一旦測試發生在得知TAA健康與否之後，就會觀察到巨大的差異。

那些被告知酶是健康的人在收到測試結果後回答了問題，給出了較少的生活不規律，認為測試比那些在知道測試結果之前回答問題的人更好。

同樣，那些被告知這種酶不健康並在測試結果出來後回答問題的人，提供了更多的生活不規律，並且認為測試不如那些在知道測試結果之前回答問題的人可靠。兩組人的行為和我們在浴室磅秤上的完全一樣。因此，我們似乎很善於接受我們想要聽到的信息，而不是忽視，並且積極地反對我們不想聽到的信息。

有趣的是，Westen等人(2005)發現，這種有動機的推理是與大腦中控制情緒的部分有關，而不是邏輯(x系統，而不是c系統)。堅定的民主黨人和共和黨人同樣看到了布什和克里以及中立人士的聲明。隨後出現的一種相互矛盾的行為，說明了候選人的言辭和他們的行動之間存在著差距。參與者被要求評價他們言行的矛盾程度(從1到4分)。面對矛盾，候選人會提供一份辯解性聲明，解釋為什麼言行不一致。最後實驗者要求參與者根據辯解性聲明對這種不一致現在是否仍然嚴重進行評價(圖18.9)。

例如，參與者被告知，喬治•布什(George Bush)在2000年發表瞭如下聲明：“首先，肯•萊(Ken Lay)是我的支持者。我喜歡他，在幾年前就認識了肯·萊伊，他為我的競選活動慷慨解囊。當我成為總統後，我打算像CEO管理公司一樣管理政府，肯•萊和安然就是我將如何做到這一點的典範。”

然後，他們開始呈現出一種相互矛盾的行為模式，比如喬治•布什(George Bush)現在就避免提及肯•萊(Ken Lay)，在被問及安然(Enron)時也持批評態度。最後，參與者得到了一份免責聲明，內容大致是這樣的:“瞭解總統的人報告稱，他覺得肯•萊(Ken Lay)背叛了他，當發現安然(Enron)領導層腐敗時，他真的感到震驚。”

奇怪的是，共和黨人認為布什的矛盾遠比民主黨溫和，而在面對克里的矛盾時則是相反的情況。關於免責聲明是否減弱了言行不一致的矛盾這一問題，也有類似的發現。

Westen等人發現，有動機的推理的神經關聯與大腦中處理情緒活動的部分相關，而非邏輯分析。他們指出，“有動機的推理相關的神經信息處理過程與在結論中沒有強烈情緒傾向的推理過程有著本質上的差異”

此外，Westen等人發現，在矛盾的情緒衝突得到解決後，可以觀察到大腦愉悅中樞之一(腹側紋狀體)的突然活動。也就是說，一旦達到了情感上一致的結果，大腦就會獎勵自己。Westen等人總結道：“一旦受試者有充足的時間形成了有傾向的偏見，那麼它會減少負面影響，增加或者獎勵積極的影響，這就解釋了為什麼動機性判斷可能如此難以改變(即它們是雙重強化的)。”

Jeffrey Hales一直在探索投資者參與動機推理的趨勢(Hales, 2007)。在他的實驗中，Hales要求參與者預測紐約證券交易所一家真實的(但未透露名字的)公司的盈利。每個參與者都有公司最近的盈利歷史，新聞報道以及一組分析師的預測和評論。每個參與者都有提供準確預測的正向激勵。

方向性偏好(投資者是否從上漲或下跌的股票中獲益)是隨機的，一半的參與者分配了多頭，一半分配了空頭。給出的信息的含義也被人為定義了。對一半的參與者來說，這些信息意味著他們的投資狀況可能產生正回報，而對其他人來說，結果可能是負回報。

結果表明，投資者對未來收益的預期受到他們願意相信的東西的影響，儘管他們都有保持預測準確的動機。圖18.10顯示了結果。當市場一致預期的收益數字意味著參與者將從投資頭寸中獲利時，他們自己的預測總體上仍與市場一致預期非常接近。

然而，當共識信念暗示了損失時，參與者就會開始產生暗示他們的頭寸獲利的預測。因此，那些持有多頭的人最終會做出樂觀預測，而那些做空的人則開始預測下滑！

正如Hales所說，“投資者往往會不假思索地贊同那些暗示他們可能會賺錢的信息，但不同意那些暗示他們可能會賠錢的信息。”有動機的推理是最好的解釋。

作為防禦的懷疑主義

我們可以做些什麼來抵禦這種動機推理呢?和以往一樣，依靠揮舞魔杖是消除不了偏見的。有證據表明，樂觀主義和有動機的推理都源於潛意識的x系統，而我們常常意識不到它們已經發生了。

但有證據表明，在處理動機推理時，懷疑主義可能是一個有用的工具。在心理學中有這樣一種說法，如果你不能消除偏見，那麼就重新建立認知。這意味著，如果x系統是在潛意識層面運作的，而我們的認知能力無法觸及，那麼我們所能做的最好的事情就是將這種偏見轉化為我們的優勢。

Dawson等人(2002)的研究表明，這種策略可以與動機推理相結合來改善決策。他們使用沃森選擇任務。假設你面前有四張牌(E, 4, K, 7)，每張牌的一面有一個字母，另一面有一個數字(這是真的，你可以相信我的話)。然而，你被要求測試的想法是如果卡的一面是E，那麼它的另一面是4。你想把哪張牌翻過來看看這個命題是否正確?

在一般人群中，正確答案的出現概率只有10%左右。在我的基金經理樣本中，只有5%的人答對了這個問題。這是我問過的所有問題中單次失敗率最高的!

大多數人選擇E和4。正確答案是E和7。如果你把E翻過來，它後面沒有4，你就證明了我在撒謊。如果你把7翻過來，背面有個E，你就證明我在撒謊。不幸的是，這4個不能告訴你任何東西。我說E後面有4，不是說4後面有E。選擇4的傾向被稱為驗證性偏差，即傾向於尋找與我們一致的信息，而不是尋找可能表明我們錯了的信息。

道森等人使用了該測試的一種變體。他們讓參與者參加一個測試，測試他們的情緒反應和波動。然後，他們會得到結果，並閱讀一篇關於一些新研究的文章，這些研究表明，在測試中的表現與早逝之間存在聯繫。一組被告知，早逝與低分相關；另一組被告知早逝與高分數有關。

然後他們從研究中得到一個樣本，並被要求驗證之前的結果。他們收到的樣品是四張卡片，和上面的測試一樣。在這種情況下，這些卡片被標記為低分、高分、早死和晚死。

有趣的是，當面臨威脅時，人們往往更容易解決問題。例如，在那些得分低的參與者中，55%的人翻出了正確的卡片，而那些得分高的參與者中只有10%的人解決了問題。當告訴高分者這樣的分數會導致早逝時，結果正好相反(圖18.11)。

正如道森等人指出的，解決這個問題類似於問“我必須相信這個嗎?”，而不是通常被採用的輕描淡寫的“我能相信嗎?” 第一個問題比第二個問題的舉證責任要大得多。作為投資者，我們需要學會問前一個問題，而不是依賴第二個問題。

事實上，當我研究一些偉大的價值型投資者(參見《行為投資》第23章)時，我認為他們擅長提出“必須”而非“可以”之類的問題。我認為，由於他們的投資組合通常非常集中，這些投資者的默認立場是‘為什麼我應該擁有這項投資?’不過，當基金經理們被跟蹤錯誤和職業風險困擾時，他們的默認問題就變成了“為什麼我不應該持有這隻股票?”

循證投資的基本原理

最好的價值投資者似乎都是將懷疑主義作為它們默認選項。但是正如我以前寫過的，懷疑主義是罕見的。我們的大腦總是傾向於相信而不是質疑。因此，我們需要學會用現實的經驗來面對我們的信念（參見行為投資的第16章，詳細介紹了這項工作）

這為我所說的循證投資奠定了基礎。在醫學上，有一個學派認為我們應該用研究來指導治療。這一運動被稱為循證醫學，我認為我們在投資方面也需要類似的東西。與其簡單地斷言某件事是真實的，我更希望人們向我展示事實確實如此的證據。

例如，不要簡單地告訴我股票在未來10年的年增長率可以達到40%，而是要向我展示來自大量公司樣本的證據，並且檢查結果的分佈。或者，如果你相信你的股票能夠保持當前的ROIC，那麼看看歷史，看看一家公司有多大的可能性做到這一點。成為一個基於經驗主義的懷疑論者似乎是強迫自己進行現實核查的最佳方式。試著記住夏洛克·福爾摩斯的忠告:“在沒有數據之前就建立理論是一個極大的錯誤。一個人會不知不覺地扭曲事實來適應理論，而不是理論來適應事實。“用充分的數據導出不成熟的理論的誘惑是我們這個行業的禍根。”

壓抑的現實主義

也許樂觀主義研究中最有趣的發現之一與它的對立面——悲觀主義和抑鬱有關。許多研究人員發現，只有臨床診斷為抑鬱症的人才能看到世界的本來面目。他們對自己的能力不存幻想。正是這種現實主義的觀點導致了他們的抑鬱。

Alloy和Abramson(1979)把參與者放在一個有燈和開關的房間裡。在一種情況下，當參與者按下按鈕時，有25%的時間是亮著的，而當他們沒有按下按鈕時，也有25%的時間是亮著的。而在第二種情況下，當參與者按下按鈕時，有75%的時間燈是亮的，當他們沒有按下按鈕時，75%的時間燈也是亮的。

在參與實驗後，參與者被問及他們控制光線的時間。圖18.12顯示了得到的結果。那些在悲觀測試中得分高的參與者沒有表現出控制的幻覺，這與實驗中的其他人不同。

或許投資者面臨著一個不值得羨慕的選擇：要麼沮喪地看到世界的本質，要麼快樂而自欺欺人。就我個人而言，我認為最好的解決辦法可能是在工作時表現得像一個抑鬱症患者，但回家後就不要那麼較真，這樣會更快樂！(好吧，反正對我來說是有效的!)

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[1] 對於那些不熟悉這位偉人“就是這樣”的故事的人來說，它們是關於有多少動物最終變成了他們現在這樣的一些創造性的故事。例如，故事中的大象最後得到了一個長鼻子，因為它不聽媽媽的話，喝了一條滿是鱷魚的河裡的水，其中一條鱷魚抓住了它的鼻子。當大象向後拉的時候，它的鼻子被拉長了，這就是我們今天熟悉和喜愛的形狀。

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