10月8日，彭博商業週刊中文版發表了一篇題為《復星在想什麼？》的特稿。文章圍繞復星近階段推動核心資產對接資本市場、全球化佈局以及投資決策機制等方面進行了深入的解讀。

01/復星將深耕全球化運營，持續推動核心資產對接資本市場

在中國一些原先大舉收購的企業急於出售資產以償還債務之際，復星仍然維持全球化運營，繼續在全球範圍內擴張版圖。9月初，復星國際子公司豫園股份以1.088億美元收購比利時企業國際寶石學院(IGI)80%股權。IGI是全球著名的寶石學培訓及珠寶鑑定機構。

8月29日，在香港中環四季酒店的二層，復星全球範圍內的C端產品出現在中期業績會開始前的展示大廳，產品包括2016年投資的以色列Ahava護膚品牌，今年2月時收購的法國高級定製時裝品牌 Lanvin ，3月時正式完成收購以66.17億港元投資的青島啤酒（17.99%股權），7月以40億人民幣收購的婚戀網站百合佳緣（69.18%股權），以及完成重大資產重組不久的豫園股份（68.52%）等。

這些是復星C2M (Customer to Maker，客戶到智造者)戰略在近一年多時間內的部分投資成果。2017年3月，擔當復星未來5年發展重任的新生態管理層上任，新舊交替之間，除了一級市場投資以外，復星國際策略上正建立整合生態系統，開始強調產業運營的深度落地，提出三年200億，十年超過一千億的科創投入目標。在中期業績發佈會上，復星國際董事長郭廣昌說，“復星將持續推動核心資產對接資本市場”。復星上半年在科創研發、投資及孵化方面總投入已達40億人民幣。

總市值約為1190億港元的復星國際把資產分為三個部分，基礎資產、核心資產以及獨角獸資產，按淨值6:3:1的比例讓這種資產結構呈現出一個金字塔形狀。其中，郭廣昌提及的“對接資產市場的核心資產”由健康和快樂板塊構成，主要包括復星醫藥、豫園股份、復星旅文，這兩個生態板塊上半年收入的同比增長率為36%和33%，227億元的總收入達到了復星整體營收的52%。

過去幾年，不少投資者表示，由於復星國際太多投資，而不少投資項目並無上市，因此難以替集團估值，高盛(Goldman Sachs)在7月發表的一份報告中指出，復星國際將更多資產分拆上市，可以增加個別業務的透明度，使其價值清晰化，有助於提升集團資產淨值。

在香港業績會的問答環節，復星全球合夥人、復星國際執行董事兼聯席總裁陳啟宇在回答“復星在獨立分拆上市方面是否有明確的規劃”這一問題時說，復星願意讓更多企業在全球市場分拆和上市，而香港市場對於一些優質的健康、快樂、富足類企業有很多好的政策，香港市場活力也是在不斷進化，對科技股和生物醫藥股等代表未來的行業非常開放。香港交易所2017年12月就曾表示，計劃允許尚未盈利或未有收入的生物科技公司，以及採取不同投票權架構的新興及創新產業公司，在香港交易所主板掛牌上市。2017年，復星及其關聯企業完成了10筆IPO，獨角獸資產中的母嬰線上社區寶寶樹和復星旅文，也都已在今年向港交所遞交了IPO申請材料。

這意味著復星需要加快融資了嗎？復星國際在中報中釋放的現金流的情況是：目前復星的經營性現金流主要來自健康，旅遊，保險，地產等，其中復星國際、復星醫藥、豫園股份、南鋼股份等是該集團在公開市場對接的重要的平臺。在8月29日發佈的中國民營企業500強榜單中，在超過50家跟鋼鐵行業緊密相關的入圍企業裡，復星由於持有南鋼股份26.2%有效權益而位列第六名。該集團稱，希望獨角獸資產和核心資產類別佔比越來越高，一方面帶來更多的經營性現金流，另一方面，可以讓復星的資產架構從現在的金字塔式，形成圓柱形結構。

迄今為止，復星全球化的熱情從銀行、保險、地產，再到新能源、影視、醫療檢測、娛樂業，均有涉足。在該集團8月交出的中期成績單中，上半年淨利潤為人民幣68.6億元，同比增長17%，其中投資板塊的利潤更是猛增到20%，達至約31億元人民幣，成為該集團富足板塊淨利潤最大的一部分來源。

02/在別人恐慌的時候我們要更加的勇敢，要大膽設想、小心求證

郭廣昌在談到復星的全球佈局時說，復星會繼續在美國發展，在歐洲也看到更多的投資機會，同時還將積極佈局非洲、印度等發展中國家。

具體來說，復星的投資邏輯是，在全球範圍內圍繞健康、快樂、富足三大生態系統，依託本地化團隊進行投資佈局，在全球範圍內尋求不同市場宏觀週期、不同市場行業週期、不同市場公司週期之間的輪動。分市場看，在中國市場下半年仍然趨緊的環境下，當別人畏縮時復星會適當進取，同時在成長動力已經消失的國家更多地捕捉好的產品、服務和技術。而在非洲，印度以及其他新興市場，則會採取孵化手段捕捉機會，通過在這樣的市場建設生態系統，讓其成為下一個中國。

“之前中國企業在海外的資產收購存在配比過重以及過於急迫的問題，”中國（香港）金融衍生品投資研究院院長王紅英告訴《商業週刊／中文版》，在中國外匯管理局收緊外匯額度的背景下，包括商業地產在內等行業的併購已變得更加審慎。他說，特別是歐美經濟復甦以來，商業資產估值水漲船高，併購並不是一件非常科學符合邏輯的事情，“反而在印度和非洲等相對欠發達地區，很多優質資產都是折價的，特別是基建領域的資產併購，這符合中國的一帶一路倡議，也是未來中國企業海外併購發展的一個主要方向。”

在中國企業面臨流動性問題之際，上半年復星的淨債務率是53.6%，這一數據在2013年是86%。王紅英認為，“從這個負債率水平控制看復星的負債結構，還是相對比較穩健的。”事實上，復星也把穩定在60%以內的淨負債率稱之為“比較舒服的”。對此，復星國際高級副總裁兼首席財務官王燦解釋說，60%是復星聽取評級機構的建議，對標全球優秀企業，以及考慮公司業務發展規劃後得出的數據，“因為一方面可以支撐公司業務快速增長，同時又能保持資產負債穩健可持續。”根據中報，復星目前的資金來源包括：復星前20大股票持倉為142億美元（截至2018年6月30日），並擁有現金及銀行結餘及定期存款889億元人民幣，目前還沒有使用的銀行授信額度達人民幣1730億元，保險可投資產達人民幣1264億元等。值得一提的是，復星在保險資產配置一項中，現金及現金等價物的比例由去年年底的6%上升至12.5%，而房地產投資佔比基本維持在8.2%。

復星正在變得越來越大。在全球，它有超過600位產業運營和投資人才，40多支投資團隊，全球30多位合夥人會為項目背書、跟投。這一次，復星首次公開了投資項目的決策機制，該機制的特點為“遵守紀律，適度競爭，由下至上”，即：在考慮項目與復星現有幸福生態系統之間的協同後，通過內部立項、預審會、產業委員會層層評估後，投資項目才進入到盡調決策會階段。復星稱，通融協作是集團競爭力要求，進一步把項目機制化，同時學習亞馬遜的“飛輪理論”，將生態系統量化。在截至今年8月的過去一年，復星在全球範圍共有9000個投資機會，700個項目立項進入盡調階段，而由下至上的投資決策流程，最終只有1%的項目成功過會。2017年全年，復星共計投資100個項目。

“投資與產業運營的協同貫穿於投前、投中、投後階段。”復星國際聯席總裁陳啟宇在香港接受《商業週刊／中文版》獨家專訪時說。陳啟宇在1994年加入復星，2017年3月獲任復星聯席總裁。

針對投後管理，復星創立了“紅黃綠燈”的風險預警機制，並有“投後百日計劃”來完成產業運營的協同，每月的經營分析會對紅燈項目進行復盤。具體項目上的紅黃綠燈分類，則與產業深度的熟悉度、復星對目標公司的股權結構影響力，以及目標公司的團隊本身的情況相關。

“控股型項目成為紅燈的概率會小於參股型的項目，股權比例越少的項目劃為紅燈概率就會越高，”陳啟宇告訴《商業週刊／中文版》，項目的好壞也取決於運營團隊能否應對環境變化，比如國家出臺一個新的法規政策，市場出現新的競爭對手，或者項目公司的客戶出現偏差，都需要看這個團隊是否有能力帶著整個公司去應對。

之所以強調控股，陳啟宇解釋稱，一些小股權投資其實做得也很成功，IPO退出時可以獲利3到5倍，甚至10到20倍，但一旦這類公司碰到瓶頸，就會扭不過來。

“控股企業不能用財務管理思維，”陳啟宇說，作為大股東，業務發展的關鍵步驟比如產品設計、研發投入以及固定資產投資，這些重大關鍵決策都得參與。復星希望下半年負債水平繼續有所降低，但同時也判斷“不可能降的太多”。目前，復星外幣債務與人民幣債務佔比為49%：51%。

03/醫藥企業在向創新性走的過程中，不僅要敢投，也要有決策能力，執行能力以及財務能力去投

在復星國際的三個生態系統中，健康生態系統成為上半年利潤增幅最快的板塊，增長的主要來源即是復星醫藥。該公司的業務覆蓋了藥品研發製造、醫療服務、醫療器械與醫學診斷，其中更以醫藥業務為主，生產藥品包括基因藥物、中藥、診斷產品以及試劑等。

復星醫藥是復星國際前20大二級市場持倉最多的公司，比例達到37.94%（截至6月30日）。復星醫藥也常被與恆瑞醫藥做對比，原因是兩者在淨利潤差距不大的情況下，復星醫藥25倍的市盈率，極大地低於恆瑞醫藥59倍的市盈率。上半年實現收入118.6 億元，歸母淨利潤15.6 億元，而恆瑞醫藥上半年收入77.61億元，歸屬母公司淨利潤19.10億元。

一種常見的觀點認為，復星醫藥的投資收益在整體利潤中佔比較高，幾乎達到了一半的比例，這種投資收益帶來的天然波動性導致了復星醫藥的估值偏低。臺灣群益證券醫藥分析師王睿哲告訴《商業週刊／中文版》，復星醫藥最大投資收益來自於港股公司國藥控股，對淨利潤的貢獻佔比兩成到三成。“復星醫藥是按分部估值法，醫藥業務是按照醫藥公司的估值方法估值，同理器械按照器械公司給出估值，醫療服務則按服務估值。”他稱，投資收益這部分市場是沒有給估值的，所以復星醫藥的估值遠低於恆瑞。

一邊是同比增長近42%的營收，另一邊淨利潤卻是罕見的同比下降近8%。除了資產處置收益減少之外，復星醫藥在中報中解釋稱，創新研發和業務佈局的投入上升以及利息費用增加，也是影響當期利潤的原因。報告期內，復星醫藥的研發投入同比增長超100%，達到了11.88億元，佔到復星集團上半年40億元總投入的30%。

“復星醫藥的研發費用的突然增多，是成本前置的結果，未來會逐漸體現在收入端。”王睿哲說，這是一個比較正常的節奏。他進一步解釋，復星醫藥之前的研發費用更多集中在仿製藥，以及研發人工工資，原料和實驗設備購買等方面，後來則將更多投入轉移到核心子公司復宏漢霖。“復宏漢霖的單克隆抗體（單抗）藥物很多已經進入到臨床二期和三期，這一階段的研發投入會逐步放大，同時招募至少一百人做對比實驗，也會導致研發費用暴增。”

王睿哲稱，復宏漢霖的4、5個生物單抗都是幾十億美元的大品種，未來一旦上市，會成為遠期一個不錯的增長點，這也是復星醫藥願意去加大投入的原因。作為深耕單克隆抗體藥物的獨角獸企業，復宏漢霖的利妥昔單抗注射液在2017 年已報新藥上市申請，有望率先打破國產單抗生物類似藥零的突破，而由於在仿製藥和創新藥的能力相對較強，可以跟恆瑞醫藥進行對標，因而成為被市場較為看重的資源。

復星醫藥已在9月27日發佈公告稱復宏漢霖將在香港上市。

王睿哲說，復宏漢霖赴港上市之前有預期，復宏漢霖單獨上市對復星醫藥算是利好，復宏漢霖目前尚未盈利，赴港上市一方面有利於估值的提升，另一方面利於復宏漢霖融資。9月28日截至收盤，復星醫藥股價上漲3. 24%。

“復星醫藥原本的化藥品種不是特別有優勢，而一些創新藥以及高端仿製藥還沒有完全出來，處於對新藥的投入期，相當於恆瑞三、四年前的狀態。”王睿哲分析。根據復星醫藥中報，該集團現有9個產品（包括4個生物創新藥）、13個適應症於中國大陸獲臨床試驗批准，2 個單抗產品、1 個聯合療法於中國大陸獲臨床試驗申請受理；3 個產品（均為生物創新藥）均於美國、中國臺灣獲臨床試驗批准；1個產品（生物創新藥）於澳大利亞獲臨床試驗批准。

此外，復星醫藥的研發費用攤銷跟恆瑞醫藥也並不一樣。“相比恆瑞醫藥把研發費用直接攤在每季度，復星醫藥的處理則是資本化，藥品在上市之前不會在費用端計提。”王睿哲說。再考慮到醫療服務和醫療器械方面，他認為其代理銷售的達芬奇手術機器人和控股子公司Sisram的醫療激光美容設備也在穩定發展，因而判斷復星醫藥目前的估值屬於“中位偏低”的水平。

復星國際聯席總裁陳啟宇的另一身份是復星醫藥董事長，他在接受《商業週刊／中文版》專訪時說，復星醫藥現在正處在平衡短中長期目標的階段，短期股東的回報要看利潤，但又不能只因為追求短期的利潤去過多地影響中長期的決策。

“醫藥行業是長週期行業，研發投入的價值要用足夠長的時間軸來看。如果不投研發，全球佈局也不做，利潤持續性或者未來的成長性就沒有了。”他強調，醫藥企業在向創新性走的過程中，不僅要敢投，也要有決策能力，執行能力以及財務能力去投。

“未知的事情很多，就要求研發投入要有系統，通過這個系統要可以知道市場需求是什麼，技術能優化到什麼程度，預計需要投入多少時間和資金去執行，同時還要保證公司可以持續發展。”

這個考驗帶來的要求是研發要有預案，既不能孤注一擲把全部投在創新藥上，也不能全部投在仿製藥上。基於這個想法，陳啟宇說，復星醫藥的研發已佈局四個研發平臺，包括大分子生物藥、小分子化學創新藥、高價值仿製藥以及細胞免疫治療平臺。在仿製藥一致性評價方面，高難度仿製藥是有門檻有難度，但卻是一個既有市場，這是復星醫藥的基本功。同時，大分子生物類似藥雖然是仿製藥，但又不純粹仿製，有更好的壁壘，對資金和技術要求比較高，所以單個產品的市場空間價值會比較大。

此外，大分子和小分子創新藥的相對風險係數高，但一旦研發成功了就會有專利保護，市場未來的預期也會更好。陳啟宇說，“有可能一切順利，也有可能失敗，但還是要冒著一定的風險去做，因為這是未來很重要的價值部分。”

他把CAR-T細胞治療列為第四個研發領域。“這是一種脫離了傳統藥物的概念，通過重新改造一個免疫細胞，在人的機體裡放大複製回去以後，讓整個機體去抵抗，去殺死癌細胞，這樣的治療方案是一個新的領域。”

按照陳啟宇的設想，通過這樣的產品管線結構，可以讓復星醫藥“在五年或十年以後變得不一樣”，這樣的產品組合既可以保證復星醫藥佔領藥品的基礎市場，Biosimilar（生物類似藥）會佔領一個比較有市場的價值，大分子創新藥物則是通過探索去面向未來趨勢。

不過，王睿哲稱，在藥品最後獲批上市之前，是沒有辦法看到完全的風險的，所以目前只能從研發管線的佈局以及所選藥品品種來判斷它的市場前景。“因為藥品在一期和二期更多注重安全性，三期時則更多是評價藥物的療效，現在還沒有辦法去完全評估這個藥最後會走到哪一步。”

外延式擴張是復星醫藥實現業務快速發展的另一重要方式。大健康生態下的醫藥板塊在復星體系內經過近二十年的發展，整個產業鏈已經具備了“一個穩定的核”，陳啟宇說，在復星的大健康戰略裡，要通過投資和產業協同進一步完善和豐富產業鏈。目前復星醫藥控股的醫院包括禪城醫院、恆生醫院、鍾吾醫院、溫州老年病醫院、廣濟醫院、濟民醫院及珠海禪城等，核定床位合計3818張。

“不是說投資團隊投完了我們再來講融合、對接、協同，”陳啟宇告訴《商業週刊／中文版》，“在項目的評估階段和盡調階段就已經開始去磨合投後協同，協同能夠磨合好的項目投資成功的概率就高。”

“復星醫藥的確是想把整個產業鏈形成一個閉環，打通上下游，它也的確一直是這樣去考慮收購的，”王睿哲說，購買的速度也比較合理，比如通過2017年收購印度製藥商Gland Pharma等平臺，整體的海外佈局其實已經比較清晰，“特別是Gland Pharma會讓復星醫藥在海外的申請申報等，要比國內的一些企業更有優勢。”上半年，復星醫藥海外收入超30億元，同比增長106%，其中Gland Pharma的收入同比增長36%，業務收入主要來自美國和歐洲。

不過，有些協同性還沒有辦法很快體現出來。王睿哲說，與醫院的協同性是體現在醫院會提高它的醫藥工業產品的用藥量，但它收購的醫院之前也是有製藥平臺的，同時醫院管理和製藥企業的管理不一樣，特別是具有國資背景的，羈絆較多，整合速度會比預想的慢，仍需要一個逐步佈局的時間。這也是走強生模式的復星醫藥面臨的一項挑戰。陳啟宇坦言，外延式併購和整合的模式會讓公司結構會更復雜，管理的幅度也相對更大。強生市值約為3753億美元，超出輝瑞市值2511億美元約1200億美元，而走強生模式的復星醫藥市值僅為恆瑞醫藥市值的三分之一。“我們與強生所處的階段不同，復星醫藥的醫療器械和醫療服務在全行業裡還可以，但總體規模跟我們自己的藥品板塊相比還需要壯大。”他說，“未來複星的醫藥業務要跑得快，醫療服務和醫療器械這兩項也會加強。”

9月11日，國家醫保局公佈了第一批帶量採購目錄，採購試點涵蓋共33個通過一致性評價的品種，其中北京等4個直轄市和廣州等7個省會城市將參與採購試點。這11個城市的藥品銷售額約佔全國市場的28%。所謂仿製藥一致性評價，是指對已經批准上市的仿製藥，按與原研藥質量和療效一致的原則，分期分批進行的質量評價。該政策被認為是中國製藥界的供給側改革，在帶量採購模式下，單一品種的生命週期被縮短，使得醫藥企業必須具備持續創新的能力，研發導向也將側重於臨床價值。根據光大證券，復星醫藥的苯磺酸氨氯地平片和草酸艾司西酞普蘭片市佔率極低，阿法骨化醇片為獨家仿製，三者均有望藉此放量。

在王睿哲看來，對一致性評價政策的推進目前來看對醫藥行業其實並不是“太友好”，“仿製藥要和原研藥競價，價格需要大幅向下降，這會讓藥企比較受傷，做仿製藥的積極性會下降。”此外，雖然國內針對創新藥的市場和政策動力驅動正在成型，但在國外創新藥降價的背景下，國內醫藥工業端的企業承壓也會比較大，之前預期的市場規模基本被直接攔腰截斷。

“醫藥行業短期內受政策擾動，格局重塑可能會受到一定的影響。”王睿哲說，長期還是看好創新藥以及高端仿製藥，未來醫藥行業肯定是走美國和日本的路線，只有那些具有創新能力以及能製備高端仿製藥的企業最後走出來，這是毋庸置疑的。”（注：文章略有刪改）