紅刊財經 李健
作為華大基因的兄弟企業，華大智造能否複製華大基因的奇蹟？
7月19日，有私募機構人士表示，華大控股正在為其測序儀業務融資，融資主體是深圳華大智造科技有限公司，估值為50億美元。據報道，這次融資吸引了眾多頂級PE和大型國資機構的垂青。也有市場人士猜測，此次融資或是在為pre-IPO做準備。
但是，縱然華大智造被稱為國內“唯一能夠量產臨床級別測序儀的企業”，也無法掩蓋華大智造作為一家新生企業受到美國大廠的壓制，Illumina和Thermo Fisher在國內佔據了超過94%的市場份額。
在採訪中，華大智造的銷售人員對記者提到，華大智造的測序儀和試劑耗材的售價較低，在和海外企業競爭時是有優勢的。但同時，這也會擠壓企業的毛利率。作為華大基因的兄弟企業，華大智造能否複製華大基因的奇蹟？
國內第一臺高通量測序儀
雖然在很長一段時間內，華大內部的核心創收業務都是科研測序服務，為國內外的大學實驗室、政府科研機構、醫藥公司等有相關研究需求的單位提供個性化的基因測序服務。但在華大發展初期，測序所用的儀器主要都來自國外。
從華大基因招股書的披露來看，2014年Illumina和Thermo Fisher合計為華大基因提供的測序儀及耗材，佔當年所有購入的儀器及耗材的89.9%；2015年又微增至90.58%。
顯然，華大基因的測序業務並沒有形成自身的良性循環，而是受到海外企業鉗制。為了應對海外企業一旦提價的衝擊，也降低對供應商的依賴性（實際上，Illumina在中國的標價，幾乎是美國本土的一倍，中國企業成了他們的“淘金池”），華大在2014年研發出了BGISEQ-1000測序儀；2015年，BGISEQ-500問世；2016年，BGISEQ-50又被推向市場。隨著測序儀業務規模之擴張，2016年4月，華大智造應運設立，其主要負責測序儀和試劑耗材的生產及研發。到目前為止，可以被稱為是國內“唯一能夠量產臨床級別測序儀的企業”。
但表面光鮮卻掩蓋不住華大智造競爭力的低下，國內市場中有超過 94%被Illumina和Thermo Fisher佔據。剩下6%的市場由國外的小型企業、貝瑞基因、達安基因和華大智造分食。業內人士表示，Illumina的測序儀通量最高，準確率在醫學範圍內可以接受，一直都好於Thermo和華大智造。現在Illumina在全球形成了壟斷格局，具有每年提價的強勢地位。
另外，華大基因投入在研發上的資金，也能從側面反映出其實力與國外大廠存在差距。2017年財報數據顯示，華大基因在研發上投入的費用為17.4億元，其中包括測序儀、DNA檢測、農業、基因測序等多項研究。2017年，Illumina研發費用為5.46億美元，約合人民幣37.05億元，是華大基因的2.1倍。而且，Illumina在研發上的投入逐年上升，2015年研發費用為4.1億美元，2016年增加了25%，達到5.04億美元。按照這一趨勢，未來有可能在研發投入上進一步拉大和華大智造的距離。
兩重關口：外有強悍對手內有低毛利隱憂
華大智造的威脅來自Illumina及ThermoFisher等壟斷性的基因測序設備供應商。2018年一季度，Illumina的淨利潤為2.08億美元，約合人民幣14.16億元。根據華大基因招股說明書披露，華大智造在2016年的淨利潤為94.9萬元，如果說華大智造在2016年至今的兩年半時間內，即使利潤翻100倍，達到9490萬元，也尚不足Illumina利潤的6.7%。
還有加入競爭的貝瑞基因，其與Illumina合作生產測序儀；達安基因與Thermo合作生產測序儀；紫鑫藥業依託中科院背景，也加入了自主研發測序儀的行列。
如果將華大智造生產的測序儀和這些企業同類產品同臺競技，華大智造有多大的底氣？
目前來看，貝瑞基因自主研發的NextSeq CN500還未貢獻銷售收入。另外，《紅週刊》記者以投資者身份致電紫鑫藥業，公司內部人士表示，紫鑫藥業生產的BIGIS二代測序儀預計將於今年年末量產，目前也暫未貢獻利潤。
相對來說，華大智造似乎較為領先。2018年4月，華大智造副總裁劉健在中國科學儀器行業的“達沃斯論壇”上提到：“海外客戶像日本的riken和美國Mayo，對我們的數據質量非常滿意。在我們拜訪riken的過程中，能感到他們對數據質量很吃驚。國內客戶像銳翌生物在產品發佈之初，就下單了30套MGISEQ平臺；吉因加科技作為我們最早的用戶之一，最近下單了近100套MGISEQ。”
不過，在華大智造一方面聲稱產品能提供高質量數據的同時，華大智造旗下產品的售價也更低。在採訪中，華大智造北京地區的一名銷售代表對《紅週刊》記者表示，一個run的數據是300G，測序試劑的價格是19100元。而Thermo Fisher的朝陽區銷售代表告訴記者，一臺儀器有5個通量的芯片，最高通量30Gb數據，售價大概在2000美金左右，摺合人民幣13558元，共能計算150Gb的數據。Illumina的MISEQ型號一個run 15G數據，大概需要2250美元，約合人民幣15247元，比華大試劑價格更高一截。
目前，華大智造的測序儀和試劑耗材主要賣給華大基因，2016年華大基因向華大智造採購測序儀和耗材花費了5668.29萬元，此外，武漢醫檢和重慶醫檢也分別向華大智造購買了1798.2萬元、51.28萬元的測序儀和耗材，合計測序儀和耗材的銷售額為7517.77萬元，但2016年的淨利潤只有94.9萬元。這三塊收入明確地顯示在華大基因的招股說明書中，幾乎可以看作是華大智造的主要收入來源，如果忽略華大智造的其他收入，僅以這三部分計算，淨利率不足1.5%。
作為投資人眼中的香餑餑，華大智造有怎樣美好的前景，以至被開出50億美元的估值？
50億美元不值得？
某北京私募人士判斷，華大智造的技術能力在國內較為領先，有頭部效應，因為國產化替代、智能製造是現在的大方向，未來國家如果在這些領域有技術扶持，肯定是往華大這些龍頭企業身上集中。
如果說按照Illumina的市盈率81倍給華大智造估值，並按照華大智造據傳有50億美元市值（估值）計算，得到每股淨資產為4.17元。
根據Illumina財報數據顯示，2018年一季度每股收益為1.42美元，合人民幣9.63元人民幣。但從佔據市場份額來看，Illumina在大中國地區的營收為19.8億元人民幣，其全球主營業務收入更高達7.82億美元，合人民幣53.07億元。而如前文所述，華大智造在2016年總資產尚不足3.35億元，與Illumina有明顯差距。
如果按照ThermoFisher估值來給華大智造估值的話，Thermo動態市盈率為39倍，如果按照338億元市值（估值）計算，華大智造的每股收益需要達到8.66元。Thermo2018年一季度的每股收益為5.65美元，合人民幣38.34元，是8.66元的4.42倍。華大智造2017年Thermo總資產為566.7億美元，約合人民幣3858.32億元。2016年，華大智造總資產為3.34億元，還是假設華大智造能達到100倍的高成長，華大智造的總資產到目前能達到334億元，僅是Thermo的8.7%。
當然，人民幣投資和美元投資的邏輯不同，美元投資更看重業績，人民幣投資更看重“故事性”。
華大基因從神壇上跌下來之後，董事長汪建依然給華大智造開出50億美元估值，是否又是一次沾著“生物醫藥”的高科技泡沫？
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