來源：郭磊宏觀茶座（ID：glmacro）
增量資產的衝突
今天上午多位重量級的嘉賓都談到了對於貿易戰的解讀。在過去一個月裡面，這也是影響整個資本市場最重要的問題之一。關於貿易戰，在過去一個月裡面大家應該也有這樣的印象，它的焦點並不是貿易，而是技術和產業規則。那麼為什麼到現在這個時段，技術和產業規則會成為一個衝突的事情？為什麼過去十年都沒有貿易戰？一個解釋是，過去我們出口的是低附加值的產品，出口的是勞動密集型產品。過去十年中國產業在升級，未來中國產業還希望進一步升級，這就是中國製造2025。中國製造2025有兩個核心內容，一個內容是未來十年中國十大關鍵領域要做到全世界前列，第二個內容就是對這些產業來說核心部件的國產化比例我們要達到一個比例，比如70%。所以這次貿易戰，實質上映射出的一個事實是中國產業升級走到了現在，我們跟美國產業重疊的開始實質性的發生。我們可以把這個過程叫做“增量資產的衝突”，這一點對未來影響深遠。
G2時代U2的出現，暗牌變明牌
產業重疊來自於全球產業格局的變化。在二戰之後，全球產業格局屢次變遷。60到80年代，日本、德國製造業崛起；90年到2000年，四小龍和四小老虎；從2000-2008年是金磚四國。2008年之後又有一個新的趨勢在出現，那就是中高端製造業開始在中國萌芽和發展，中低端製造業開始向東南亞轉移，這兩個最大的正在轉型的經濟體我們稱之為U2（Upgrading two economies）。它是全球製造業的兩塊α。大家想，如果全世界只有G2，美國做研發中高端，中國做中低端，那麼永遠不會有衝突；就是因為U2的出現，整個貿易摩擦成為很重要的線索。首先從未來十年看，中美的增量資產是需要談判的關係；另外中國的產業升級在U2時代是一個暗牌變明牌。過去我們發展高鐵、新能源車，現在我們發展芯片變為了明牌。這種情況，過去的經驗可能都是要打折扣的。這一點將深刻影響未來十年。這是資本市場相對來說真正擔心的問題，也是在過去一段時間裡我們看到相關資產出現折價的理由。
底線思維與政策微調
就是在這樣的一個環境之下，我們的政策開始出現了微妙轉變。前段時間，4月份政治局會議召開，對整個外部環境做出了判斷，就是“外部的政治經濟環境更加錯綜複雜，我們要有憂患意識”。什麼意思？如果我們翻譯成更容易理解的語言，在全球經濟增長的博弈性開始加大的背景下，我們要有“底線思維”。就是在這個底線思維之下，我們看到這次政策開始強調經濟增長的穩定性和協調性，開始強調貨幣政策要引導預期，開始強調未來要持續擴大內需，這是過去兩年沒有出現過的一些詞彙。所以我們基本上可以確定的說，在這一次貿易摩擦之後政策已經開始微調，這一點將對未來幾個季度中國經濟影響深遠。4月17日政策出來了降準，4月27日資管新規的落地，而延長了整個過渡期，這就是微調的表現，這些政策恰恰分別涉及到貨幣政策、財政政策、金融政策，這是政策的大環境。
兩個擔憂證偽之後，經濟大概率處於韌性狀態
在這樣的政策導向之下，我們認為中國今年的整個經濟增長路徑來說不確定性在快速降低。一季度市場最擔心什麼？一季度一直到3月份市場都在擔心兩個問題，一是實體去槓桿帶來基建乃至經濟深度下行；第二擔心去槓桿的過程中，政策對經濟下行無動於衷，金融去槓桿變成唯一線索。在政策微妙調整以後，這兩點均被證偽。我們估計今年經濟增長的穩定性大概率可以保持。從各個引擎來看，經濟的內生性還是可以的。地產今年很不錯，今年一季度那麼高的基數，銷售有3%，且沒有單月負增長，全年房地產銷售應該會超出去年底的預期。出口至4月份增速是去年的1倍以上，全年應該不差。只有基建是下行的。在政策邊際企穩的背景下，如果基建全年下行2到3個點，全年GDP會下行0.1到0.2點，也就是說全年GDP應該在6.7%或者6.8%左右。一個有趣的規律是，在2012年之後，年度GDP和季度高點之間的差距從來沒有超過過0.2點。也就是說，政策能夠容忍跨年度的GDP下行，跨季度的GDP下行一般都被平滑掉了。在政策已經提出穩定性和協調性的目標下，如果一季度是6.8，那麼全年低則6.6，高則6.8，大概率是6.7。經濟整體大概率處在韌性的狀態。
2018年市場不會太差，但賺錢比2017年難一些
如果經濟處在韌性的情況下，資產價格會怎麼樣？我們先回憶2017年。名義GDP劇烈擴張，從7.8到11.2，它的背景是需求擴張帶來量，供給收縮帶來價。這又帶來三個結果，第一是企業盈利在擴張，第二是利率在擴張，第三是所有人不知道經濟能好到哪種程度，於是風險偏好也在擴張。所以去年的股市相當於利率壓著估值下企業盈利推動的盈利牛市。2018年不一樣，2018年需求應該是相對比較溫和的放緩，供給大體是平穩的，這時候名義GDP略低於去年。盈利跟著名義GDP走，估計企業盈利不再會繼續擴張，增速低於去年。利率也跟著名義GDP走，上有頂下有底，這意味著估值比較典型地上有天花板、下有地板。所以，2018年整個市場環境不會太差，但是賺錢比2017年難一些。
帶動年初以來利率走低的兩個因素都接近於完成
具體看一下債市和股市，先說一下債市，前端時間看到10年期國債收益率一路下行， 4月下旬到了3.5。我們傾向於認為那個點就是這一輪的一個底部區域。一則中美利差到了56個Bp，歷史第三次證明利差到50個bp左右的時候就是一個經驗底部。有人說利差在歷史上有負值的啊，但那是2012年之前，2012年之前中國經濟和全球經濟週期的相關性是偏低的，如今非常高。我們一定要相信規律，邏輯有時候正反都能夠自洽，但規律是投資研究中的上帝之手。二則名義GDP可能大致完成了重估，我們估計在目前的CPI和PPI走勢之下，二季度很可能是持平的。年初以來利率下行無非是兩個推動，一是利差從最高點到最低點，二是名義GDP下臺階，從11.2回落到10.2，現在這兩個過程都接近完成。我們相對對目前情況下的利率偏謹慎，下半年估計會震盪並小幅上行。
4-5月份經濟的環比上行將帶來週期類資產的一輪預期修正
再來看股市。首先來看一下週期類資產。對於週期的判斷和我們對經濟增長的判斷是一樣的，今年的經濟增長是韌性，全年經濟不會特別差，也不會高歌猛進，會證偽兩種極端。年初以來就是這樣，供給端先是一輪預期過高，3月份供給偏高，然後螺紋鋼在內的週期類資產劇烈調整，向下修正。現在我們要提示的是4、5月份，經濟很可能會出現環比的上行，最近我們看數據，從螺紋鋼、發電耗煤、高爐開工，然後到汽車，各個領域的數據都比3月份好，4、5月份經濟很可能是環比的上升。對週期類資產來說應該是這個邏輯之下的預期修正。
回顧“工程師紅利的資產化”：研發換資產是發動機，利率是助燃劑
中國經濟不光是鋼鐵、水泥，還有創新類的資產，就是我們所說的“工程師紅利”相關資產。說到這一點也是我們比較引以為豪的，每年年底我所談的東西從過去幾年來看，大致都是第二年整個資本市場的主線。2015年大宗商品見到底，2016年朱格拉週期，2017年工程師紅利。有人說我們是年底非常準，這也是一種季節性。今年的資本市場很重要的線索之一是“工程師紅利的資產化”。大家可以看下，今年年初到現在，漲得最好的股票有多少是研發投入佔比最高的一部分企業？非常多的企業都是。2014-2015是現金換資產，而這一輪本質上是“研發換資產”，或者叫工程師紅利的資產化。整個工程師紅利資產化有兩個因素驅動，一是基本面，研發換資產；二是利率，即利率下行的助推。基本面是發動機，利率下行是一個助燃劑。下半年如果利率存在一定的約束，資產化的過程不會像上半年那麼順。今年來看，我們認為工程師紅利相關的資產是一塊α，只是下半年的機會會略低於上半年。
以上是我們對中國經濟以及相關資產邏輯的一些梳理。謝謝。
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