前言

昨天東方雨虹大漲5.21%，收盤報39.15元。

一位署名“謙和屋”的大戶投資者從2016年底開始買東方雨虹，從25元一路加倉，最終超過A股總持倉量的20%，一直持有到現在。

上週，他作為個人投資者去參加了東方雨虹的股東會，並把自己的所見所聞寫成了文章。

在股東會上，他一共問了三個問題，他說，“這三個問題得以理解，我對未來至少五年，東方雨虹的業績發展，大致心理就有了一個預判。”

這不是“謙和屋”第一次作為個人投資者參加股東大會了，他之前還去過偉星新材、恆瑞醫藥、愛爾眼科的股東會。

他覺得價值投資比較適合自己，謙遜表示自己不擅長財務報表的解讀，但是創業至今十多年了，“略微知道一個公司怎麼發展怎麼運營的相關情況。參加股東會去實地感受團隊，或許是一個很重要的定性手段。”

“謙和屋”是80後，大學畢業後，和兩個同學一起創業16年，2014年公司發展到一定規模，賬上現金較多，開始專職做投資。

“聰明投資者”經授權轉載發佈他的一些投資思考，今天的二條文章是他在2016年底決定投資東方雨虹的投資邏輯。這一系列文章都將收錄在我們的新欄目——“大戶投資”中。

本文原發於公眾號“謙和屋（qianhewu2008）”，“聰明投資者”轉發並不是薦股，也不代表贊成或反對作者觀點，僅提供更多的投資觀察和思考的視角，歡迎留言跟作者交流，也歡迎你的慷慨分享~

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東方雨虹——股東會參會記

東方雨虹股東會上我問了三個問題。

1，接下來三五年，東方雨虹是否還會繼續加大拓展，如果是的話，怎麼解決錢的問題？

2，厲害的競爭對手一個一個湧現，東方雨虹怎麼看？

3，請詳細述說一下東方雨虹的合夥人機制。

誒，有沒有打中你的問題？朋友，有沒有想問的問題和我一樣？如果有的話，請為我打Call。（打call到底是啥意思啊……：）

我個人很看重這三個問題。其實，

這三個問題得以理解，我對未來至少五年吧，東方雨虹的業績發展，大致心理就有了一個預判了。

首先，假設回答是東方雨虹未來不加大拓展了，我肯定是要打折扣的。這裡面道理是根據企業所處的行業目前的競爭格局來的。

有點像之前很多年前，論地產排行，萬科是絕對的老大，碧桂園，恆大都不知道排在哪裡去了，偏居一隅的小咖。可是，這些年，房地產這個行業，是極其極其蓬勃的，那麼，在這種非常蓬勃的行業裡面，我個人認為，戰略的定位應該是先跑馬圈地，也就是先把大雁打下來，然後，在決定紅燒還是清燉。

狀態應該是像打了雞血一樣擴張，然而，這裡面，一定會湧現出各種各樣的問題。需要到處去打補丁，外人看起來，也會覺得，這家公司咋這麼不規整呢？但是，多數在這個時候，呈現出來的亂哄哄的感覺，是一種亂中有序，這個序，就是向外，向上不斷攀登的序。

我怎麼形容這種感覺和狀態呢？不知道大家有沒有看過大概八十年代左右的港片，就是許冠英，許冠傑，譚詠麟，鍾鎮濤當打之年的那些港片，那時候的成龍，洪金寶，元彪，等人，還非常非常年輕。

那個時候港片所拍攝的街景，香港的感覺，人的狀態，就是我想形容的。看著亂哄哄，但是，再仔細看看，卻又是亂中有一個始終向上，始終蓬勃的秩序。

並且，對比很明顯的就是，2000年之後至今，香港的港片，給人的感覺，就完完全全，絕對和當年那個味道不一樣的了。沉重，落寞，陰暗，頹廢等等情愫，像一層紗一樣籠罩在上面。

說多了，說回來。我覺得，目前防水這個行業，就是港片裡面那個80年代上下的感覺。這個時候，最重要的事情，我的理解，或許，就應該是不斷加大拓展。

假設，東方雨虹的回應是，由於資金壓力，毛利率等原因，需要緩一緩，那麼，我的判斷將不再繼續加大持股，甚至會適當的減少一些。

董秘的回答是，未來將繼續加大拓展。錢的問題，主要靠資本市場融資與銀行授信。

請注意啊，東方雨虹有30來家子公司，關聯公司等。這是一筆很複雜的帳，我估計，除了公司內部一些核心人員，具體情況，能瞭解清楚的也不會很多。這其實是要打些折扣的。（且，如果老闆沒有情懷，人品有問題的話，要做利益輸送，是比較隱蔽的啊！）因為，過於複雜了。

然而，這些公司獲得了多少銀行授信呢？乖乖！190億的銀行授信。北京東方雨虹佔大頭，130億，其餘二十多家，分掉60億授信，每家分得三五億。（未來要比較注意這些子公司情況。）

注意，授信額度靠前的，是北京東方雨虹總公司，上海東方雨虹防水技術公司，北京東方雨虹防水工程公司，香港東方雨虹投資公司。可見，公司的佈局重點，至少，資金預留的重點區域是這樣的。

歸根結底，北京為中心的輻射，還是主戰場，加上收購的德國塗料ADW中國區域，再把產品嫁接進去。這裡是根據地。然後，上海切入華東地區，以點帶面，慢慢輻射。最後，以香港為點，資本市場佈局，要解決融資，收購等問題。

朋友，這是一個典型的進攻態勢啊！~

我個人對這個問題的回答，認為，還是符合我自己的判斷以及期許。未來幾年，財報必定不會有多麼驚豔，因為，賺到的錢，相必早已有了規劃要投的地方了。（尤其自由現金流這部分。請注意，好還是不好，見仁見智了。）

您看啊，2017年，總營收103億上下，歸屬上市公司股東淨利潤扣非之後，也有11億以上，分紅多少呢？1.3億左右。也就是拿利潤10%上下出來分紅。剩下的90%上下，有更好的安排。

這個，和偉星新材截然截然不同，偉星新材大概多年都是70%以上的利潤分紅了。

請注意，是否此時判斷東方雨虹不是良心企業，太摳，不分紅？

我個人認為，絕對不能簡單的這麼推理。

我不記得從什麼時候開始，A股有一種論調，就是——唯分紅最棒理論。

我之前寫過，關於這點的考量。我覺得，不同的行業，不同的企業，不同的發展階段，分紅策略是截然不同的。

我們目前能看到的，國外的著作，多數是強調分紅的。但是，請注意，但是啊！國外是職業經理人為主的，因為，國外的資本市場發展時間非常非常長了，創業者很多都去世了，後來多數不是接班，是持股，經營權是請職業經理人的。那麼，分紅自然從邏輯上，也是知道比較重要的啊。

可是，中國國情是，資本市場發展時間才二十多年，絕大多數都是創始人目前還拼在第一線，這個創始人拼在第一線，一把手文化，是和職業經理人文化，特別特別不一樣的啊！

我個人非常傾向於優秀的一把手文化。邏輯也很簡單，在中國目前的國情下，幾乎都是行業發展空間很大，企業拼命成長，相互競爭。

那麼，在這樣的大環境下，一隻專制的，一把手說了算的公司，能獲得競爭優勢乃至競爭勝利的概率，會比職業經理人多不少。

然而，一定會有風險，那就是，萬一一把手出問題了，或者，決策錯誤了。怎麼辦？我想，沒辦法，只能認賠出局。這個就是投資的風險之一。而且，同樣的問題，職業經理人文化的公司，遇到了，也不會說好到哪裡去，對嗎？

兩利相權取其重，罷了~（順便說一下，創始人大減倉，或者質押股份搞別的事情去了，這個時候要非常非常注意。）

第二個問題，厲害的競爭對手，一個個湧現，比如，科順防水也轉板到主板了，業績也好，毛利率也好。偉星新材也開始試水防水領域了。狼來了，對嗎？

我為什麼問這類問題，其實，是看董事長的反應，或者，高管的反應。在實踐中，我觀察，面對競爭對手，多數領導會有如下幾種反應。

1，完全漠視，看不起對手。說出來的話，都比較鄙視，尤其是言語中，充滿了氣憤，簡直恨不能生啖其肉。這類型，大家應該在相聲界看得比較多了，同行間，是赤裸裸的仇恨。加上相聲演員嘴巴極其會說，最後，顯示出令人咋舌的人性。

但凡是這樣的企業，我都會多少要加點小心。原因是，要麼，競爭對手對其造成了很大的實質性影響，導致其非常憤怒。要麼，就是領導人心胸比較狹隘。還有一種就是，行業拼殺到了幾個大佬的時候了，然後，這幾個大佬坐序還未塵埃落定，在做最後的廝殺。

一般來說，一片藍海的時候，是沒有人著急八火的，你做你的，我做我的，相安無事。我自己的都做不過來，都已經是訂單排到明年，我哪裡還有時間打你的市場啊，對嗎？

2，比較油滑，不太肯說競爭對手，打官腔，打哈哈。一般來說，這是老江湖的自保，這其實也沒什麼，個人文化素質所影響，有些人就是不願意，尤其不願意在公開場合談論別人。

但是，一次又一次，都企圖用打太極的方式，避開談論競爭對手，多數會對其公司的員工產生不好影響，員工會覺得，自己公司不硬氣。有些躲躲閃閃，有些油滑。那有人說了，難不成領導不會私下和員工開會時大談特談競爭對手，各種分析，然後，公開場合，保持沉默麼？

我個人在實踐中，極少遇到這樣的情況。一來呢，這樣分裂的領導者，我覺得應該還是不多的，二來呢，要找一群員工配合這樣的分裂型領導，更是比較難。三來呢，如果真的是這樣，在公開場合，依舊能看到他對競爭對手的態度，這是掩飾不住的。

3，以開放的心態來面對競爭對手，更想有沒有可能合作，共同規範行業本身。我個人喜歡這樣的企業。這一來代表，行業空間目前足夠大，未來可能可以容納好幾個大佬，打不打，未來再說，先賺幾年實在錢再說。

再來，這代表領導者心胸比較寬闊一點，格局大一點，將來路更長久一點。但是，還是對競爭對手有清晰的認識，知道，早晚也還是會有一戰。所以，對競爭對手多少還是保有警惕。

這類問題，說得最多的話之一就是：我們基本上，不在公開場合評論競爭對手，但是……然後說半小時，有理有據，不抬不貶。最後，結束語一般是，……不過嘛，總的來說，對方還是有相當水平的，還是值得我們尊敬的，啊，好不好，啊~嘿嘿嘿，我自己就喜歡這類型領導者。

那麼，東方雨虹董秘的回答，還是符合我的預期，但是，這就是董事長不參加股東會不好的地方了，因為，董秘回答，多少有保留，還是需要有官方的規規矩矩，少了一些真實，紮實的反饋。

但是，基本上來說，東方雨虹關於競爭對手的態度，是主動走近的。是瞭解的。他們之前帶隊去了偉星新材，相互學習，這很有意思哈~

我多說一句。之前，有朋友擔心，未來隨著房地產的集中化，比如，最終五大巨頭，佔據了絕大多數市場，那麼，他們就會非常強勢，因為，東方雨虹，偉星新材這樣的企業，是配套商，也就是房地產開發商是甲方，他們是乙方。那麼，接下來，一定會出現，開始壓價，拖賬期等等，從而，影響東方雨虹，偉星新材這類企業的利潤等等。

我個人對這樣的論點，是持保留意見的。原因倒也沒多複雜。什麼可以用法律條款保護啦，什麼去做公關啦，等等。

我的原因只有一條——大玩家不是這樣做事情的。

碧桂園，恆大，萬科，每個都是一年五六千億。你說他去壓縮賣管子的，賣防水材料的價格？北京某煎餅果子攤主大媽就說了，我月收入三五萬，我會少你一個雞蛋？

這個我是持保留意見的。我覺得，這麼想問題的領導人，是很難一年做五六千億生意的。這個做人的邏輯是不通的。（事實證明，東方雨虹和開發商的合同細則是比較照顧東方雨虹這邊的。）

我也遇到過一些很成功的前輩，我觀察得知，他們一般在做生意之前，是先想好怎麼照顧到對方的利益，然後，才開始實施，進展。尤其是一些年齡比較大，社會閱歷比較豐富的前輩，多是如此。

我認為吧，保持一個開放的態度，是最重要的，因為，找到更大的蛋糕，遠遠比怎麼分這塊蛋糕要重要得多得多！

有人非得抬槓一下！那找不到更大的蛋糕怎麼辦呢？蛋糕哪裡這麼好找？

我覺得吧，那就換個地方找。投資這件事，比較好的地方就是，切換的成本沒有那麼那麼大，你非得讓自己在一個行業拼命去矮子裡面拔將軍，這就是一場辛苦而尷尬的修行。我認為，多少是沒有必要這麼幹的。

其實，我個人實踐也是這樣來的。熟悉我的朋友知道，三年前，我是幾乎全倉銀行股的，到現在，幾乎也不剩什麼銀行股了。我就是去別的地方找蛋糕去了。

銀行又複雜，又難懂，又超級高槓杆，波動一下，利潤差別巨大。然而，還全國人民覺得收費奇貴無比，還有互聯網金融。

你說，我何苦為難自己？

第三個問題，詳細介紹一下東方雨虹的合夥人機制。

東方雨虹的股權激勵，是做得很不錯的。從2012年開始。一直穩步推行。因為，我之前文章就分析過，這類型企業，是不那麼“性感”的行業中的企業。所以，需要有溢價的，不然，人家不願意來啊。尤其在北京這個地方。各種光鮮亮麗，要人才務實的在康家園工作，相配套的激勵，肯定是留住人才的關鍵環節之一啊。

那麼，對內是股權激勵，對外就是和經銷商綁定了，也就是經銷商的合夥人機制了。這種傳統的建材，是需要靠實地，實際，一把手一把手的服務的，短期內，無法靠電商推動的。這是現實情況，所以，地面部隊就是戰術的最終呈現，好壞在此一環節了。

但是，合夥人計劃這種制度性的東西，肯定在股東會上是無法講透的，真要講透，估計需要幾天時間，具體到分配比例，投資比例，法務層面，稅務層面，未來是否分拆上市，還是整體收購，防水銷售合夥制度，工程合夥制度，民建合夥制度，未來搞不搞？怎麼搞？我天，真要幾天才能搞透。

不過，我認為，投資不應該這樣去思考，這樣的方式，投入產出比劃不來，倘若下這麼大力氣，應該投身於防水行業，才對得起付出的精力。

其實，我想弄明白的是，對於合夥制（分蛋糕機制）的態度。可惜就是董事長不在，在的話，才是最高層的意志。董秘譚文彬先生的介紹，自然是到位的，但是，最高意志的體現，必定不如李衛國董事長。

不過，東方雨虹對合夥人機制，也就是我們常說的分蛋糕機制，是重視的，是用心了的。這裡我說一下，對於公司來說，有三大角色經常打交道，和有趣的。

第一， 做該公司的客戶。

第二， 做該公司的員工。

第三， 做該公司的股東。

不同的公司，特別特別不一樣啊！要非常非常注意啊。有些投資的朋友，判斷一個公司好不好，就看產品，這是有大坑大坑的啊，很可能產品好，最後，你作為股東，也就是投資者，會慘敗的啊。

比如，有些公司，做他的客戶，做他的員工，好過做他的股東。最典型的案例，就是航空業，說個好玩的。我住的酒店，包個車，去首都機場，大概是600-800塊，但是，從首都機場買張票回家，一千多公里，打折經濟艙，差不多也是這個價。

你看啊，做航空公司的客戶，是不是很划得來。不要再抱怨了，那麼貴的飛機，還有敬業的空乘人員，以及，將自己生命和我們綁在同一飛機上的機長們，總共一公里收不到你七八毛錢。哎……這性價比，還有什麼好說的。同時，做航空公司的員工，也是非常不錯的。你看看機長，空乘人員的待遇與工作環境，都很棒吧。

所以，一個公司，客戶，員工，都很好了！那麼，多數情況下，股東是要吃虧的。因為，錢流向上述二者了麼。

比如，有些公司，做其股東很好，但是，做其員工和客戶，就好不到哪裡去了。比如現在電商行業，就是類似的，股價很多都是不斷創新高，股東也賺錢啊。

但是，員工，尤其是基層員工，工作強度極其極其大。再者，很多客戶體驗也不好。比如，亞馬遜，我曾經就在上面有兩次非常非常不好的體驗，從此之後，再也沒有用過亞馬遜了。

其實，有心的朋友可以多去找找類似的案例。搞清楚一個公司重視客戶，還是股東，還是員工，從而決定自己投資不投資。這其實是很有趣的。

有人問，可不可以三者都佔了。可以的！

有家公司叫做——中國菸草。其產品客戶特別喜歡，回頭客特別多，幾乎都是。因為不太能打廣告，所以只能口碑傳播。其員工待遇特別好，過年過節東西福利吃不完。其股東待遇更是逆天。大把錢分紅……

以上就是三個問題。其實，想出3個問題，比想30個問題難多了。各位好朋友們，可以看到這三個問題背後的邏輯是怎樣的，我覺得，問問題不僅僅是要那個答案，是要整個分析的過程以及答題者反饋的東西。是個綜合的，立體的。

最後，我用一段話來形容現在的東方雨虹，大致會如此：

這是一個有理想，有追求的團隊，在董事長李衛國先生的帶領下，駐紮在北京，並以此為中心，深度耕耘防水以及相關產品的市場。並試圖向珠三角，長三角，西部地區輻射。

目前，行業整體處於上升，業內公司屬於大企業飛速吃小企業的過程，也就是向頭部聚集的過程。行業在逐步正規化。但是，還需要不短的時間。

東方雨虹在拼命的融資，從銀行，從股市，從債券市場，然後，用融到的錢，拼命的投入，全國大範圍的建廠，建基地。前面幾年，會有淨資產大幅提升的時候，然後，產能，利潤才能被逐步釋放出來。現在是打了雞血拼命衝的階段。

也就是說，未來幾年，想要較大額度的紅利，幾乎沒有可能。但是，最終發展順利的話，東方雨虹可能成為一家市值比現在高得多的企業，我自己偏保守的判斷，未來3-5年，淨利潤翻一倍是大概率。

而目前的估值30倍上下。未來3-5年，牛熊不敢判斷。但是，不殺估值的話，年化收益20%上下，我覺得，是非常滿足我自己的期待的。

而且，還不見得屆時會賣掉。因為，這種防水領域的公司，行業要發展到紅海拼刺刀，我看三五年肯定是到不了這個階段的，還早著呢。要發展到競爭對手產生強烈衝擊，我看，目前看來，還完全八字沒一撇。

注意啊，傳統行業有趣的地方就是，沒有辦法，小步快跑，快速迭代。傳統行業，競爭格局殺出來，塵埃落定之後，再到改變的時候，可能一晃幾十年了。甚至，更久都有可能。這和現在的電商很不一樣啊。（其實電商大的領域也幾乎塵埃落定了……）

總的來說，我還是挺欣賞東方雨虹這家公司的，非常務實，董事長有魄力，團隊團結。跟大家分享一個有趣的事情，我平日裡接觸一些金融界的朋友，互聯網公司等等，我發現，在一家公司從業年限超過5年的都不大多。

但是，在東方雨虹，這位董秘就幹了十來年，高管都是十五年上下，公司創業者，核心團隊，都是李衛國先生之前的同學，發小什麼的，穩不穩？牢不牢固？

我去偉星新材的時候，董秘都幹了超過20年了，高管平均在公司幾乎都超過20年。這裡多說一句，偉星新材發展有些特殊，創始人是明丕白先生，目前偉星系的核心骨幹，都是他當年手把手帶出來的徒弟。穩不穩，牢不牢固？

我這次參加連雲港恆瑞醫藥的股東會，後來和他們高管吃飯，說，恆瑞醫藥今年是孫飄揚董事長創業第47年！然後，我問他，你在恆瑞醫藥幹了多久了，他說，幹了二十多年了，是他第一份工作……恆瑞醫藥有十個主要部門，部門負責人全部都是當年孫飄揚董事長從畢業開始手把手教，一個一個培養出來的。

關於恆瑞，還有更多有趣的故事，下次得空寫恆瑞醫藥股東會參會記的時候，一併為各位分享哈~

各位，我對這種超長時間在一起的團隊，是要加分很大的，尤其是在一個行業，一家公司裡面摸爬滾打。

因為，我和我的創業夥伴，今年是第16年了，我們一路走來，特別知道，長時間合作非常不容易，但是，一旦做好了，好處是非常多，非常大的。

如果要說東方雨虹不太好的地方，可能如下：

第一、當然還是對小股東並沒有特別從心裡的尊重。坦白說，我投資到東方雨虹的錢的數額，假設我用同等多的錢跟東方雨虹做生意，做代理，恐怕，也值得至少總裁副總裁和我談一談了。

但是，東方雨虹卻又不太關注投資者們，我個人是覺得，並不影響公司業績，也不影響我投資的決策，畢竟也不是什麼大事。但是，作為東方雨虹公司方，多少有些划不來，也沒節省下來多少時間，多少精力，但是，留得一個不是那麼好的反饋。多少有些划不來。

第二、民建做得比較差。因為這次我出差的時候，就找了東方雨虹來我家其中兩套房子做防水，正好體驗一下服務，價格等，結果，一塌糊塗。

果不其然，股東會上一位大姐，在北京有套別墅，正好也喊了東方雨虹做防水，十來平方吧，不大面積，報價多少呢？六萬塊，直呼太貴了。

後來，我請科順防水的來我房子做防水，呵呵，猜猜，價格多少？東方雨虹的零頭都不到！這時，肯定有人要說了，一定是偷工減料。其實，並不是，是科順防水在方案上做了調整和修改。

總之，東方雨虹民建做得不好。原因是路徑依賴，因為，地產商和基建的量太大太大，完全撐起主戰場。而民建又麻煩，又瑣碎，又沒多少錢。所以，投入產出不成比例。

但是，我個人認為，如果覺得不太好弄，其實，應該是不要去弄。先等著，等條件成熟之後，再做。因為，這種傳統領域的口碑建立是需要比較長的時間的，未來修正也是需要很多時間的……

第三、塗料領域有些不溫不火。收了DAW。但是，也沒有大力做。其實講真，東方雨虹做大客戶銷售的，要麼，直接把DAW嵌入進去做。要麼，乾脆等等，等做消費者那端的人馬齊了後，再猛地大力推廣。

不然，塗料這塊，在公司地位有些尷尬。我猜，搞不好會有防水部門的，開會，批評表現不好的員工，就會說，下個月你再不好好搞，再不努力，我跟你說，我就把你調到塗料部去！~

好了，各位，絮絮叨叨說了這麼多了，東方雨虹無論怎麼說，都無法掩飾其是一家優秀的公司，裡面的人才，是做實事的人才，團隊是有追求的團隊。我希望，能長期持有東方雨虹，也期待下次開股東會見到董事長李衛國先生，好好表示家鄉人民的感謝。

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