春節過後是A股變化最重要的時間節點之一，覆盤2019年以及展望2020年，短期來看，預期走強，各方對開年均抱有相對樂觀的態度。不過一季度的通脹走勢依舊是需要關注的不確定性問題。從中長期來看，市場對經濟基本面認識更加清晰，大盤估值更加趨近於理性，在此基礎上，資本市場對經濟發展的影響也越發重要，無論是解決新經濟發展的融資問題還是解決債務問題，資本市場的融資都是重要的手段，中國企業也需要在探索中嘗試轉變融資方式，利用好資本市場對企業的助推力。
2020年基本面會維持什麼樣的水平?A股今年會有牛市嗎？指數和板塊，誰能跑贏誰?債市是否還能維持19年堅挺走勢？如何利用資本市場進一步解決民營企業融資難融資貴的問題？2020年資產如何配置?就這些話題，第一財經《首席對策》對話了興業證券首席經濟學家王涵。
王涵觀點：企業經營預期向好使得短期內金融市場比較樂觀。但長期來看，春節後通脹是否會回落、投資是否會提升等是2020年存在不確定性的方面。A股年初年末兩端存在機會，利率下行有利於市場整體估值上修。債市整體牛市方向確定，但同時需關注不確定因素。推動股權融資可以壓低民營企業資產負債率，可借鑑國外資本市場的股債結合等方式。
順差回落 全年GDP預期6.0%左右
第一財經：您怎麼來看今年整體的基本面？還會維持在6%或者6%以上嗎？
王涵：我估計今年的經濟增長可能是6%左右，一定要保持6%以上還是有一定的難度。一方面是2019年整個經濟裡面衰退型順差的貢獻非常大，今年我們考慮到進口增加，外部需求也不是很強，這部分貢獻可能會回落，所以要通過內需完全把這個對沖掉我覺還是有難度，我覺得6%左右吧，5.9%、6.0%都有可能。
庫存週期將在一定程度上帶動增長
第一財經：市場覺得今年會有一個產業週期，會帶動經濟的增長，你怎麼來看這個問題？
王涵:我覺得庫存的週期會有，但是企業投資的週期可能比較困難，就是從歷史上來看，從九十年代末以來的數據基本上工業企業庫存增速到大概0%左右，基本上都會有一個反彈。所以在這個水平之上庫存的反彈的週期是可以預期的，但是就是說企業層面上，它如果要進行投資，可能需要它對於中長期的一個前景更加樂觀和清晰，我覺得還是走一步看一步，所以庫存週期應該有。
A股年初年末兩端存在機會利率下行有利於市場整體估值上修
第一財經:您的預測是今年A股會有一輪牛市，尤其是春節前後是一個重點的時期。怎麼來看今年整體的一個A股的走勢？
王涵：我覺得今年我自己判斷股票市場是兩頭比較好。年初的來講，更多的我覺得是基於對經濟的一個預期的概念，因為我們知道大概在一個季度之前，大家對經濟相對比較悲觀，那麼從現在來看的話，無論是庫存週期還是PPI可能一定程度上都讓大家對市場有一個樂觀的預期。 那麼今年的下半年，我覺得可能市場逐漸回到一方面經濟中長期的一個底部大概的區間在哪裡會有更清晰的判斷；另一方面資本市場在這輪中國經濟轉型中這種中長期的牽一髮動全身的這種角色，也會在市場的估值層面有所體現。當然更重要的一點，就是說在經過今年上半年相對通脹率比較高的階段之後，我們相應的貨幣政策的這種趨於寬鬆的這種跡象會更加明顯，對於利率的下行帶動整個估值的上修是有好處的。但是市場可能在春節或者晚一點，我舉得市場還會有一的不確定性。 無論是通脹是否能夠如期回落，以及在反應完了前期這種極度悲觀或者預期修復之後，中間的切換這塊會不會有一定的不確定性，我覺得中間這塊，這個點上可能是操作難度比較大的。
第一財經：不確定性，具體給我們指出有哪些方面？
王涵：我覺得幾方面，有一個是關於通脹回落問題。那麼市場現在我覺得整體大家對於春節之前通脹的上行已經有充分的預期，但是春節之後能不能如期回落？因為如果通脹保持在一個高位時間比較久，可能就會導致大家開始去擔心說央行的政策能不能堅持在當前比較穩健的情況下適度靈活，那個預期差我覺得可能是需要去觀察的。
指數層面維持正收益 板塊看好龍頭企業
第一財經：指數和板塊，誰能跑贏誰？
王涵：我覺得就是說因為去年應該是一個市場非常好的一年，要是今年還有去年那麼高的漲幅我覺得比較困難的，去年是一個應該說從18年當時大家對各方面的預期都極度悲觀，然後逐漸的大家開始意識到事情沒有那麼差，所以它會有一個從超跌到反彈的過程。今年我覺得大家更多的是從一個經濟本身，然後包括流動性中長期的方向還仍然很確定，從這樣的方向去走，所以我覺得指數層面上應該是正收益，但是不一定會有去年收益那麼高。另外一方面就是市場逐漸的在經歷的這種預期估值調整之後也會更多的去看個股的基本面。所以我自己傾向認為今年可能不一定是板塊性的機會，而是各個行業裡面本身它基本面更好的公司可能更多資金會去抱團，應該是這樣一個局面。
第一財經：龍頭企業會比較（好）
王涵:龍頭企業會比較好
國內經濟總量和資產配置不匹配 資金還有更大北上空間
第一財經:2019年北上資金的規模創了歷史記錄，今年你覺得怎麼樣？包括整體的一個資金的基本面？
王涵：我感覺北上資金的流入大的方向是很確定的，從境外的投資人對中國的資產配置的比例，跟中國經濟在全球的GDP的佔比來講是一個嚴重的不匹配，可能到18年底的時候，當時中國在全球的投資者組合投資的這個重要程度，如果從規模來講的話，可能也就是跟我們中國香港地區差不多，如果我們從中國內地和中國香港來講，這個顯然從經濟體量到經濟重要性來講，顯然是不匹配的，所以從這種政策層面的進一步對外開放，高質量的對外開放，我覺得境外資金依然會進來。但是今年可能跟去年會有一些不一樣的地方，因為境外的資金相對比較長，它可能更多的會去關注估值，關注價格是不是合適。我們看到去年以來有大量的這種投資標的，在境內外的資金的共同作用下，它的整個估值體系還是上了一個臺階的。那麼像這類的公司，它需要一個時間去消化它的估值，所以就是說熱點會不會從這種大家耳熟能詳的這些很熱的一些白馬股，逐漸的轉向一些深挖掘的，然後他本身確實是很好，但此前沒有注意到，可能往這個地方去擴散，我覺得這個概率會大一些。
債市整體牛市方向確定 需關注不確定因素
第一財經:債市2019年是整體的情況不錯，那今年您覺得怎麼樣？
王涵：我覺得整個到年底債市都應該有比較好的機會。因為大方向很明確的一個是整個中國的債務率相對偏高，所以要降低整個社會的負債成本。所以從這個角度來講，在債務總規模如果穩定的情況之下，付息成本下降，就意味著利率的下降，和債市的牛市，所以這個方向是很確定的。但是債市也會有一定的不確定性。一個就是說在短期之內，首先來看大家對經濟基本面預期在逐漸的轉向樂觀，這個對債市本身是不太有利。另外一方面就是春節之後，如果說通脹回落的速度比大家想象得要慢，我覺得債市整個行情的啟動可能要往後推，大方向來看，我覺得今年下半年債市的收益率下降，債券的價格上漲，整個是比較確定的。
探索股債結合方式解決民營企業融資難融資貴問題
第一財經：資本市場來幫助民營企業解決融資難融資貴的問題，您之前也有建議，可以借鑑國外的資本市場，用這種金融衍生品，包括股債結合這些方式，能不能給我們具體解釋一下這種方式？
王涵：因為就是說中國現在處在一個向創新驅動型的模式轉型階段，所以其實有很多的企業它需要一個全生命週期的融資需求，那麼我們知道成熟的企業，或者說它本身的業務模式能夠拿到銀行貸款，像以前的重工業相關的房地產相關的，這些企業它是比較容易通過銀行拿到融資的資金。 但是創新型的企業來講，它可能更多的是一種輕資產，它是一種重知識產權，但是輕固定資產這種東西，所以在他的創業的初期，它可能更多的需要股權的這種風險的創業投資的資金去。那麼在他的後期上市之前，可能還會需要有像可轉債，包括其他的一些方式，上市本身還需要通過股權融資。所以這個過程中其實是需要整個資本市場全生命鏈條的幫助他融資，那麼當然初期的時候比較簡單，就是純的股性融資。但是比方說我們舉個例子，像美國的Facebook，它在上市之前體量已經很大，已經沒有說特別大的PE，VC能夠支撐它這麼大的融資需求，但它還沒有到達上市的條件，他可能就會發很多的可轉債。 可轉債的本身是一個債券，再加上一個股票的期權。那麼對於投資人來講，實際上在中國以前的轉債市場發展比較慢，是因為不同的投資人一直碰到一個問題，債券的投資人覺得轉債的波動太大，股權的投資人會覺得這個東西比股票更加複雜，但是期權的出現會導致我們能把這些股債結合的資產裡面股性和債性給分離開，比方說投債的投資人，他可以買一個轉債，轉手再賣掉一個看漲期權，等於把期權的股票部分對沖掉，那他剩下一個比較好的債券。而對於其他的有股權屬性的這些投資人來講，它也可以通過這種工具，它會組合出一個收益風險更加匹配他的這種投資習慣的資產， 所以我覺得衍生品的出現，更大程度上能夠幫助這種既有股性又有債性融資的需求這些產品有一個更好的發展。
中國企業正在逐漸轉變融資方式
第一財經：但是這些企業還是像您說的已經是比較健康、比較健全，有規模的企業了，其實本身也不是說太需要去幫助了。
王涵：就應該說整個企業它的融資方式在他的早期一定是純股票，在它的中期的時候是股債集合，當然這個企業非常成熟，他找銀行貸款就能拿到很好的收益，這個時候他可能就去拿債去（抵押），理論上是這樣.那麼中國原來之所以整個融資是貸款為主，是因為以前的企業雖然不是說每家都那麼好，但是原來的發展模式它有大量的固定資產，房地產企業它一上手就有土地，他可以做抵押，那他也可以融到錢，但是現在的方式開始轉變。
第一財經：這是一個新的嘗試。
王涵:這是一個新的方向。
全球市場利率水平保持穩定基礎上略有上抬
第一財經：我們看到全球的利率水平，您認為是不是在2020年比2019年相對來說比較穩定?不會太往上也不會太往下？
王涵：我覺得上半年跟去年比整體的水平差不多，甚至有略有上升。因為如果我們去看最近的情況來講，各大央行在經過去年系統性的寬鬆之後，進入到一個觀察期，但是我覺得下半年可能利率向下的風險還是大於向上的風險。 這裡面最重要的一點，就是說現在似乎各國都沒有非常好的找到解決需求不足問題的手段和方法。那麼各國的財政狀況跟幾年前相比，也面臨著更大的財政壓力。那麼全球的經濟的發動機之一美國他今年又是大選，顯然他在財政上也不會有太大的動作，如果說經濟又轉頭開始走弱，我估計各個中央銀行還是會往寬鬆的方向走。但是上半年因為通脹壓力的上升，可能整個利率的水平是保持穩定甚至略有上抬的。
看好對接型國家市場 中國市場收益率相對較高
第一財經:在這個基礎上，我們怎麼做類資產配置，股市、債市、黃金、外匯等?
王涵：我覺得就是說今年是一個地緣政治上和境外經濟體政治週期上都是一個高危期，所以從這個角度來講，像黃金這樣的避險資產還是需要有一定的配置，當然不應該滿倉去幹，但是應該有一定的配置。那麼我們把這個風險對沖掉之後，可能更多要去看經濟基本面本身的方向。從中期的角度來講，我覺得在中國以及在中美之間起到一種對接式的這種經濟體，比方說中國周邊的東南亞，比方說美國周邊的墨西哥，這些地方的股市我覺得會有更大的機會。那麼像中國這些企業本身他會更多的把它的產業鏈跟東南亞的一些國家進行整合，那他們可能就會有一些優勢。對於墨西哥來講，它本身也會有離美國市場近這樣一個優勢。所以這個地方可能也會有機會。當然另外一方面，我覺得從全球的角度來講，我們如果看主要經濟體的無風險利率，如果這是對應的是一個資本合理的投資回報率的一個矛的話，中國依然是主要經濟體裡利率相對比較高的，也就是說同樣的風險承受能力在中國能拿到更多的收益。所以我覺得這裡面從大的投資機會來講，中國市場依然是有機會的。
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