2019年12月17日，基金君邀請到一位重磅嘉賓——廣發基金副總經理朱平，為大家分享了2020年投資策略及2019年價值投資心得。朱總擁有22年證券從業經驗，投資年限16年。他是國內第一代公募明星基金經理之一，在堅持價值投資方面積累了豐富的投資經驗。
2019年的結構性市場中，主動權益基金獲得了顯著的超額收益。全市場有5只主動權益基金年內收益率翻倍，其中有3只產品是由廣發基金管理。其中，廣發雙擎升級的收益率達到121.69%，排在全市場主動權益基金第1位。
中國基金報見習記者 童石石
朱總表示，2019年，廣發基金旗下多隻基金表現比較好，一方面是投研團隊堅持做價值投資，選擇最好的公司；另一方面則是表現優秀的基金經理對行業週期判斷相對準確。在其看來，廣發權益基金經理的風格比較明確，投資者可根據自己的偏好和需求來選擇適合自己的產品。基金君整理了當天的活動文字精華版，分“機遇與風險篇”、“投資策略篇”、“基金投資篇”，與大家一起共享。
機遇與風險篇
當前“美林時鐘”投資指導作用較小
2020年市場風險或在三方面
問：您判斷經濟週期是採用“美林時鐘”還是其他的判斷標準？按照您的理解，當前處在什麼經濟週期？現在處於經濟週期的哪個階段？
朱平：美林時鐘在中國的投資實踐中有一段時間很起作用，尤其是當投資波動變化比較明顯時，出現四個比較經典的階段。現在中國經濟一直處在轉型過程中，GDP是L型，投資的變化幅度不大，週期基本是被熨平的，在這樣的經濟環境中，美林時鐘對投資指導作用相對較小。從美林時鐘的角度來看，現在經濟處於小反彈階段，是庫存週期上升階段，這個階段幅度不是特別大，持續時間也不是特別長。
問：關於政府經濟工作會議中提到的“逆週期性調節”，能否請您談談對此的理解？
朱平：“逆週期調節”就是防風險、調結構。當我們面臨風險，比如外部貿易摩擦風險、中國經濟去槓桿可能帶來的風險，經濟出現較大的下行壓力，政府通過逆週期調節，平滑經濟運行，使經濟在穩定的軌道中運行。這是我對政府逆週期調節的理解。
問：近期市場開始逐步回暖，很多中低估值的公司開始出現趨勢行情，不過2019年漲幅偏大的消費類和醫療類公司出現滯漲跡象，您怎麼看待這種分化？對於這一波的行情，您對它的定性是怎樣的呢，是新一波主升浪的開始還是僅僅是補漲行情，行情大概能夠持續多長時間呢？2020年的市場風險主要體現在哪些方面？
朱平：2019年年末以來，消費類和醫療類公司出現滯漲現象很正常，因為消費類和醫療類股票是比較傳統的成長型股票，它們的成長速度穩定在一定區間，很難出現爆發式快速成長，銷售渠道、生產能力是成長上限。當公司階段性估值比較高時，2020年的業績已經反映在股價當中，這種情況下，消費和醫療公司調整是正常的，也是為2020年留下空間。
低估值補漲，我們要分開來看。一些公司可能是大行情，比如2019年年初白酒的行情，由於2018年大家對白酒的預期非常差，估值很低，2019年出現了戴維斯雙擊，使得它們出現非常大的漲幅。但一些低估值公司的成長空間已經看得見，沒有太大成長空間，雖然業績非常好，但可能成長壁壘不是那麼強，所以估值非常低。還有一種是它們的ROE非常低，長期發展速度比較慢。這類型公司也不會有太大漲幅，因為這種類型的公司每年只有一波10%-20%的空間，今年漲了，明年可能就不漲了，所以對於低估值品種我們要一分為二來看。2019年市場非常好，也有可能跨年度行情先漲一波，但是普漲行情我們也不能有太高期望。
2020年的市場風險在這幾個方面：一是中美貿易問題，現在達成了第一個協議，美國對我們的關稅降低不多，人民幣匯率、國外對中國50指數表現都不是很正面，2020年壓力仍然存在。二是中國經濟處在轉型過程中，我們也看到政府有一些逆週期調節措施，在去槓桿、轉型過程中，我們要警惕突發事件引起整個經濟的風險。三是2019年雖然大家一直喊“狼來了”，全球經濟和美國經濟下降，但實際上美國股市創出新高，全球經濟是不是這次通過美國降息熨平將來的調整也是一個未知數，這些都要等到2020年才能看得更清楚。
醫療、消費、TMT、新能源汽車未來可期
問：隨著2020年中央經濟工作會議中，財政政策和貨幣政策都以“穩健”“寬融資”為主，推動消費潛力，這對2020 年資本市場中大類消費板塊的資產配置是否有更大利好呢？
朱平：大消費類板塊的表現，我們做過長期研究，發現它們的長期表現非常好，可能80%時間都能跑贏指數，所以對於消費板塊的佈局，除非經濟表現比較差，市場整體沒有好的表現，消費板塊可能會受損失，或者市場出現一些極端情緒，比如2015年這種情況下，消費可能跑輸市場。大部分情況下，消費板塊都是值得重點配置的品種，2020年仍然可以重點配置。
問：2020年哪些行業會進入加速賽道？今年漲得好的行業，有哪些還可以持續高速增長？
朱平：長期來看，中國的一些行業還是有明顯優勢，比如醫療、消費、TMT領域。在2020年景氣向上的大背景下可以尋找一些子行業的機會。現在看來，以電子通信為代表的TMT行業2020年進入加速賽道的子行業相對較多，從2019年三、四季度開始，我們看到以半導體為代表的電子行業，產品價格、公司業績、收入都有明顯的體現。
2020年我們還能看到新能源汽車產業鏈，從整車、電池、零部件，一直到上游，時間可能有先後，也會出現行業景氣向上的行情。電子領域也是如此，演繹順序可能先是半導體、設計，再到封裝、設備，PCB在2019年上半年是比較好的週期，2020消費電子、5G通訊年，這些電子的子行業2020年進入加速賽道。2020年傳統的計算機軟件行業也有一些子行業進入景氣週期，如安全軟件、視覺軟件等。
消費的子行業當中，白酒已經過了最快增長速度的階段，但是以中央廚房to B食品加工領域應該還處在加速增長的賽道上。
問：2019年科技板塊非常火，同樣作為對科學技術有很高要求的新能源汽車、光伏行業您如何看，是否存在投資機會？
朱平：新能源汽車2019年是比較慘淡的一年，2019年新能源汽車補貼取消，需求下降。去年取消了汽車補貼，今年會有自然增長。近期還有一個新聞，歐洲可能會提高新能源補貼，我們將會看到歐洲大廠（如大眾、寶馬）今年都會有新能源汽車量產，我們預計新能源汽車今年會是較快增長的年份。
光伏相對成熟一些，2018年單晶硅就超過多晶硅，所以光伏的增長更多是高點的持續增長，彈性相對小一些，光伏2020年投資增長也會非常快，因為大家還是預期光伏平價上網會否帶來下一次更大量級應用，但我覺得2020年還看不到平價上網帶來的巨大增量。
2020年是5G增長最快的一年
消費、服務、科技板塊長期盈利較好
問：關於科技行業，瑞銀報告提出，中國科技行業5G相關產業，未來5年每年營收翻倍，按此計算，5年是32倍，我想理性分析: 按現在估值再除以3，未來5年也是近10倍，想聽聽您對科技行業未來5年觀點？
朱平：我沒有聽說過五年翻番的數據，所以沒有辦法對數據作出準確判斷，但是從趨勢上來看，2020年才是5G增長最快的一年，2021年也是快速增長的一年。但5G產業鏈是非常籠統的行業，有直接相關和間接相關的行業，直接受益的就是5G基站的建設、終端的建設，間接的可能是5G的出現使得流量增加，流量增加又帶來設備投資的增加。比如5G帶來手機流量提速，可能對手機應用帶來提升，包括VR、遊戲，這些都是間接的影響。我們現在難以評估5G間接會帶來多大影響，只能邊看數據邊總結。
問：以5G為代表的科技股2019年已經漲的很多，請問2020年科技板塊還有機會嗎？2020年消費板塊機會如何？除了科技和消費板塊之外，2020年還有哪些板塊有機會？
朱平：5G產業鏈主要是電子行業，從估值上我們做了測算，2019年末的估值大約是歷史分位數的40%多，按照2020年的盈利預測，估值分位數還會更低一些，因為2020年的盈利預測非常好，尤其是跟5G相關的行業，包括芯片、消費電子等，它們的預測增長非常快，科技股在2020年至少上半年還是有投資機會。
消費板塊是一個長期保持穩定增長的板塊，波動性比科技股小很多。科技股有一些產品週期，有些科技股，比如面板、晶圓製造有比較大週期性，而消費股相對而言是輕資產行業，週期屬性較低，大部分時間消費板塊都是可以配置。2020年增長比較穩定、估值合理的消費品種仍然有機會。
電子相對不錯，機械行業次之，長期表現弱於電子。2019年，有些製造業公司表現不錯，如果從消費數據來看，2020年可能不會有今年這麼好的表現。但新能源汽車產業鏈2020年還是有比較好的表現機會。
問：經濟的週期性對資本市場有哪些影響？哪些行業板塊將受益於國家新的五年計劃，進而擁有長期穩定的盈利能力？
朱平：經濟週期對資本市場的影響是有變化的，也就是說在不同經濟發展階段、不同的經濟結構對經濟週期的影響是不一樣的，經濟週期可能十年前對中國股市的影響非常明顯，經濟增長速度改變也非常明顯。現在這個階段，包括美國，可能經濟週期的影響不是那麼明顯。隨著經濟增長速度趨於平穩以及政府調控能力的提升，經濟週期對股市的影響可能會越來越小，或者說經濟週期波動本身就在變小。
中國接下來的五年規劃應該是經濟轉型關鍵時期，所謂的轉型就是能不能去地產化，地產產業鏈在GDP中的比例顯著下降，而消費、服務、科技等佔比提升。如果消費、服務、科技佔比提升，這些佔比提升的領域就是我們尋找長期收益的沃土，可能其他領域也有回報，但最多的回報應該來自於這些領域。
投資策略篇
看行業需求、行業地位、核心壁壘
從三大維度定義核心資產
問：從中長期來看，如何定義中國核心資產，當前熱門的白酒醫藥算核心資產嗎？
朱平：核心資產，首先要從行業維度判斷。行業需求是否在增長，行業是否有利潤，不能是利潤很薄的行業。其次是企業在行業中的地位，企業跟同行比，市佔率尤其是盈利能力要很強。第三，要看公司有沒有核心壁壘，一定要有能力保護自己的盈利能力。從這三個角度分析一家公司的資產是不是核心資產。
從剛才說的三個角度來看，白酒、醫療應該算是核心資產。白酒雖然總消費量已經沒有增長，但從高端酒品質升級角度，還是有較大增長空間，所以高端白酒還是核心資產。醫藥方面，沒有壁壘的仿製藥肯定不是核心資產，而做創新藥產業鏈、醫療服務，形成壁壘的公司是核心資產。科技領域未來也會出現很多核心資產類的公司。
問：2019年行情集中在“核心資產”，但A股向來有“大小年”的慣例，當年表現優秀的，過了一個年就會出現反轉，您覺得2020年“核心資產”還能買嗎？還有哪些值得關注的核心資產？
朱平：確實中國過去有大小年的表現，2019年漲幅較大的核心資產，2020年肯定是小年，不可能有2019年這麼大的漲幅，但是2020年是不是就像2017年到2018年那樣出現反轉下跌，現在還很難得出結論。核心資產不是固定不變的，有些資產隨著時間的推移會嶄露頭角，也有一些經濟環境改善的子行業出現新的核心資產。
所以我們對於核心資產應該有更深刻的認識，不是貼標籤，而是通過ROE，通過這個企業在行業中的地位、盈利能力、所處行業來判斷是不是核心資產。如果是核心資產，是有長期投資價值的，如果短期估值非常貴，可以忍一忍，但是這種核心資產2020年出現調整的時候就是買入的時候。
成長股估值變動幅度大
不同行業景氣度指標不同
問：對於價值股與成長股，您是如何理解的？機構是怎樣給一家企業估值的？請問機構是如何將估值落地的呢？
朱平：對於價值股和成長股，大家的評判有模糊的地方，也有確定的地方。所謂價值股，最嚴格的判斷標準就是賬面價值比市值還要高，也就是PB低於1。也有標準是看公司的分紅收益率、市盈率都比較低，比如10倍市盈率，分紅收益率超過3%，這樣的股票是價值股。
成長股，顧名思義就是業績能成長，這種成長不一定要求你有很好的現金流，它更需要行業未來有成長空間，公司未來利潤能成長。但是有一些公司屬於價值股和成長股的中間地帶，比如估值不是很貴，業績也在成長，可以歸結到成長股，也可以歸結到價值股。
2019年還有一種股票，我們把它叫做科技股，科技股跟成長股有所不同，成長股我們能看到業績成長以及業績成長的計算，比如銷售收入等。科技股的資產有時不是固定資產，可能是研發投入或專利，或者費用、商譽等等，你看不出它的資產在什麼地方，但它已有很多客戶，之前公司沒有什麼利潤，到了某一個節點，利潤會突然增長，這種股票的業績可預測性比成長股難很多，但有時我們也把這種股票算作成長股。
根據這樣的分類，估值是非常難的，基本面研究是一門科學，可以進行研究，但估值有時是一種藝術，尤其是短期估值。一般來說，價值股的估值我們主要用市盈率進行估值，對於價值類週期性股票有時用市淨率，因為當這個公司業績要變好，我們不知道它變好到什麼程度，那麼我們看它的市淨率是不是低於1，再看歷史平均市淨率是幾倍，市淨率也是一種估值方法，但一般用市盈率進行估值。
成長股的估值也是用市盈率，但有時用PEG（市盈率相對盈利增長比率)，即業績增長和市盈率比值，如果小於1，也就是說業績增長速度大於市盈率，估值就相對有吸引力。但有時還要看確定性，比如很多醫療股公司的PEG在2以上，成長壁壘比較高，估值也是相對合理的，所以成長股的估值變動幅度比較大。
問：請問如何跟蹤、判斷行業景氣度？消費品、科技行業的短期、中期、長期需要跟蹤什麼指標？
朱平：這是一個非常好的問題，也是我們要考慮的問題，比如消費品，2018年6月我們發現零售數據很差，當時我們想是不是由於端午節的原因，過了一個月，數據有緩和，但接下來數據急轉直下，如果根據這個數據投，我們有一個月時間可以避免年中消費品大幅調整。像2019年，半導體週期處於下降階段，但我們跟蹤臺積電的訂單數據，發現許多半導體設計公司從年中開始明顯出現向上的數據。所以如何跟蹤消費品和科技行業景氣度是很細緻的活。
籠統地說，消費品我們可以跟蹤數據，白酒我們還要跟蹤價格，科技行業會跟蹤上下游以及價格。不同品種、不同行業，想尋找最合適的指標，說起來可能會比較複雜，因為有很多子行業，每一個子行業的跟蹤景氣度指標都不完全一樣。
科技可能是相當長時間的主賽道之一
問：廣發今年出了很多科技型牛基，2020年還看好科技行業嗎？投資邏輯是什麼？
朱平：對於科技型股票的投資，中國的股市2013-2015年就出現過一波行情，但經濟基礎還不夠，而且當時最好的科技股在美股上市。2019年以半導體設計為核心的科技股很好地體現了科技股的特徵，業績增長速度非常快。如果我們對中國經濟未來發展充滿樂觀，中國發展到現在階段，經濟轉型、提升附加值，科技行業的成長是重點突破方向。基於這樣的考慮，我們認為科技股的投資可能是將來相當長時間內的投資主賽道之一。
科技股的投資邏輯可能和傳統消費股、醫療股不太一樣。科技股的資產很難看出來，可能是研發投入，可能是專利，也可能是新藥證書，還可能是客戶數，比如互聯網企業就是客戶數，所以從資產的角度，它們是不一樣的。成長方向也不一樣，有醫療股，有互聯網公司，有半導體硬核科技公司，半導體公司又分為設計公司、IDM公司，這些類型的公司業績變動規律不太一樣。如果我們研究這種類型的公司，就算行業需求看對了，但是由於它們業績變化規律不太一樣，這些公司在估值、成長空間和速度上也都不一樣，這是我們要把握的重點。另外，科技股一定要投第一名，科技行業的龍頭公司有非常高的投資收益，主要是因為第一名的利潤非常豐厚。
問：您認為成功的投資是怎麼樣的？2020年將面對一個怎樣的形勢？
朱平：這個問題回答起來挺有難度的，成功投資應該是掙錢的，掙多少錢算成功，掙多少是不成功呢？有時候可以是相對，比平均水平掙得多就是成功，有時也可以是絕對，尤其是長期來看，如果長期複合收益超過10%就算良好，長期複合收益超過20%就是頂尖高手，在全世界都不算低。所以成功的投資最起碼是不虧錢，一定要杜絕虧錢。
2020年我們面臨的形勢是經濟週期回暖，從外部環境來看，中美貿易戰、去槓桿都已經經歷了。從估值情況來看，2019年的核心資產的估值已經不便宜，2020年估值比較低的、行業景氣度提升的行業可能會有更好的收益。當然，如果市場轉暖，許多資金又進場，可能各種機會讓人眼花繚亂，這些是投資的噪音，從基本面的角度無法分析。
減少錯誤有助於投資能力的提升
問：您的投資框架和投資體系是如何建立的？您如何提高自己的投資能力？
朱平：投資框架和投資體系如何定義，沒有很明確的描述。投資體系包括投資理念、知識結構。你有比較優勢的知識結構，最後決定選擇什麼樣的股票、要不要進行交易。要建立自己的投資框架和體系，要先把前面幾個部分確定。要確定自己的投資理念是成長股投資理念，還是價值股投資理念。要確定知識結構或投資範圍，知道自己對什麼領域比較擅長，並在擅長的領域選股。有了這樣的框架，選出來的股票跟市場的實際漲跌進行比對，看看哪些是有效的，哪些是無效的。形成了框架後，投資應該專注，只投資自己能懂，也能把握的機會，其他的機會不屬於你，也別去追求。
這裡面還涉及到你是做長期投資，還是做短期投資。因為這兩種投資需要的框架不一樣，需要的體系也不一樣。如果要提高自己的能力，在確定上述框架之後，首先要提升我們的知識能力，如果對未來的判斷是錯的，或者不能對未來進行判斷，框架就沒有意義。其次是提高勝率，知道根據哪方面的知識得出的投資結論勝率高。第三是提升紀律，就像巴菲特說，投資的第一原則是不要虧錢，第二原則是記住第一原則。如果做錯了，你要記住哪些是錯的，把錯的迴避掉，通過投資紀律、提升安全邊際來減少錯誤，投資能力的提升一定要減少錯誤，如果不減少錯誤，沒有投資能力提升這一說。
基金投資篇
兩大維度挑選基金：看公司，看長期業績
問：2020年比較看好的是哪些方面的基金組合？有沒有基金方面的書籍可以推薦的，初級-高級？崇拜的基金大師是？
朱平：基金組合要分短期和長期。如果有投資方面的知識，可以判斷2020年哪些行業可能會比較好，在好的行業當中選擇好基金。選擇好基金，我們可以從這些角度來看：一是看公司整體實力，一般來說，如果公司的整體投資能力相對強，投資紀律比較嚴，取得相對好業績的基金更為靠譜。如果單隻基金好，我們很難判斷業績將來是不是可持續。二是看基金的長期表現，如果基金經理沒有換，基金經理的換手率比較低，長期表現又比較好，這種基金適合長期持有，因為它已經證明了基金經理的選股能力比較好，而且換手率比較低，選的股票也是長期收益比較好的股票。從長期角度來看，這種基金可能是比較適合的。
我們都讀過很多基金經理的書，如彼得·林奇、安東尼·波頓、鄧普頓等都是美國比較優秀的基金經理。
投資風格多元，基金經理各有所長
問：請您點評一下廣發基金旗下各位基金經理的投資風格和個人特色，以及各自管理的產品，適合怎樣的普通個人投資者？
朱平：廣發基金的A股主動權益投資分為三個部門：價值投資部、成長投資部、策略投資部。相對而言，價值投資部的投資風格更穩健，估值比較低；成長投資部估值最高，投資的方向主要是科技和消費；策略投資部處於兩者之間，估值比價值投資部高，投資標的也是以成長股為主。
價值投資部領軍人物是傅友興，他管理的廣發穩健增長表現優異，過去十年漲了7倍，他選擇的公司主要是兩類：一類是非常穩健的20%左右增長速度，估值相對比較低的價值股；另一類是成長性非常好、估值合理的成長公司。
策略投資部的基金經理是李巍、費逸、吳興武等，他們都精於選股，選擇業績增長速度快一些，比如40%左右增速的公司。他們的組合配置相對均衡，單一行業的配置比例不會太高，例如，李巍管理的新興產業精選，既有食品飲料、醫藥等穩定增長類公司，也有電子、計算機等科技類板塊，還有金融地產等週期品種。
成長投資部負責人是劉格菘，2019年他的表現非常優異，前三名都是他的產品。2019年他抓住了半導體、自主可控這兩個領域，通過產業鏈調研挑選了行業中最好的公司，所以表現比較好。他投資的公司，看起來靜態估值比較高，但業績增長速度非常快。成長投資部另外一位基金經理苗宇比較喜歡穩定成長類公司，他主要是買一些消費類公司、醫藥等品種。
基金經理的風格比較明確，我們要求他們堅持自己的風格不要飄移，按照自己的風格進行投資，投資者可以根據自己的判斷來選擇適合自己的產品。
問：廣發基金的投資團隊分為三個部門：價值、成長和策略，是不是也希望基金經理的風格保持穩定？
朱平：風格穩定是一個結果。對於風格的穩定，我們主要從投資理念的穩定、投資流程的固化和能力圈的培養來實現風格的穩定，讓投資在一致的流程下完成不同的投資組合，追求更高的收益和風險收益比。
市場的機會很多，並不是所有機會都需要把握，也不是所有機會都能把握。我們鼓勵基金經理通過專注做自己擅長的事情，並遵守各種風控指標來提高收益。通過上述方法，基金經理不僅要抓住更好的投資機會，也要減少太大偏離，同時避免風格的漂移。對於基金持有人，我們也希望他們看到的不是我們基金經理，而是我們的產品。我們希望將來不要因為基金經理的變更，導致產品的風格發生很大變化。產品的長期風格要穩定，這樣持有人的體驗也會很好。
2020年會堅持價值投資，爭取選到好行業
問：廣發基金管理的多隻公募基金業績在2019年排名靠前，極為罕見，這種優勢是如何做到的，2020年能否持續?
朱平：2019年，廣發基金主動權益基金確實表現還不錯，我們有25只產品回報超50%，15只產品回報超60%，6只產品回報超80%，3只產品回報翻倍。廣發基金管理的這些產品整體表現比較好的原因，主要是這幾個方面：
一是堅持做價值投資。2019年我們對基金經理的要求更嚴格，要求每位基金經理確定自己的投資理念，嚴格按照自己的投資理念選股。我們也對基金經理的投資進行歸因分析，讓基金經理知道他們最擅長的行業，優先從中選擇股票，這是我們在價值投資領域做的事情。
二是投資的業績是知識的變現。我們希望基金經理是行業專家，2019年，我們比較早就發現自主可控是中國的發展趨勢，這類型的公司將來有可能在政策之下迅速成長。此外，我們比較早就認識到2019年半導體週期迎來週期見底回升，而不是隨著全球的半導體週期，到2020年才會回升，因為華為產業鏈的興起，使得中國的半導體提前見底回升。此外，2019年初，我們對於豬週期的準確判斷也帶來了比較好的收益。
總體而言，2019年，廣發基金旗下基金經理整體表現比較好，一是對於2019年表現優秀的行業週期判斷相對準確，如科技、消費、養殖等；其次是堅持做價值投資，選擇最好的行業、最好的公司。2020年，我們依然會堅持價值投資。至於能不能尋找到2020年最好的行業，這可能有一定的偶然性。我們會做更多行業研究，爭取選到最好的行業和最好的公司。
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