東阿阿膠的例子說明，大客戶以經銷商為主的上市公司，極有可能會將經銷商作為利潤“緩衝池”。
本刊特約作者 李國強／文
東阿阿膠（000423.SZ）以驢皮為主要原材料的中藥補品，主打補血氣。從上世紀90年代的40多元，賣到了現在上千元的天價。
但是，東阿阿膠的產品過於單一，缺乏多元化的產品線。靠不斷的提價來支撐的業績，總有一天因為涸澤而漁而止步不前。
公司2019年半年報顯示，報告期內公司實現營業收入18.90億元，同比下降36.69%；歸屬於上市公司股東的淨利潤1.93億元，同比下降77%。
從數據看，公司的經營遇到了前所未有的壓力。
經銷商去庫存
對於業績的大幅下滑，公司在半年報中解釋：受宏觀環境及下游客戶壓減庫存的影響，公司積極調整營銷策略，整合營銷渠道，開拓新渠道、新市場、新業務，拉動終端純銷，控制發貨，夯實終端質量，促進公司良性發展。
事實上，公司的經營情況在2018年年報中就開始報警，年報的營收、淨利潤和上年同期基本持平，多年來穩健的增速戛然而止。
對比公司多年業績，發現其2019年半年報的業績下降速度並不正常。一般而言，一款擁有大量受眾的產品，遇到增長天花板的時候，增速會下滑，然後慢慢維持在一個增速接近零的程度，不太會出現忽然大幅下滑的情況。
半年報中，東阿阿膠含蓄地將突然崩盤的原因做了解釋，主要是因為公司的經銷商開始“去庫存”，導致公司的銷量大幅下滑。
十幾年來，東阿阿膠持續漲價，經銷商囤積了大量庫存。公司賬面顯示的營收並不是全部銷售給最終客戶的部分，而是積壓在經銷商處。
阿膠塊的保質期為5年，因為價格在不斷上漲，經銷商一開始也樂於進貨囤貨。但是隨著價格的不斷攀升，已經遠遠超出其正常價值的時候，阿膠就成了一個泡沫。要麼等著被消費者拋棄破碎，要麼主動面對。
東阿阿膠和它的經銷商們，選擇了主動戳破泡沫。
從近十年來的財務數據分析，公司的泡沫始於2015年。2015年前，公司的應收票據和應收賬款基本穩定在1-2億元之間，到了2015年突然翻番激增到4.3億元。同時，公司的應收賬款週轉天數和存貨週轉天數也從初期的幾十天逐年增加到近數百天。
2019年半年報顯示，公司的應收賬款週轉天數已經上漲到246天，存貨週轉天數734天。說明公司的營收質量不佳，大量資金佔用在經銷商，存貨有較大的跌價風險。也就是說，從應收款的異常來看，對於東阿阿膠來說，如此糟糕的業績也水分十足。
對比公司2015-2017年的年報，前五大客戶的營收佔比分別為12.31%、12.01%、13.86%，相對來說變化不大，比較正常。但是到了2018年，來自前五大客戶的營收佔比幾乎翻了一番，高達24.32%，公司的營收中，相當一部分是經銷商的“友情”支援。
而公司應收票據的劇烈變化，也說明一部分大客戶的構成並不穩定。2017年應收票據5.5億元，均為銀行票據；2018年應收票據為15億元，其中銀行票據7.8億元，商業票據7.2億元；2019年半年報中，應收票據為11.96億元，其中銀行票據4.36億元，商業票據7.6億元。一般來說，客戶採用的結算方式是相對固定的，如果變動較大，很可能是源於經銷商的構成變化。
從A股醫藥流通企業來看，大部分企業習慣採用銀行票據進行結算。如九州通（600998.SH）、上海醫藥（601607.SH）、大參林（603233.SH）、海王生物（000078.SZ）等，近年來的財報顯示，這些公司支付的票據中均以銀行票據為主，商業票據佔比極低甚至為零。和銀行無條件兌付的銀行票據相比，商業票據幾乎等同於應收賬款，東阿阿膠的經銷商大量採用商業票據結算，說明公司產品的競爭力不足。
東阿阿膠給投資者們上了一堂課，大客戶以經銷商為主的上市公司，極有可能會將經銷商作為利潤“緩衝池”。在業績下降的時候，通過緩衝池減少對業績的影響。在這樣的操作下，公司的應收票據和應收賬款、應收賬款週轉天數以及存貨週轉天數等指標可以提前出現異常。對投資者來說，這些指標的異常變動對投資都有較強的指導意義。
會計估計變更的含義
筆者有過編制上市公司財報的經歷，如果需要粉飾財務數據，通常採用以下優先級：優先調整不需要體現在財務報表中的項目，比如一些可以在下月列支的費用推遲入賬；其次調整體現在財報附註中的項目，比如存貨等；然後調整體現在財報主表中的項目，比如貨幣資金、投資收益等；最後才調整需要發佈公告的項目，比如折舊方法和年限等會計估計變更。
所以，當投資者看到會計估計變更的公告後，不應僅侷限在公告的影響金額上。事實上，公司的財務人員很可能已經調整了所有能調的項目，而這是“最後”的合法手段。會計估計變更，往往能提前預示公司潛在的危機和風險，公司管理層意識到未來業績較為困難，才會悄悄地去修改會計估計，通過“財技”實現更多的利潤。
2012年，東阿阿膠發佈公告，將折舊方法由雙倍餘額遞減法改為平均年限法。所謂雙倍餘額遞減法是一種加速折舊的計算方法，效果是新增資產在有效生命週期內，前半部分計提折舊更多一些，一般業績好的公司才會使用這種“霸氣”的折舊方法。因此，2012年調整折舊方法說明公司的業績壓力較大。
與之對應的，存貨週轉率、資產負債率再到淨現比，公司各項財務指標，其實都是從2012年開始一點點惡化的。
2018年，公司再次發佈公告，再次調整折舊方法，這次是將種驢的折舊年限從5年延長到10年，殘值率從5%增加到60%。只看當年影響是微乎其微的，預計增加671萬元的利潤。但是，會計估計變更說明公司在財報的其他方面做了不少修飾。
比如存貨跌價準備情況，2013年，公司的存貨餘額為5.51億元，存貨跌價準備餘額為412萬元；2018年，公司的存貨餘額為33.67億元，存貨跌價準備餘額為227萬元；2019年半年報中，存貨餘額34.64億元，存貨跌價準備餘額僅有183萬元。在存貨總額增加了6倍左右的情況下，存貨跌價準備不足當初的一半。
現金奶牛的轉身
在業績急轉直下的同時，東阿阿膠是否還有投資價值？雖然有一定的不確定性，但是公司前景仍是光明的。半年報顯示，公司資產負債率只有18%，賬面現金和交易性金融資產高達36億元，以2018年年報為例，僅理財收益一年就接近1億元。
公司有沒有進行多元化轉型的努力？現金流量表顯示，公司的投資性現金流出並不低，每年20億-30億元。但是經過仔細分析卻發現，其中主要是用於理財而非擴大生產。每年用於固定資產、無形資產的投資性現金流只有2億-3億元左右。
從財務數據來看，公司的經營有些“不思進取”。半年報也顯示，公司的核心為阿膠、複方阿膠漿、阿膠糕三大產品。除此之外，公司並沒有更多其他廣受消費者歡迎的產品。
這也是許多上市中藥類企業共同的困惑，靠單一產品攫取足夠的營收和利潤，但終將面臨行業天花板的問題。藥品非常容易抵達天花板，消費品則能開拓更多市場。雲南白藥（000538.SZ）成功轉型成為牙膏企業，最近又開始主推中藥面膜；片仔癀（600436.SH）開始生產化妝品；濟川藥業（600566.SH）正在推廣蒲地藍牙膏……
東阿阿膠可能是中藥企業中研發支出最高的，2019年上半年研發費用超過1.1億元，較上年同期增加47%。研發支出主要包括兩個方面，一是專業藥物方向，公司建成行業內唯一的國家膠類中藥工程技術研究中心、國家級企業技術中心、院士工作站、山東省膠類中藥研究與開發重點實驗室等多個技術平臺；二是進行消費品的研發，“真顏”品牌系列產品，實踐“內外兼修”健康理念，結合阿膠的養顏功能，瞄準女性美容市場。目前已有真顏小分子阿膠、阿膠紅參飲等產品，戰略儲備產品40餘種。
公司推出的寄予厚望的桃花姬並沒有實現預期的效果，如果依託充裕的現金儲備進行研發，能像雲南白藥一樣在消費品領域實現大規模的突破，那麼公司才可能進入新的發展快車道。
即便強大如茅臺，也不再採用提價策略。東阿阿膠決策層應該放棄漲價政策，利用好手頭的閒置資金，進行新產品的研發，滿足消費者日益豐富的需求，從而實現公司的成長。
聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票
閱讀更多 證券市場週刊 的文章
