一、PPI未來一年壓力不大
1.1 PPI與庫存週期
貨幣主義大師弗裡德曼將一切通脹歸因於貨幣現象，這種視角基於中長期，與理性預期學派完全信息假設下的貨幣中性結論相似。而中國經濟更接近凱恩斯主義的政策實踐，以支柱性產業政策的收放為核心，形成了一套頗具規律的“政策放鬆/收緊-信用擴張/收縮-需求擴張/收縮-通脹抬升/回落”週期性循環體系。2000年以來，國內共經歷了5輪完整的庫存週期，情形大都如此。
具體而言，對於擴張期，往往以經濟政策放鬆，即貨幣政策放鬆（降準/降息）配合房地產政策放鬆為先導，驅動信用擴張、M1增速回升。信用擴張與地產擴張相輔相成，表現為M1增速領先房地產開發投資中的建築工程投資增速1-3個月。之所以選擇建築工程，是為了排除房地產開發投資中與工業生產無關或相關性較低的其他費用等分項的干擾。以今年的情況為例，1-7月房地產投資增速從去年全年的7%回升至10.2%，但完全由佔比約30%的其他費用（主要是土地購置費）大幅增長53.8%所致，建築工程投資增速已從去年的3.1%跌落至-3.5%，對應庫存週期仍處於下行期。
圖1：庫存週期擴張期往往以貨幣/地產放鬆為先導
圖2：建築工程投資能更好刻畫地產週期
由於房地產對各產業鏈的廣泛影響，一輪房地產週期啟動將在數月之內拉動需求和價格，表現為前一輪庫存週期進入被動去庫存期，PPI見底回升，隨後新一輪庫存週期啟動，進入主動補庫存期，PPI跟隨抬升。整體來看，PPI一般滯後M1增速6個月左右。
圖3：庫存週期的“信用-地產-工業-PPI”邏輯鏈條
圖4：PPI一般滯後M1增速6個月左右
1.2 PPI或在3季度內見頂回落
近5輪完整的庫存週期時長分別為30個月、43個月、38個月、49個月和34個月，均值為39個月，相鄰週期之間呈現長短交替特徵。最近一輪庫存週期底部起點位於2016年6月，2017年2-3季度見頂，目前已持續26個月，正處於後周期主動去庫存階段，同時M1增速持續下滑、建安投資增長低迷。因此，今年下半年工業品的通脹壓力不會太大，PPI大概率將在3季度內見頂回落，年內趨勢性走低至4%以下。需要注意的是，本輪庫存週期在貨幣、需求側因素之外還疊加了供給側因素，使得工業品價格易漲難跌，因此PPI在上升期中漲幅更大，在後週期中跌幅可能相應更小。
對明年的判斷同樣要基於上述邏輯鏈條，從政策和信用入手。目前，貨幣政策放鬆條件滿足，今年以來已有3次降準，銀行間流動性合理充裕。但問題在於：第一，房地產政策仍然保持高壓且短期內看不到鬆綁跡象；第二，雖然政策在試圖疏通貨幣信貸傳導機制，但嚴監管框架已成、銀行風險偏好低資本約束緊、地產融資條件不放鬆，信用擴張步伐仍然緩慢。如果信用擴張乏力疊加地產拉動疲弱，則本輪庫存週期下行期可能會更加綿長，還要再持續4個季度左右，與相鄰週期長短交替的歷史規律不謀而合，因此2019年年中之前來自PPI的通脹壓力都不會太大。
1.3 基建不會直接引發滯脹
隱憂可能來自基建發力帶來的潛在滯脹問題。實際上，基建作為逆週期調節手段主要目的在於對沖經濟下行，穩就業穩投資，在當前諸多條件約束下無法對沖基建外其他需求的下滑，還不至於直接引發顯著通脹。
舉例來說，中性偏樂觀預計今年全年全口徑基建投資增速從1-7月的2.5%回升至8%，則單看下半年基建投資額應為10.9萬億元，較去年下半年增長10.9%。作為對比，去年下半年的基建投資額增速為14%，顯著高於今年。從歷史情況看，基建對總需求的拉動也遠不如地產。歷史上基建投資往往與庫存週期負相關，庫存週期低點時常對應基建增速高點，即
基建是逆週期託底的主要手段，而非顯著擴張總需求驅動週期的因素，對PPI的影響也就比較有限。圖5：基建以逆週期託底為主而非驅動總需求擴張因素
所以，與其說基建引發滯脹預期，不如說是引發了對重回大規模刺激以及對地方政府、國企乃至融資平臺新一輪加槓桿的擔憂。這種擔憂不無道理，從近兩年的基建資金來源構成看，超過60%的部分來自融資（專項債、銀行貸款、非標融資等），因此假設下半年基建投資達到11萬億元，則需要配套約7萬億融資。目前國內固定資產投資/固定資本形成比率約為2，對於基建這個比率要更高，因此11萬億基建可能只產生4萬億左右的固定資本形成，卻要配套7萬億融資，或進一步抬高政府部門和國有企業槓桿率。另一方面，本輪基建作為補短板的主要抓手，中西部和農村地區是重要著力點，項目投資回報率可能偏低，缺乏收益的項目未來債務如何償還也是潛在的問題。
二、CPI年內壓力不大 明年壓力漸顯
2016年CPI權重調整後，食品菸酒類比重約為30%，非食品類比重約為70%。就對CPI波動的貢獻率來看，食品菸酒、居住、交通和通信、教育文化和娛樂、醫療保健五大類的貢獻在99%以上，其中食品菸酒類的貢獻超過60%，因此對CPI的判斷依賴於對這幾類消費價格的把握。
圖6：五部門擬合可以解釋CPI 99%以上的波動
2.1 非食品CPI：後周期中上行風險不大
從分項來看，值得關注的主要是“居住”以及“交通和通信”，二者佔CPI權重分別約為15%和13%。
1）居住：鈍化的CPI隔絕房租波動
居住項與近期熱點房租有關，子分項“租賃房房租”權重約為35%，佔CPI權重約5%。從歷史情況看，商品房價格隨房地產週期波動，帶動房租CPI同向變化，相關性較強。但是自從2016年CPI權重、分類調整之後，房租CPI波動性顯著減弱，始終保持在2.3%-3%之間，幾乎不再跟隨房價變化；今年以來，房租CPI更是從年初的2.9%下滑至7月的2.3%，與部分城市房租猛漲的直觀感受相悖。單就北京來看，平坦的CPI走勢也與實際房租變化情況明顯不符。例如，中國房價行情網（中國房地產業協會主辦）的數據顯示，北京今年7月住宅租金同比增長21.9%，去年7月為8.9%，而北京居住項CPI今年和去年7月均為3.3%。
圖7：2016年以前房租CPI與商品房價格相關性較強
圖8：2016年後北京居住項CPI與租金、房價走勢幾乎不相關
如果不考慮供給衝擊，隨著房地產長效機制和長租市場逐步完善，結合政策對房市的高壓態勢，需求擴張或在中短期帶動住宅租金溫和上漲，但是對顯著鈍化的CPI居住項影響將非常有限（儘管我們對這一現象的合理性持保留意見）。不過，租金上漲對其他生活成本的傳導效應客觀存在，例如租房成本上漲或導致人工成本上漲，從而抬升CPI家庭服務分項等。
2）交通和通信：輸入性通脹暫無壓力
交通和通信與油價有關，子分項“交通工具用燃料”權重約16%，貢獻了CPI交通和通信分項86%的波動，佔CPI權重約2%。用2011年以來的數據進行擬合，滯後一個月的布油價格同比增速每升高1%，對應交通工具用燃料CPI上升0.32%。假設後續不發生類似伊朗封鎖霍爾木茲海峽的尾部風險事件，則中期內布油大概率維持在80美元/桶之下。偏樂觀估計，假設下半年布油中樞為75美元/桶，則對CPI已無拉動效應。
可控貶值下匯率帶來的輸入性通脹壓力同樣十分有限。假設下半年人民幣兌美元平均匯率從上半年的6.37貶值到6.9（對應年底匯率破7），則油價對CPI的拉動約為0.026%，幾乎可以忽略。因此，預計CPI交通和通信分項單月3%已經接近中期內高點，全年累計增速難以有效突破2%（1-7月為1.5%）。
圖9：布油價格增速與交通工具用燃料CPI高度相關
3）非食品CPI短期壓力不大
忽略月度級別的短暫波動，非食品CPI與PPI在3個月時長以上的趨勢高度一致，這其中既有信用擴張/收縮週期下貨幣因素帶來的通脹整體變化，也有PPI向非食品CPI自上而下的傳導效應。如前文所述，如果PPI至明年年中都不存在顯著上行壓力，則在信用擴張受限的大環境下非食品CPI的短期上行風險也相應較低。
圖10：非食品CPI與PPI在3個月時長以上的趨勢高度一致
2.2 食品CPI：2019年壓力抬升
食品CPI的主要波動因素來自鮮菜和畜肉，二者佔食品CPI的權重分別為9.1%和17.5%，對食品CPI走勢的解釋力達到95%，且均存在比較明顯的週期性。
1）鮮菜：基數與氣候決定週期
鮮菜CPI從2002年至今經歷7輪完整週期，以月為單位時長分別為33、24、25、27、22、21、29，均值為26個月，一年升高一年降低的規律顯示這種週期性主要與基數效應有關。本輪上升週期自2017年3月開始，12個月後至2018年5月達到階段性高點，目前回落趨勢初顯。預計後續2個季度繼續回落，至2019年年初開啟新一輪上升期。
基數效應影響週期節奏，對於蔬菜這類必需消費品，供給因素將顯著影響週期的形態。以最近一輪完整週期（2014年底-2017年初）為例，呈現出明顯的高度響應形態——2016年初的峰值和2017年初的谷值絕對值都很大，主要原因在於2016年初全國大部分地區遭遇大風降溫和雨雪天氣，影響了鮮菜的生產運輸，供給短缺；2017年初全國平均氣溫較常年同期明顯偏高，有利於鮮菜生長，供應充足。
因此，本輪下行期的谷值位置很大程度上取決於2018年年底至2019年年初的氣候條件。根據中國氣象局的信息，預計今年冬季發生厄爾尼諾現象的概率為70%，屆時或導致冬季氣溫偏高，鮮菜供應相對充足，對應週期谷值偏低。假設鮮菜CPI中樞到明年年初回落到-10%至-15%，將拉低CPI中樞約0.46%-0.6%；如果到明年年底回升至15%，則可重新拉昇CPI中樞約0.68%-0.8%。
需要注意的是，本輪週期下行中的氣候異常也會對菜價造成影響，近期“菜都”山東壽光遭遇水災，帶動本處於下行期的前海農產品批發價格指數和山東蔬菜批發價格指數同比跌幅收窄，可能在8月以後帶來菜價的階段性上漲。
圖11：基數影響週期節奏，供給影響週期形態
2）畜肉：豬週期蓄勢待起
豬肉佔畜肉CPI的權重約為62%，對其波動的解釋力超過99%，佔CPI比重約為3.3%。由於規模化養殖提高了行業集中度、降低了市場的完全競爭屬性，豬週期在過去十餘年逐漸鈍化。
豬瘟疫情的影響要從兩方面來看，一是短期內的供給衝擊尚不明顯，反而可能因消費者對疫情恐慌抑制需求，結果是豬價溫和上漲；二是中長期供給衝擊將逐步顯現，可能銳化本已鈍化的豬週期。目前豬週期或已見底，綜合兩方面考慮，年內豬價同比將穩步抬升，未來豬週期CPI頂點或在10%-20%附近。假設今年年底回升至-5%，對CPI的拉動約為0.25%，部分對沖鮮菜CPI回落的影響；如果到2019年年底回升至5%，則將在今年年底的基礎上繼續拉昇CPI約0.5%；假設到2020年初回升至10%-15%，將進一步拉昇CPI約0.5%-1%。
圖12：豬週期逐漸鈍化
3）食品CPI中樞上移或在2019年年初
綜合鮮菜和畜肉兩方面的分析，今年下半年豬價上漲將部分對沖菜價回落的影響，因此年內食品CPI壓力不大，或將維持在目前的1%上下。但從2019年1季度開始，豬週期繼續上行疊加菜價底部回升，食品CPI的壓力將逐漸顯露。根據上文測算，到2019年年底食品CPI或接近5%，以今年年底為基準，將抬升CPI約0.9%-1.1%。
三、雖無近慮，但有遠憂
綜合上述分析，未來2-3個季度PPI、非食品CPI以及食品CPI尚無顯著上行壓力。PPI或在今年3季度見頂回落，年內回落至4%以下，非食品CPI跟隨小幅回落，食品CPI中樞在1%的水平上下波動。
通脹的中期壓力或在2019年1季度前後初顯，2020年年初觸及高位。一方面，食品CPI中樞從2019年年初逐漸上移，至2020年年初達到峰值約5%；另一方面，本輪庫存週期下行期到2019年年中可能見底並重回覆蘇象限，對應PPI在供給側約束之下止跌反彈，同時帶動非食品CPI一同回升。中性假設至2020年年初非食品CPI為2%-2.5%，則屆時CPI大概率突破3%，峰值或接近3.3%，為2012年以來最高。
至此，本文主要討論了技術性通脹問題，用以判斷中短期的通脹壓力。
最後，回到開篇弗裡德曼的論斷，長期來看通脹仍然是一種貨幣現象，也是遠憂所在。過去二十年，在人口紅利、制度紅利、全球化紅利等一系列因素下，國內形成了“高增長-低通脹”的黃金組合，名義GDP年均增長12.4%，非食品CPI自2001年統計以來卻從未超過3%。時至今日，前述利好因素消耗幾盡，參考70年代的美國，技術蕭條期下的凱恩斯主義或許已經塑造了我們的滯脹體質。
在新一輪技術革命出現之前，全球經濟缺乏增長動力，“基建託底+地產擴張”的債務驅動型發展模式已成為過去十年中國經濟運行的標準範式，也打造了“貨幣-地產-基建-財政”的堅固鏈條。鏈條的一端，地方顯性債務餘額目前為17.1萬億，加上7.3萬億城投債共計24.4萬億，背後還有體量與之相當的隱性債務——如此大規模的膨脹也只在幾年之間；鏈條的另一端，近十年國內信用超速擴張，房地產市場成為巨型蓄水池。
圖13：過去10年間多數時間信用超速擴張
當鏈條兩端愈發膨脹以至於接近偏離穩態時，如果既不能解開鏈條也無法主動收縮，那麼暫時迴歸穩態的有限方法或許只有將鏈條兩端對接形成閉合迴路，即債務貨幣化。比如，如果地方債風險權重歸零，後續是否會有新一輪隱性債務置換？國企和平臺的槓桿要怎麼去？當然，債務的貨幣化並不必然導致以CPI為衡量標準的通脹——2008年後，美國的QE脹到了股市債市，日本的QQE脹到了銀行的海外頭寸。對於國內，如果房市不再蓄水，脹將往何處遁形？有關通脹的最大遠憂大概就在於此。
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