摘要
合規投資人一旦篩選出來，投資人所擁有的投資權利差別很大。本質上，這是在構建一個公平的遊戲規則，因此規則不得不走向細緻，唯有細化才可能對各類人群區別對待，進而接近公平。
確立原則之後，重要的是如何落實。
美國證券交易委員會工作人員做出的《關於“認可投資者”定義的審查報告》（以下簡稱“審查報告”），對如何認定合格投資人做了詳細的分析和論證，其解決問題的思路猶如剝洋蔥一般，層層深入，在目標價值之間來回穿梭，體現了高超的平衡藝術。同時，清晰的邏輯亦讓人如沐春風。
下面我們來看看這個審查報告是如何設計一個精巧的機制來控制平衡走鋼絲的。
認定合格投資人的方法很多，財務門檻（收入與資產淨值）、教育水平、業務經驗、專家、知識型員工、合格投資人考試等等。
每一種方法，要起到的作用就是在茫茫人海中將那些具有金融素養，有能力保護自己，且能承受投資損失的人找出來，讓他們盡情投資，促進企業的資金籌集。
在這些方法中，最複雜，也最具技術含量的方法是收入與資產淨值。按照審查報告的邏輯，我們逐步開啟這個邏輯之旅。
1第一層
首先，《審查報告》認為財務門檻是自然人認定合格投資人的一個重要標準，並將其分為收入和資產淨值。
先說收入，在定義中先是排除了“調整後的收入”，這裡的調整指經稅務方面的調整。但是委員會指出，這類調整對於外國投資者、共同報稅的人或居住在實行共同財產制的州的人或利用合法稅務籌劃降低其總收入的人來說不是一個合理的考量。
這是一個迷人的細節，收入與稅收密切相關，如果收入高本身可以作為合格投資人辨別的有力武器，那麼經過稅務調整後的收入功能就會減弱。舉個例子，假如某人月收入5萬元，但是其個人所得稅納稅基數（調整後的收入）不一定是5萬元，因為一些家庭支出會抵扣稅款，因此調整後的收入就少於5萬元。從識別合格投資人角度看，收入5萬元更具合理性。因此委員會沒有采納調整後的收入。
再說說資產淨值，通常來說為100萬美元，但是之後有所變動，即將個人首要主要住宅價值剔除，包括以個人首套住宅抵押所獲得的收益。這一點，咱們國人容易理解，想想北京二環有房的土著就明白了。
2第二層
但是這樣的標準，受到了有力批評，委員會積極回應了這些批評：
1. 財務門檻沒有根據通貨膨脹予以調整，這意味著就是降低標準；委員會注意到了這個問題，大量的數據比對足以說明的問題，根據測算，不管採用消費物價指數還是個人消費支出進行通貨膨脹調整後發現，2013年的合格投資人均為1983年合格投資人的三倍左右。很明顯，合格投資人的標準大幅降低了。委員會也建議自2012年開始以後每五年根據通貨膨脹的情況調整一次財務門檻。
2. 沒有排除應排除的資產，如退休賬戶；批評者認為，退休資產不能作為金融素養的指標，私募發行不能變現的性質對那些依賴投資帶來固定收入的退休人員來說是有風險的。這個說法很有說服力，但是委員會沒有采納，理由是，剔除退休資產可能帶來不利後果，即阻止投資人利用退休計劃去達到財務門檻，甚至會鼓勵他們從退休計劃中撤出資產。
3. 質疑財務門檻與金融素養的關聯性。委員會引用了一些學術研究成果，這些研究揭示了財富與金融素養相關聯。其中一個研究發現，一家經紀公司對於50000餘個人投資者交易記錄分析，發現較富有的個人及從事特定專業工作的個人更容易在投資中止損，反之，則對轉虧為盈抱有較高的期望。
實證研究儘管揭示了財務門檻與金融素養的關聯性，但是委員會也承認，財富與金融素養之間關聯性原因卻尚不明瞭。
過去的投資經驗、較高的教育水平、人際關係的學習、獲取更多的的信息和技術、有條件頻繁使用外部專業顧問等原因，可以使較富有的投資人做出更合理的投資決策。
儘管不清楚其深層次的原因，但是將財務門檻作為挑選合格投資人的一種方法看起來靠譜一些。
3第三層
目前的財務門檻是一個絕對值。
假如合格投資人門檻是100萬美元，超過1美元就是合格投資人，可以在私募發行中任意投資。如果是差1美元，則無緣私募。僅差2美元，這兩個投資人在金融素養方面有本質差別嗎？
我想國內曾投資過信託或私募的人，對這點一定會深有感觸。很多互聯網金融機構設計產品的原理也是基於此，要打破一個機械固定值帶來的不公平。
因此，很多人建議委員會採用比例約束的方法來規避絕對值帶來的不公平。建議很多，我們摘選幾個有技術含量的建議。
一種建議是，個人經驗+資產淨值比例約束。例如，一個人在證券發行中至少投資150，000美元，且購買的私募金融產品不超過其資產淨值的20%。這個建議，大幅擴大了合格投資者的範圍，同時限制了在任意一項投資中遭受到的潛在損失。這點在公平性上邁出了一大步。
還有一種建議對合格投資人投資私募發行額度予以限制。這個限制分兩類。
一類是均衡地施行投資限制，所有投資人均要遵守相同的比列限制，此類限制可以防止所有合格投資人出現鉅額虧損，但是對最易發生損失的合格投資人不利，也就是說，對於哪些剛剛達到合格投資人標準的人來說一旦損失了，其影響要遠遠大於那些富有的人。
第二類對此做了修正，隨著收入或資產淨值的增加，逐步降低投資限制，最終達到某個點後完全取消。這個細化方案，明顯合理很多。
從以上建議可以看出，規則的細化，會讓規則更理性，更公平。
但是也有意見擔憂，無論採用哪種比例限制的方法，均可能增加認定合格投資人的複雜性，從而加大管理難度和成本。
反觀國內簡單的合格投資人認定標準，就是在既有條件下，做出了最有效率即最易管理的方案，自然弱化了公平。
4結語
當然，順著上面的思路，有人提出了以個人投資額度來代替個人資產淨值的方式；還有人提出了別的新的標準，比如業務經驗，職業、知識型員工等。
但是無論那種標準，其指向的還是設計一個標準能把合格投資人從龐大的投資人群眾篩選出來。
一旦篩選出來，投資人所擁有的投資權利差別很大。
本質上這是在構建一個公平的遊戲規則，因此規則不得不走向細緻，唯有細化才可能對各類人群區別對待，進而接近公平。
PS：老餘系颯姐同一團隊的戰友
肖颯，合夥人律師，中國互聯網金融協會申訴（反不正當競爭）委員會委員，中國社會科學院產業金融研究基地特約研究員、中國銀行法學會理事、全球共享金融100人論壇首批成員。被評為2016及2017年度五道口金融學院未央網最佳專欄作者、網貸之家最受歡迎專欄作者，財新、證券時報、新浪財經、鳳凰財經專欄作家。
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