昨天，香港市場首家“同股不同權”新股小米為期4天的招股截止。儘管之前屢傳小米被投資者取消認購，但接近小米IPO的中介人士透露，小米公開認購不算遇冷，數據比預期要偏好。截至6月28日12時，共有超10萬投資者參與小米的散戶認購，認購總額超10.3億股。根據港股市場中央結算中心的時間因素，這一數據暫未包括散戶半天提交的認購數。那麼，如何看待小米港股IPO呢？
一是小米認購倍數未達預期，但狂熱退卻卻是好事，10倍的超額認購也不算少，只是新股熱度恢復正常。
即使不包括6月28日散戶提交的認購數據，小米現在公開認購已達9.5倍。有說法稱，小米此次散戶認購是港股2011年以來發行規模50億美元以上IPO中，認購倍數最高的，也是今年以來全球認購散戶規模最大的IPO。不過，相比較閱文集團、平安好醫生等一批2017年在香港上市的新經濟股超過600倍的認購倍數，小米認購倍數並不高。
這個數據只是相對券商的預期來說，是偏低了，但券商為利益考慮當然希望越高越好。此前有券商表示，小米超額認購100倍問題並不大，甚至有大個別券商認為，保守估計至少會超額認購200倍左右。此前為吸引投資者打新，各大券商為孖展客備足了“彈藥”。據不完全統計，耀才證券等6家券商為小米集團預留約1300億港元備戰孖展（保證金）。
同時，這個數據也是相對閱文集團、平安好醫生的幾百甚至上千倍超額認購來說。但閱文集團、平安好醫生的大幅超額認購實際是不正常的，是市場過熱的結果。現在小米IPO認購沒有再現狂熱，是市場的幸事，也是投資者的幸事。為什麼說是幸事？可能避免了閱文集團、平安好醫生狂熱追捧之後的大幅殺跌。
二是小米估值下降，招股價調低，對投資者有利。
據小米招股書顯示，小米香港公開發行股數為1.08億股，發行價區間17至22港元。在定價方面，有港股新股基金經理向媒體透露，“由於此前幾隻新經濟股票在上市後股價表現並不理想，客戶認購熱情不高，我們就限價在18港元下了些單。據瞭解，很多機構都是以限價的方式認購，小米最終定價可能不會在中上限。”
投資者對於小米IPO沒有過於狂熱，導致小米IPO定在發行區間下限，大概定在18港元。調低發行價，這也算是市場的幸事，投資者的福音。如果定價過高，難逃平安好醫生等的破發命運，到時候叫苦連天的是投資者，也會更加損毀獨角獸新經濟公司的市場形象。
但小米定在18美元真的低估了嗎？實際上真麼有低估。根據目前的定價區間，小米總市值約為539億到697億美元之間，與先前市場流傳的700億到850億美元的估值預測相比，已相對較低。同時該定價區間也低於高盛、摩根士丹利、摩根大通、中信里昂證券、瑞信等機構給出的800億到940億美元估值。
在雷軍看來，小米估值已經偏低了。但18港元定價真的偏低嗎？我們從兩方面來看：
1、小米只是模式創新，研發費用低。
小米在招股書中很明確列舉出了在三大業務板塊的主要競爭對手，有BAT、華為、OPPO、vivo、蘋果等等。根據IPO的相關文件可以看到，小米2017年的研發費用為32億元人民幣，而銷售及推廣開支由2016年的30億元增加73.1%至2017年的52億元，這部分的增加主要是宣傳及廣告開支，銷售及推廣人員薪金及福利增加，其中宣傳及廣告開支由2016年的9.63億元暴增99.5%至2017年的19億元。
小米作為一家國內頂尖的科技公司，和華為相比，在研發費用上差了一大截。數據顯示，僅2017年，華為研發投入就達104億歐元（約合811億人民幣），佔比營收的14.9%，超過蘋果，位列全球研發投入排名第六位。近期，華為發佈了一項重磅技術GPU Turbo，其研發費用將近900億元。與之相比，小米連續三年的研發費用，還不如華為一項技術研發投入的零頭。
在過度依賴硬件收入的前提下，小米將希望寄託在了物聯網和互聯網服務上。對於小米公司到底是互聯網公司還是硬件公司的疑問，雷軍提到，“其實，名字叫什麼不重要，重要的是商業模式。”商業模式創新和技術創新，到底哪個更重要？在上月舉辦的“未來論壇X深圳峰會”上，騰訊董事局主席馬化騰表示，“很多人評價中國有新四大發明，移動支付領先全球等”，但這都只是商業模式上的成功，依然表面輝煌，就像沙灘上建樓，一推就倒，“要投入更多資源在基礎科學方面”。
2、與蘋果等公司相比，估值依然偏貴。
小米早前在CDR（中國存託憑證）招股說明書披露，扣除非經常性損益因素後，集團2017年全年經調整淨利潤為39.5億元人民幣，即約47.8億港元。換言之，小米今次招股價的對應歷史市盈率為77.5倍至100倍。也就是說之前小米尋求的1000億美元估值，或可達蘋果公司市盈率的三倍以上。
之後，小米估值有所調低，小米估值已下調至550億至700億美元（約4300億至5500億港元），較早期1000億美元的估值目標大降45%。彭博更是指出，小米估值或低至539億美元。據彭博報道，獲得的小米香港IPO交易條款，小米和現有投資者將以每股17-22港元發售21.8億股，據此，小米估值將在539億-698億美元（4204.2-5444.4億港元）之間。若行使超額配股權，估值可能高達703億美元（約5483.4億港元）。上述最低估值539億美元，大約只是其最初目標1000億美元（約7800億港元）的一半。按今年預估利潤計算，指導價格區間對應的市盈率為39.6-51.3倍。如果根據2019年的營收預期進行比較，小米的IPO價格範圍可轉換為22.7倍到29.3倍的營收。按2020年預估利潤計算，市盈率為15-19.4倍。
這個估值與中國目前的主要互聯網公司如騰訊和阿里巴巴相比，小米也存在溢價。在高端市場，這價格仍舊是蘋果的兩倍，是中國最大互聯網公司騰訊營收的28倍多。根據彭博社數據，蘋果公司當時的市值為2019年調整後盈利預期的14.5倍，小米的估值水平約為蘋果的兩倍。小米美國路演，觀望仍為許多投資者的態度，可能大部分美國資本機構已不認同小米市盈率能超過蘋果2倍的評估，他們並沒有看出小米的誘人前景，即便雷軍著重強調小米是新物種。
有投資者從財務角度分析稱，目前小米的EBIT（稅息前）利潤率大約在10%左右，如果樂觀估計，就是按今年一季度的增速推算全年，EBIT接近200億港元，EV/EBIT按15倍計算，都不到400億美元的估值。相比之下，蘋果的EV/EBIT大約只有13倍，就算增長率更高，再給一些溢價，目前估值還是偏貴。
想當年，2004年6月騰訊在香港上市時，發行價僅3.7港元，市值僅為幾十億港元。而隨著騰訊營收、淨利一直保持高速增長勢頭，以及近年來微信業務在移動互聯網市場的崛起，推動騰訊股票及市值不斷走高。按照騰訊2004年6月正式在香港掛牌上市的3.70港元發行價統計，14年間市值更是飆升了600倍。
與騰訊的3塊7相比，小米定價17到22港元，即使按照18年的預測利潤測算，動態市盈率也高達40到50倍，這個定價低嗎？小米有啥委屈的？
閱讀更多 朱邦凌 的文章
