麵包財經在今年4月份對寶勝國際（3813.HK）私有化失敗進行過分析，詳見《百億資產大博弈：刻意壓低股價私有化 臺資大佬在香港遭小股東狙擊》。而我們也一直對寶勝國際及其相關方保持密切關注。
按照港股私有化的慣常劇本來看，如果公司資產優良，首次私有化失敗後，再對私有化發起一次衝擊的概率還是比較大的。就是不知道寶勝國際會選擇哪出劇本了，當然兩次私有化之間要間隔一年。
峰迴路轉。本來我們的視線聚焦在寶勝國際上，以為至少要等上大半年才能觀察到進一步的動作。
沒想到，作為寶勝國際控股股東，私有化的發起方之一——裕元集團（0551.HK），在私有化被小股東狙擊後不久，旋即悄然在二級市場回購自家股票。戰場從子公司轉移到母公司，而裕元集團的總市值約400億港元，是比寶勝國際更大的一盤棋。
關鍵是，裕元集團和寶勝國際都在港股通名單內，內地投資者不僅可以看戲，還有“參戰資格”。
我們先來看裕元集團開年以來 “悲慘”的股價走勢：
裕元集團在寶勝提出私有化要約第二日股價創下歷史高點38.4港元，但是隨著2017年利潤下滑公告披露和寶勝私有化宣告失敗，裕元集團的股價不斷下跌，目前股價約為24港元，較最高點下跌了37.63%，一舉回到一年前的股價水平。
私有化失敗疊加利潤下滑，顯然我們可以從股價的大幅下挫中看出市場的擔憂。但是，裕元集團的頻繁回購貌似又在傳達著相反的信號。事實情況究竟如何？
我們先來感受下裕元集團近期的回購動作。
開啟大手筆回購：1個多月時間，回購2.6億港元
下表為麵包財經整理的裕元集團歷史回購數據：
2018年4月13日至2018年5月30日，裕元集團共回購1099.65萬股股票，佔總股本的比例為0.67%，累計回購金額為2.6億港元。另外，裕元集團在5月9日註銷了658萬股的股份，導致公司控股股東寶成工業（9904.TW）的持股比例從此前的49.99%提升至50.19%。
縱觀裕元集團歷史上的三次集中回購記錄，上一次大手筆回購還要追溯至2008年金融危機後：2008年10月份，裕元集團共回購了1470.05萬股，累計回購金額達2.36億港元。
在這一系列回購動作前後，多家外資大行發佈了看空裕元集團的研報，下調投資評級。外資投行的看空研報有時候跟內資券商的看多研報一樣，不大靠得住。
當初寶勝國際被提出私有化之前，也有投行看空，給出1港元左右的目標價，結果私有化要約一發，股價直接飆到2港元左右。很難說當時的看空報告是不是在配合壓低股價。
所以還是直接看裕元集團的財報比較靠譜一點。
增收不增利 淨利率迎來兩連降
裕元集團的營收在經歷2016年的緩慢增長後，2017年開始增速再度回到7%以上。下圖為裕元集團營收和利潤情況：
2017年裕元集團營收為91.21億美元，同比增長7.6%，歸母淨利潤為5.19億美元，同比下降2.87%。
增收不增利的情況延續到2018年一季度：2018年一季度裕元集團營收為22.87億美元，同比增長8.9%，歸母淨利潤為0.95億美元，同比下降23.34%。
因此我們看到2017年和2018年一季度毛利率提升的情況下，裕元集團的淨利率卻呈現下滑趨勢。2017年淨利率為5.97%，同比下降0.75個百分點；2018年一季度淨利率為4.52%，同比下降1.65個百分點。
而增收不增利，連續下降的淨利率也正是投資者擔心的地方。那麼裕元集團淨利率下降的原因是什麼呢？
翻查財報，我們發現拖累裕元集團淨利率的一大原因就在於驟增的有息負債。
裕元集團負債之謎：借款總額翻番，負債率驟增
2017年末，裕元集團短期借款為6.79億美元，同比增長182.9%，長期借款為12.84億美元，同比增長78.33%，即有息負債總和為19.63億美元，同比增長104.48%。下圖為裕元集團的借款和負債率情況。
2017年，裕元集團資產負債率為43.58%，這在製造業和零售業中不算高，但是若與公司歷史負債率水平相比，則處在高位。2017年之前，裕元集團的資產負債率維持在33%附近，2017年的負債率同比提升了近10個百分點。
借款的增多反應在利潤表上就是財務費用的增多：2017年裕元集團融資成本為0.45億美元，同比增長94.8%；2018年一季度融資成本為0.16億美元，同比增長112%。
根據財報披露，借貸增加主要是為了改善集團的資本架構，以及寶勝增加銀行借貸做營運資金運用。
但是翻遍公告，我們沒有找到對於負債增加更詳細的描述。裕元集團除了1992年IPO時募集約6.5億港元資金，以及1999年和2006年通過配售共計募得資金約17億港元外，並無其他股權類融資，不知道增加負債是要改善哪裡的資本結構？
由於裕元集團持有寶勝國際62.41%的股份，因此寶勝國際財報是併入裕元集團的。那麼2017年寶勝國際的借款增加了多少呢？其借款從2016年的13.76億元增至2017年的25.32億元，增加了11.56億元，摺合美元約1.8億元，同比增長84%。雖然寶勝國際的借款確實猛增，但是1.8億美元的增加值與裕元集團增加的近10億美元相比，佔比不大。
事實上，裕元集團一直都不缺錢，賬上貨幣資金常年維持在10億美元附近，摺合港元約80億。那借來那麼多錢要幹什麼呢？
根據麵包君的猜想，這些猛增的債務可能與2017年年中發放的那筆特別股息有關。2017年，裕元集團淨利潤摺合40.59億港元，但全年現金分紅約82.44億港元，股利支付率高達202.94%，其中2017年年中派發的特別股息高達57.6億港元。
關於這筆股息發放，有投資者認為是為寶勝私有化做鋪墊的，因為光2017年全年的分紅，裕元集團的控股公司寶成工業就獲得了約41億港元。而寶成工業則在2018年1月份對寶勝國際的全體股東發起了私有化要約。
所以，把前後的事情捋一捋，可以看到一個大概的脈絡：裕元集團鉅額借債——分紅給臺資母公司——私有化寶勝國際——私有化因被小股東否決而失敗——因財務費用攀升導致裕元集團利潤下降。
所以，裕元集團當下增收不增利的局面，很大程度上也是與當初私有化寶勝國際的整體安排是有關的。
回到問題的原點，下面我們來簡單回顧一下寶勝國際首次私有化失敗的過程。
寶勝國際是否會再發起第二次私有化？
寶勝國際主要從事運動服和鞋類的經銷和零售，銷售的運動品牌有耐克、阿迪、彪馬等。大股東為裕元集團，持股62.41%。最終控股公司為在臺灣上市的寶成工業，當時寶成持有裕元集團49.99%的股份。下圖為寶勝、裕元和寶成的持股關係：
2008年，裕元集團將寶勝國際在港股分拆上市。十年後的2018年1月21日，寶勝國際公告稱，寶成工業提出每股2.03港元私有化上市公司，即將大股東裕元集團和其餘股東手中全部股份收購註銷，將耗資109億港元。前一交易日收盤價為1.54港元，溢價31.82%。下圖為假設私有化完成後的持股情況：
私有化計劃發佈後次日，寶勝股價單日飆漲29.22%。
4月9日，寶勝國際公告稱由於投票反對的無利害關係計劃股東票數佔比為22.9625%，多於10%，宣告私有化失敗。隔日，寶勝股價一度跌至1.25港元，單日跌幅高達31%。
根據公告，寶勝國際此次私有化要約失效後，未來12個月內不得再提私有化。也就是說，要再提出對寶勝國際的私有化要到2019年的4月。
那麼，寶成工業和裕元集團還會繼續推進私有化嗎？
如果是鐵了心的要繼續進行，那麼不管是寶勝國際還是裕元集團，可能利潤和股價會繼續被打壓；如果不再進行私有化，那麼兩家公司的利潤和股價是否會迎來釋放？
寶勝國際和裕元集團都在港股通名單之內，最終控股股東又是臺資。著實是一場貫通兩岸三地資本市場的大博弈。
局面複雜，但返璞歸真，如果排除老千股嫌疑的話，那麼鉅額回購和私有化說到底就是要低價拿到好資產、肥水不流外人田。而在這場局面中，不管是外資投行，還是像麵包財經這樣的第三方研究者，都是外人，很難知道操盤手的底牌，甚至連財報被粉飾到什麼程度也都很難斷定。
但是研究最近這兩年從寶勝國際到裕元集團的種種資本動作，有一點似乎是可以確定的，不管是圍繞此前市值百億的寶勝，還是當下市值約400億港元的裕元集團。
故事都遠沒有結束，在看到底牌之前，無論是外資投行還是內資券商的投資評級，不管是看多還是看空，麵包君都是不相信的。
在這出大戲上，我們相信一個簡單的邏輯：追著錢走，看誰用什麼方式把誰的錢，拿到了誰的口袋裡。
願意冒險就進場當釘子戶，不願意冒險就搬好馬紮看大戲。（CBB）
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