私下裡跟很多朋友聊過了萬科，這裡正好把內容和思路整理一下寫出來。本篇如果以研究報告的模式來寫的話，自上而下鴻篇大論反而失了主線，面面俱到導致無法抓住事物的主要核心矛盾，投資研究的重要思路之一就是抓大放小，抓最重要的主線、研究最本質的東西。好了下面進入正題。
房地產的收入模式通常是先銷售，後結算，因此今年結算的營業收入是1-2年前的銷售金額。今天布魯斯就通過分析萬科的歷史數據，來窺探萬科究竟隱藏了多少收入，來聊聊萬科多少有多麼低估。
首先從結算面積看，2016年及之前，銷售面積領先結算面積一年，但是到了2017年之後，結算面積與銷售面積出現了顯著背離，但由於均價的上漲，2017-2019年Q3，淨利潤同比增速高達33.44%、20.39%、30.43%。
再來看結算收入，同樣的，已售未結算金額領先結算收入一年，但是從2018年開始，結算收入顯著落後於已售未結算金額。萬科2018年結算收入2846億元，2016年底的未結算金額是4143億元，如果保守計算，2019年結算收入增長30%，則結算收入達到3700億元。而2018年底，已售未結算金額為5307億元，那麼萬科隱藏的收入，也就是按正常週期本應結算但又未結算為收入的銷售金額大約1600億元。這種操作，全市場僅此一家。
結合2019年，銷售收入同比僅增長4%，其實可以發現，管理層對此早有預期，為了平滑2020年業績，將2017-2018年的收入延後結算，以保持淨利潤的穩定增長。如果回顧這幾年來的房地產市場、政策變化和萬科的行為，會發現管理層的戰略眼光真的很厲害。
2016-2017年為什麼房地產能夠一飛沖天，刺激經濟只是表象，實際是我們的經濟體系遇到了更大的危機，刺激地產雖有很大隱患，但在當時的情景下，似乎沒得選。2014年中之後，外匯儲備開始迅速下滑，中國發行貨幣的錨突然沒了，這就相當於釜底抽薪，為了防止金融緊縮，必須要通過創造抵押物來維持貨幣增長，否則亂印鈔票就會引發嚴重通貨膨脹，這也正是那輪地產泡沫的歷史使命。
所以在最棘手的危機解除之後，就該著手抑制房地產泡沫了，房住不炒隨之而來。2018-19年，樓市景氣度下了一個臺階。2016-2018年利潤表中隱藏的收入和利潤，在2020年之後，將會慢慢釋放出來，即使房地產景氣度下降，但淨利潤穩定增長依然有充分的保障。
就在房地產市場政策邊際傾向即將發生微妙轉折之際（由全面管控到因城施策），萬科悄悄成為了2019年度拿地金額最高的房地產商， 而恆大早已在拿地金額榜單前列不見了蹤影。我猜萬科管理層一定是捕捉到了改革方向的變化，從全面抑制地產泡沫到房地產配合地方財政供給側改革。
講完了大的邏輯，我們再來推測一下2019年的業績，還是要從歷史數據中找規律。
分析了歷年收入的變化和歸母淨利的變化之後，可以發現一些利潤的結算有著明顯的規律性特徵。由於全年大部分利潤在四季度進行結算，因此通過計算全年利潤/前三季度利潤，能夠大致推測全年淨利潤。這個比值大約在2.40-2.65之間，那麼根據2019年前三季度利潤，保守估計2019全年利潤為2.40×182.41=438億，同比增長30%，這個增速與前三季度保持一致，同時根據王石此前透露的萬科業績很好，我認為438億的歸母淨利潤，還算可靠，且偏保守。（由於萬科物業貢獻佔比很小，約3%，影響忽略不計）
再看來估值，這部分需要考慮兩種情形，第一種，不將物業部分單獨估值，全部利潤按照房地產行業給予估值。第二種，將房地產業務和物業業務分別估值，加和。
第一種情形，顯然是最保守的，用PE法來測算一下。近五年來，PETTM的最低值是8倍，假設基於2019年淨利潤給予8倍估值，那麼萬科的估值為438億×8=3504億元，切換到2020年，根據前面的分析，保守估計20%的利潤增長不成問題，則2020年對應估值為3504×1.2=4205億元。
8倍PE有著極高的安全邊際，今天收盤，萬科市值3300億，比3504億元低5.8%，比2020年對應估值低21.5%，這還是沒有考慮估值回升的情形。
第二種情形，將房地產和物業業務分別估值。根據2019年上半年數據推算，保守估計2019年物業收入為127億元，貢獻淨利潤約14億元，那麼房地產業務貢獻利潤則為438-14=424億元。
首先對萬科物業進行估值，我們參照可比公司碧桂園服務、保利物業、中海物業、綠城服務的市盈率，除萬科物業外，其他數據來自WIND一致預期。
和萬科物業最像的，是保利物業和綠城服務，但此二者皆不如萬科物業，至於碧桂園服務，利潤水平顯著虛高，主要由於酬金制會計處理和關聯交易的影響，在此不做參考。那麼萬科物業的合理公允估值水平，2019年對應PE至少要40倍，對應估值為40×14=560億。由於萬科物業未上市，我們用IPO-Discount來折價，通常打個8折，則為560×0.8=448億元。
根據企查查披露，萬科持有萬科物業63%股份，2019年對應估值為448×63%=282億元。假設2020年萬科物業利潤增速為20%，則對應估值為282×1.2=339億元。
房地產業務部分，根據上文估值，2019、2020年對應估值分別為424×8=3392億元、3392×1.2=4070億元。
加和得到：2020年對應保守估值4409億元。
以上是在每個環節，均採用最保守的計算方法得到的估值結果。現在萬科的市值是3300億元，根據第一種情形，花3300億買萬科，
相當於白送了一個上市物業公司，而且是全國最好的物業公司。（萬科每年的評價排名都是第一數據總結：
所以本篇得到的結論就是，萬科現在的估值極度低估、安全邊際極高，只是需要一些耐心。有人會擔心未來房地產行業增速的下滑，如果看整體，確實是這樣，但對於龍頭來講，增量住宅+存量翻新+市佔率提升，仍然有相當穩定的業績增速。根據2019年三季報，萬科的實際負債率（資產負債兩端同時剔除無息負債）僅為51%
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